李金甜+鄭建明+許晨曦

摘要：新三板市場為中小微型企業(yè)提供了快捷、多元的融資平臺，成為創(chuàng)新發(fā)展的中堅力量，但近年來頻現(xiàn)流動性不足及交易漏洞現(xiàn)象。做市商制度的推出并未緩解新三板“流動性危機”，要解決做市商制度的發(fā)展瓶頸，除了進行做市商收入管制、完善信息披露及分層監(jiān)管制度外，同時掛牌企業(yè)應致力于公司創(chuàng)新發(fā)展、提升公司價值，并選擇合理的交易方式增強股票流動性。

關鍵詞：新三板；做市商制度；流動性困境

“十三五”規(guī)劃決定了我國證券市場未來五年的發(fā)展走向，其中“發(fā)展新三板改革”成為證監(jiān)會的主要工作之一。新三板的發(fā)展，給中小微企業(yè)實現(xiàn)快速融資和財富增值提供了更多機會?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》第3.1.2條規(guī)定：“股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監(jiān)會批準的轉(zhuǎn)讓方式。經(jīng)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，掛牌股票可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市場由于流動性不夠強，暫未采用競價交易，一般采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易。

學術界普遍認為做市商制度是提高市場流動性的有效制度，特別是在以機構投資者為主的市場中（張瀛，2007），但新三板市場做市商制度的異化現(xiàn)象日益明顯，做市交易受挫嚴重，所以有必要對新三板交易方式進一步探討，為監(jiān)管部門和實務界提供一定的理論依據(jù)。

一、 新三板市場交易方式及市場規(guī)?，F(xiàn)狀

1. 交易方式。證券市場微觀結(jié)構理論的主要內(nèi)容是證券交易機制（Demsetz H，1968），國內(nèi)外陸續(xù)有學者進行股市微觀結(jié)構問題研究，研究結(jié)果顯示證券市場的交易機制是決定做市商價差的決定性因素。目前新三板市場大部分企業(yè)采用的交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是交易雙方在場外對接達成協(xié)議之后，再通過新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行交易。為避免決策失誤，買賣雙方，特別是買方需要具備較專業(yè)的評估能力。做市交易是在交易雙方中引入做市商，做市商報價形成交易價格，促進交易的形成。需要注意的是，一般情況下做市交易都是多對一的情況，也就是由一組做市商（2家以上，創(chuàng)新層公司不低于6家）為一家公司提供服務。

2. 市場規(guī)?，F(xiàn)狀。2015年以來，新三板公司掛牌數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長，從整個周期來看，一方面新三板市場行情的全面爆發(fā)，吸引了眾多新興產(chǎn)業(yè)及機構投資者大批資金額進入；另一方面，中小企業(yè)較低的準入門檻，不完善的審核機制和交易制度也導致深層問題凸顯。三板做市指數(shù)經(jīng)歷了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盤指數(shù)僅為1 079.48點，較2015年4月底（2 005.7點）下挫近50%。這表明，新三板市場整體穩(wěn)定性不如主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場。

第一，總體交易規(guī)模分析。截止2017年6月底，新三板掛牌公司共11 284家，其中做市轉(zhuǎn)讓1 513家，相比2016年底1 654家做市企業(yè)數(shù)量有所回落，目前新三板市場依然以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。從成交金額和成交數(shù)量來看，從2015年下半年開始，做市交易在成交量上出現(xiàn)較大幅度的提升，相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓，總體交易規(guī)模做市交易占優(yōu)；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市質(zhì)量下降等多重因素影響，做市交易的整體交易規(guī)模低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2017年以來的市場行情數(shù)據(jù)顯示，做市交易成交量和成交額均有一定程度下降，出現(xiàn)一些做市企業(yè)回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象，做市商的“尷尬地位”愈加明顯。交易活躍度的大起大落顯現(xiàn)出新三板市場的價格異常、秩序較混亂。

第二，交易方式選擇行業(yè)及地域分析。新三板掛牌公司行業(yè)涉及信息技術、醫(yī)療、日常消費等行業(yè)，掛牌公司具有較強的差異性。據(jù)統(tǒng)計，選擇做市交易的新三板掛牌公司里，信息技術和工業(yè)行業(yè)公司占據(jù)一半以上，接下來依次為材料、可選消費等行業(yè)，主要原因是新三板多側(cè)重于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，信息技術的應用日趨廣泛，技術含量較高，因此是做市商較青睞的行業(yè)。從掛牌地域分析，截止2017年6月底，廣東地區(qū)總體掛牌公司家數(shù)為1 819家，北京地區(qū)總體掛牌數(shù)量1 611家，分別占整個市場掛牌數(shù)量比重的16.08%、14.24%，江蘇省、浙江省、上海等位居其后。其中選擇做市交易的掛牌公司地域分布上北京位居首位，其次分別為廣東省、上海、江蘇省等。由此得知，位于市場化程度、經(jīng)濟發(fā)展水平比較高的地區(qū)，公司對資本市場更敏感，更有機會掛牌交易并進行做市轉(zhuǎn)讓。

第三，做市商偏好分析。本文對2015年之前掛牌的企業(yè)進行研究，選定凈資產(chǎn)收益率等反映公司盈利能力的指標、營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率等反映公司成長能力的指標、以及總市值和營收總額指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)做市轉(zhuǎn)讓股票的整體盈利能力和成長能力均優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市交易公司的總市值均值和中位數(shù)顯著大于選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司，同樣做市交易營收總額的均值和中位數(shù)也顯著大于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。說明做市商更青睞于公司規(guī)模較大、實力比較強的公司。根據(jù)全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出的分層標準（依據(jù)三個標準分為創(chuàng)新層、基礎層），劃分為創(chuàng)新層的企業(yè)絕大多數(shù)采用做市交易機制，進一步證實了做市商對規(guī)模大、業(yè)績好的公司具有偏好性。

二、 流動性困境原因分析

做市商制度已有研究文獻認為，做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，對股票價格和市場流動性帶來積極影響（Venkataraman & Waisburd，2007；Bessembinder et al.，2011；Egginton，2014）。換手率是衡量股票流動性的重要指標，換手率越大，說明市場深度越大，股票流動性越好（熊家財、蘇冬蔚，2016）。從做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓近期階段市場表現(xiàn)分析（表1），截止2017年06月30日，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的個股平均累計換手率均低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2016年12月31日兩種交易方式下的250日內(nèi)市場表現(xiàn)也有相似特征，說明做市交易模式出現(xiàn)流動性困境，并未給企業(yè)帶來長期流動性的提升。盡管最初引入做市商制度對股票價格和流動性能夠帶來一些積極影響，但是由于交易制度與新三板市場環(huán)境的“水土不服”，導致做市商發(fā)揮的作用銳減。endprint

1. 做市交易制度存在缺陷，加劇新三板流動性不足。我國的做市商制度借鑒美國的NASDAQ市場，采用競爭性做市商制度。場外市場需要通過引入做市商制度來提高市場的流動性（楊之曙、王麗巖，2000），做市商除了發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，在保持市場的流動性和穩(wěn)定性及降低交易成本方面，也起到了重要的作用（陳一勤，2000；李學峰，2007）。但是新三板市場的急漲暴跌顯示做市商制度的“穩(wěn)定器”功能并無發(fā)揮明顯作用。

由于我國和發(fā)達國家的金融市場體系差異，新三板市場做市商獲取庫存股的方式主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)和從市場獲?。ㄍㄟ^做市在二級市場購買），而NASDAQ做市商主要是通過從發(fā)行方獲取以及從市場獲取。新三板市場做市商數(shù)量的嚴重缺乏，競爭壓力不足，帶來做市商的絕對壟斷。對做市商來說，由于市場的調(diào)節(jié)作用，買賣價差的利潤十分有限，因此他們更側(cè)重于獲取一、二級市場巨大的價差利潤。做市商對交易量關注度不足，導致二級市場中通過做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤的空間進一步降低。交易制度設計的缺失，部分做市商濫用政策紅利，只重利潤、不重價值的做市規(guī)則，導致定增破發(fā)頻頻上演、新三板流動性持續(xù)低迷。

2. 定價悖論導致新三板公司價值出現(xiàn)背離。股票的價格形成在我國主要有兩種形式，一種是滬深股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股價，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主決定股票價格實施交易，實行的是競價交易。另一種是新三板場外市場的定價方式。新三板掛牌企業(yè)多為高科技創(chuàng)新企業(yè)，這類企業(yè)由于成立時間較短，公司經(jīng)營受經(jīng)濟環(huán)境影響較深，導致公司業(yè)績波動很大。由于公司經(jīng)營業(yè)務的新穎性，普通投資者認識不足，并不能從根本上估計公司的實際價值，這在客觀上造成了新三板掛牌企業(yè)股價較難評估，所以新三板引入做市商評估股價的制度，實行專家定價。但新三板進入門檻的偏低加上做市商核心功能的缺失，導致現(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)出現(xiàn)公司股價和公司真實價值嚴重背離的現(xiàn)象。一個市場，如果大量定價不合理標的摻雜其中，就會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流動性不活躍，進一步惡化做市環(huán)境，影響市場健康發(fā)展。

3. 信息披露水平不高，內(nèi)幕交易頻繁。根據(jù)Fama（1970）的有效市場假說，資本市場包括強式、半強式和弱式這三種形式，資本市場越有效，則信息披露越完全，做市商的報價越趨于合理。新三板市場跟傳統(tǒng)意義上的強式資本市場相距尚遠。自2013年4月份以來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司多次發(fā)布公告，針對逾期未披露企業(yè)年（半年）報的企業(yè)，采取暫停股票轉(zhuǎn)讓的舉措。此舉措透露出當前信息披露不足的信息，一方面現(xiàn)有的信息披露制度，只強制要求公司提供半年報、年報等信息，新三板公司大部分企業(yè)成長力較強，報告發(fā)布信息事件的間隔過長，很容易造成投資者信息滯后，帶來嚴重的信息不對稱；另一方面本應具備專業(yè)評估和研判能力的主辦券商，并未很好的履行督促企業(yè)進行信息披露的義務。此外掛牌企業(yè)的劇增要求更高規(guī)格的披露水平，而新三板市場顯然是有所欠缺的。寬松的準入門檻帶來企業(yè)質(zhì)量的良莠不齊，必須輔以較高的信息披露水平，才能減少信息不對稱，增加投資者信心，促進股票流動性。

4. 監(jiān)管力度不足、沒有漲跌幅限制，導致價值失真。做市商操縱股價、牟取暴利等問題屢見不鮮，主要在于新三板企業(yè)本身風險控制機制不健全，且證監(jiān)會并未對新三板的具體運作進行監(jiān)管。另外協(xié)議交易可能存在利益輸送的情況，主要原因是新三板上板企業(yè)急于獲得融資，或者為了引進戰(zhàn)略投資者，提升公司知名度進而獲得行業(yè)地位，這些都可能出現(xiàn)人為壓低企業(yè)股權價格的現(xiàn)象。如果監(jiān)管力度不足，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易特點易引發(fā)操縱價格、內(nèi)幕交易等行為。加上新三板市場并不像主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一樣設置漲跌幅限制，并且異常交易不需要披露原因，如果股價被人為操縱，則股價會出現(xiàn)大幅度的波動。

三、 政策建議

國外資本市場的實踐經(jīng)驗證明做市商制度有利于提升市場流動性，有效穩(wěn)定市場，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度自2014年8月在新三板市場正式推出以來，經(jīng)過市場的適應和檢驗，尚存在一定問題，需進一步完善。

1. 進行做市商收入管制，促進多元市場參與者良性競爭。作為新三板市場的主要參與者，做市商的收入來源主要是：投行業(yè)務收入、直投業(yè)務收入和做市收入。目前由于一、二級市場的巨大價差，做市商獲取的收入主要是直投業(yè)務收入。相關部門應該出臺對應的管理辦法，縮小一、二級市場的巨大價差，借鑒NASDAQ股票市場，對做市商通過非市場手段低價獲取庫存股票進行限制，從而將主要收入來源轉(zhuǎn)移到股份轉(zhuǎn)讓經(jīng)紀業(yè)務、雙向報價賺取差價上來，更有力地刺激市場交易量的連續(xù)性。此外，應引入NASDAQ市場多元市場參與者之間的競爭機制，特別是做市商競爭機制，豐富不同種類的非券商做市商，使各機構發(fā)揮差異化優(yōu)勢，消除做市商的絕對壟斷。

2. 新三板市場實現(xiàn)定價功能。做市交易有利于產(chǎn)生最優(yōu)價格，提高市場效率。新三板實行做市商定價制度，要求主辦券商擯棄目前片面追求輔導掛牌企業(yè)數(shù)量的急功近利行為，應當致力培育出匹配創(chuàng)新層標準或創(chuàng)業(yè)板財務標準的企業(yè)，專注提升掛牌企業(yè)輔導質(zhì)量，提升估值定價能力。新三板實行多個做市商競爭性雙向報價的同時，應對做市商持有做市企業(yè)股票明確嚴格的上下限要求，促使做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢來引導普通投資者了解創(chuàng)新型中小企業(yè)，實行合理、準確定價，真實反映出公司實質(zhì)價值。

3. 嚴格信息披露制度，放緩降低投資者門檻。分層機制一方面篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進行充分定價和融資，另一方面投資者參與新三板后有層級選擇，更有利于信息整合和評估，因此在信息披露制度上也需要做出相應調(diào)整。對創(chuàng)新層公司，應制定定性的財務指標和嚴格的財務要求，同時設定外部定性評估機構對這些公司進行評估；較低層級的公司應該有相應的信息披露任務，配以激勵措施和摘牌約束，促進企業(yè)價值的提升。此外，投資者門檻應放緩逐步降低，因為若像主板市場一樣放任大批散戶進入新三板市場，則監(jiān)管部門的職責必然落在中小投資者保護機制上，從而成為新三板市場發(fā)展的障礙。所以投資者門檻的降低，應配合日趨完善的交易制度及信息披露機制，促使投資理性化。endprint

4. 建設分級監(jiān)管制度，啟動做市商評價體系。證監(jiān)會、國家及地方財政部門等市場監(jiān)管部門應切實加強監(jiān)管力度，針對不同層次的公司，進行制度的差異化安排。監(jiān)管部門不僅督促企業(yè)及時進行信息披露，還應整頓和監(jiān)管做市商市場。對證券公司和私募機構等做市商而言，由于掌握更多的企業(yè)信息，因此增強做市能力、提高做市水平勢在必行。對做市商實施激勵和監(jiān)督并重原則，建立做市商評價體系和監(jiān)督平臺，評價內(nèi)容包括做市企業(yè)成交量、報價價差、成交額、做市企業(yè)違規(guī)記錄等，上市企業(yè)和投資者均可對做市商的做市水平和質(zhì)量進行監(jiān)督，最大限度發(fā)揮做市商穩(wěn)定定價、維持市場流動性的作用。

四、 結(jié)論與展望

做市商制度無疑是新三板市場的助推器。對做市商，應發(fā)揮推進資本市場健康發(fā)展的作用，杜絕損害市場流動性的行為；對監(jiān)管部門，應推進不同種類的非券商做市商參與做市業(yè)務試點；新三板掛牌企業(yè)應完善公司治理結(jié)構，明確公司主業(yè)，提升自主創(chuàng)新能力，致力于創(chuàng)造新的利潤增長點，才能增強競爭能力和股票流動性，以吸引更多的做市商和投資者。特別是分層機制推出后，輔以逐漸成熟的轉(zhuǎn)板制度，優(yōu)秀企業(yè)可著力于達到創(chuàng)業(yè)板的上市標準，聘請專門的財務中介機構進行轉(zhuǎn)板運作、上市?？傊?，分層管理、轉(zhuǎn)板試點、混合交易等多項制度切實落地，伴隨日趨完善的監(jiān)管制度，才能使新三板市場真正成為前可進、后可退的交易平臺，擺脫短期的流動性困境。

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基金項目：教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”（項目號：NCET-11-0623）；教育部青年基金項目（項目號：17YJC630057，17YJC820041）；財政部“全國會計領軍（后備）人才項目”；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學研究生科研創(chuàng)新基金項目（項目號：2017020）；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學研究生聯(lián)合培養(yǎng)項目。

作者簡介：鄭建明（1971-），男，漢族，浙江省玉環(huán)縣人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院教授、博士生導師，研究方向為資本市場與公司財務；李金甜（1988-），女，漢族，河南省駐馬店市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院博士生，研究方向為資本市場與公司財務；許晨曦（1989-），男，漢族，山東省臨沂市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院博士生，研究方向為資本市場與公司財務。

收稿日期：2017-10-16。endprint