賈生華+陸嘉瑋

摘要：房地產企業(yè)的過度投資行為是導致房地產市場泡沫累積的微觀基礎，文章從房地產企業(yè)過度投資行為高發(fā)的原因、對我國經濟的影響后果及可能的治理機制等視角進行了梳理，為我國房地產市場健康可持續(xù)發(fā)展、保障國民經濟平穩(wěn)增長提供了可資參考的建議。

關鍵詞：房地產；企業(yè)過度投資；治理

自1998年實施住房分配貨幣化制度以來，我國房地產市場得到了飛速發(fā)展，房地產投資額逐年攀升。房地產投資的快速增長雖然在滿足人民日益增長的居住需求、帶動上下游產業(yè)、推動國民經濟增長等方面起到了積極的作用，但房地產行業(yè)的過度投資現象及其引發(fā)的市場泡沫卻成為了阻礙我國經濟進一步健康發(fā)展的重要隱患。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的調查報告表明，2013年我國城鎮(zhèn)自有住房整體空置率高達22.4%，住房需求明顯乏力；而我國住房供給卻積壓著大量庫存，國家統(tǒng)計局數據顯示2014年商品房待售面積高達62 169萬平方米，比2013年末增長26.1%，住房市場明顯供過于求，許多地區(qū)甚至出現了“空城”、“鬼城”等行業(yè)性過度投資現象。2016年以來，土地招拍掛市場涌現了多個“地王”，許多土地溢價率超過100%，不少城市出現了“面粉比面包貴”的情況，房地產企業(yè)過度投資問題再一次成為了人們關注的焦點。

如果房地產業(yè)的過度投資現象不能得到有效治理，市場泡沫將愈演愈烈，中國經濟對房地產業(yè)的依賴度也將持續(xù)升高。一旦房地產市場出現較大波動，居民家庭資產價值及消費能力將嚴重縮水，金融體系也將受到重創(chuàng)，給我國國民經濟的穩(wěn)定發(fā)展帶來極大的負面影響。因此，我們必須深刻反思房地產行業(yè)過度投資現象的形成機制，探討過度投資將帶來的不良后果，并深入思考對房地產企業(yè)過度投資問題的治理辦法，這樣才能有效引導我國房地產市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，為推進我國城鎮(zhèn)化進程做出應有的貢獻，保障我國經濟平穩(wěn)有序發(fā)展，激發(fā)經濟社會發(fā)展活力，全面建設小康社會。

一、 房地產企業(yè)過度投資高發(fā)原因探析

改革開放30多年來，中國城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速，帶動了房地產行業(yè)的壯大。自2001年起，房地產開發(fā)投資額占全社會固定資產投資的比重持續(xù)穩(wěn)定在17%以上，2014年我國房地產開發(fā)企業(yè)完成投資額高達95 035.61億元，同比增長10.5%，占當年GDP總額的14.8%，房地產行業(yè)的發(fā)展對我國經濟有舉足輕重的影響。

與其他國家相比，中國城鎮(zhèn)化進程的一個重要特點就是政府主導，房地產行業(yè)投資額將極大影響土地財政收入、官員晉升考核、經濟增速等，因此我國房地產行業(yè)也難以避免地會受到政府行為的干預。政府干預的存在改變了房地產企業(yè)、金融機構、購房者的預期和行為，助長了房地產企業(yè)的過度投資行為。

1. 政府干預。首先，土地招拍掛收入是地方政府財政收入的重要來源，是地方政府“經營城市”的重要財政基礎。自1994年分稅制改革后，土地財政收入成為了地方政府進行城鎮(zhèn)化建設的主要資金來源，低價征收土地和高價出讓土地讓地方政府賺取了巨大的差額地租，土地出讓相關的各種稅費收入進一步充實了財政收入，緩解了分稅制改革帶來的財政壓力。土地財政收入將被用于公共基礎設施建設、提供稅收優(yōu)惠等，是帶動地方經濟發(fā)展的重要資金來源，因此地方政府將有動機默許房地產企業(yè)的過度投資行為。

其次，現行官員晉升考核機制以GDP增長為主要評價依據，房地產投資將極大帶動地方經濟增速，地方政府官員沒有抑制房地產企業(yè)過度投資行為的動力。由于信息不對稱的存在，無論是民意調查還是上級政府評價，各類對地方政府政績的評價都難以找到比GDP增長率更為合適的評價指標。地方政府官員為了在“晉升錦標賽”中獲勝，將極力追逐經濟增速與擴大經濟規(guī)模，房地產投資成為了地方官員實現個人晉升的有力工具。

第三，房地產行業(yè)是關乎民生的基礎行業(yè)，在我國國民經濟發(fā)展中具有特殊的歷史背景和作用，中央政府對房地產市場調控的目標是維持穩(wěn)定，當市場嚴重下行時甚至會出臺“救市”政策。房地產商品是每個居民家庭都需要的特殊商品，因此房地產市場能否平穩(wěn)發(fā)展不僅是個經濟問題，更是關乎社會穩(wěn)定的民生問題；同時，房地產行業(yè)的發(fā)展狀況將極大影響到上下游相關行業(yè)，如建筑施工、水泥鋼筋、家裝家電、房產中介等，對我國經濟增速和就業(yè)率等宏觀指標具有牽一發(fā)而動全身的影響。近年來中國經濟增速放緩、經濟增長動力不足，仍需要房地產投資帶動經濟增速，中央政府對房地產市場宏觀調控的目標以維持穩(wěn)定為主，只要房價沒有出現大幅度上漲，就缺乏嚴厲管制房地產企業(yè)過度投資行為的動力。

2. 金融過度支持。我國目前金融體系仍不健全，商業(yè)銀行信貸是大部分企業(yè)最主要的資金來源，因此銀行信貸配置將極大影響經濟結構。在中央和地方政府對房地產企業(yè)過度投資行為的“默許”甚至“縱容”下，商業(yè)銀行等金融機構不僅沒有發(fā)揮對房地產企業(yè)過度投資行為應有的治理作用、從資金來源上切斷房企過度投資的可操作性，甚至在自身逐利動機的驅使下給予房企過度的金融支持，助長了房企過度投資。

首先，在我國轉型經濟特殊的制度背景下，雖然股份制改革為商業(yè)銀行構建了多元化的產權結構、改善了過去國有獨資的單一產權形式，但政府仍是大部分商業(yè)銀行的控股股東。為了保障城市開發(fā)、充分就業(yè)和財政收入等政治目標，政府有動機干預商業(yè)銀行的投資決策，向房地產開發(fā)企業(yè)提供過度金融支持，房地產企業(yè)具有比其他行業(yè)企業(yè)更弱的融資約束和更軟的預算約束。

其次，房地產企業(yè)投資為商業(yè)銀行提供了大量優(yōu)質資產，在實體經濟疲軟、不良率攀升、銀行業(yè)利潤邊際斷崖式下跌的經濟環(huán)境中，商業(yè)銀行在利益追逐動機的驅使下會為房地產企業(yè)過度投資行為提供資金支持。銀行同業(yè)競爭日益白熱化，優(yōu)秀的投資標的是所有商業(yè)銀行競相追逐的對象，由于房地產市場多年來穩(wěn)步上漲，房地產企業(yè)貸款相比其他行業(yè)貸款能承受更高的貸款利率，因此商業(yè)銀行有在房地產行業(yè)集中資產配置的激勵，為房企過度投資提供信貸支持。endprint

3. 房價上漲預期及預期的自我實現。房地產資產具有稀缺性、不可移動性的特征，是集消費品與投資品雙重屬性于一身的特殊商品。與一般消費品不同，預期將在房地產價格形成機制中發(fā)揮重要的作用。近年來不斷上漲的房地產價格水平使得房地產資產不斷升值，進一步加強了房地產企業(yè)對未來房價上漲的預期，并在上漲預期的帶動下進一步擴大投資規(guī)模，偏離了企業(yè)的最優(yōu)投資邊界。

首先，新型城鎮(zhèn)化的穩(wěn)步推進，房地產企業(yè)形成了較強的房價上漲預期。新型城鎮(zhèn)化進程的穩(wěn)步推進是我國未來相當長一段時期內的重要政策目標，可以預計城鎮(zhèn)化水平提高將帶來城市建成區(qū)規(guī)模擴大、外來人口流入等利好房地產行業(yè)的變化，是未來房地產市場需求的有力支撐。而政府、金融機構與房地產行業(yè)間的利益牽扯也讓房地產企業(yè)形成了房價仍將上漲的預期。

其次，預期具有自我實現功能，房價上漲預期將引導房企實施過度投資行為，從而推高土地成交溢價率并進一步刺激房地產資產價格上升，使得房地產開發(fā)企業(yè)的房價上漲預期更為強烈，房價和預期形成了自激振蕩的正反饋循環(huán)，推動了房地產市場泡沫的堆積。

二、 房地產行業(yè)過度投資的負面影響

1. 助長房地產市場泡沫。房地產開發(fā)企業(yè)的過度投資行為將直接導致土地招拍掛成交溢價率攀升，并進一步推動房價上漲，因此房企過度投資是導致房地產市場泡沫的直接原因之一。在土地供應緊張的城市，如部分一、二線城市中，土地市場供不應求，優(yōu)質地塊稀缺，房地產企業(yè)為了爭取合適的開發(fā)地塊將進一步擴大過度投資規(guī)模，使土地溢價更加迅猛，房地產市場泡沫加速累積。

房價泡沫的堆積使得房地產價格上漲趨勢難以控制，房價漲幅遠超居民家庭收入漲幅，嚴重損害了部分居民家庭的購房能力。此外，房價持續(xù)上漲使得未購房家庭與已購房家庭資產財富的差距持續(xù)擴大，財富的馬太效應將使得窮人愈窮、富人愈富，這將成為妨礙社會穩(wěn)定的重大民生問題。

同時，房地產企業(yè)過度投資也導致了房地產市場供過于求、空置率高企，造成了社會性的資源浪費。只要房地產市場泡沫尚未破滅，由于土地資源具有稀缺性，購得土地的房地產開發(fā)企業(yè)仍將獲得巨大的資本增值，這將激勵房企進行持續(xù)的過度投資，忽略對市場需求的分析把握。

此外，房地產泡沫的堆積將妨礙城鎮(zhèn)化進程的順利推進。城鎮(zhèn)化的核心是人口從農村向城鎮(zhèn)遷移，而房價或租金高企將提高遷移人口定居城市的生活成本，給農村人口市民化造成阻礙。

2. 對實體經濟存在擠出效應。當人們購買某種商品的目的不是為了消費，而是一種投資甚至投機行為的時候，該產品的定價就不再由成本支撐，而應屬于虛擬經濟的范疇，使用資本化的定價方式。因此，當前的房地產市場明顯具有虛擬經濟的特征，而房地產價格的攀升將使得大量貨幣向房地產市場涌入，經濟虛擬化程度增加，從而對實體經濟具有明顯的擠出效應，這將不利于我國經濟基本面的穩(wěn)定發(fā)展。

首先，房地產過度繁榮推高了勞動力、土地等生產要素的價格，壓縮實體經濟的利潤空間。過去我國制造業(yè)依靠人口紅利帶來的低成本優(yōu)勢成為了全球代工廠，而房價上漲將導致勞動力生活成本升高、要求更高的工資水平，同時房租成本攀升，國內制造業(yè)生產成本急劇增加。許多企業(yè)已把產能轉向要素成本更低的東南亞國家，房地產行業(yè)性過度投資帶來的過度繁榮削弱了我國實體經濟的競爭優(yōu)勢。

其次，房地產行業(yè)的高收益率與實體經濟的低收益率產生強烈對比，吸引大量資金從實體經濟向房地產行業(yè)轉移。制造業(yè)是一個充分競爭行業(yè)，產品同質化程度較高，因此利潤空間較?。欢康禺a商品具有不可移動性、稀缺性的特征，不同地區(qū)的房地產市場相互割裂，每個房地產產品都具有一定的獨特性，同時房地產作為一種投資渠道具有資產增值功能，使得房地產商品具有很高資本溢價。利潤率的巨大差距使得大量資金抽離制造業(yè)、進入房地產開發(fā)領域，削弱了制造業(yè)產業(yè)創(chuàng)新升級的能力，限制了制造業(yè)的發(fā)展。

3. 系統(tǒng)性金融風險增加。隨著房地產泡沫的堆積，金融機構（尤其是銀行）對房地產行業(yè)的依賴度也越來越高，僅2016年上半年的數據來看，金融機構新增人民幣貸款中房地產貸款占比將近四成。一旦房地產市場出現較大幅度的波動，銀行體系將不可避免的受到沖擊，并向其他金融機構傳染，引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。

首先，資產價格、信貸和金融監(jiān)管具有同周期性。在泡沫累積期，房地產市場泡沫與信貸擴張彼此強化，銀行盈利性增加、資產質量和資本充足率持續(xù)提升，銀行機構能較輕易的滿足資本監(jiān)管要求，掩蓋了潛在的風險。如果房地產價格泡沫破滅，金融機構持有的抵押資產價值將大幅下降，預計的風險價值增加、收益減少，資產負債比例失衡，將更難滿足資本監(jiān)管要求，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性加劇。

其次，已購房者的房屋價值縮水，按揭貸款償還風險升高。借款人是否決定違約是基于對繼續(xù)負擔按揭貸款的收益和成本進行比較的結果，如果房價出現大幅度下降，即使賣掉房子也不能還清銀行貸款，此時貸款人將選擇棄房并斷供，銀行將面臨大規(guī)模的按揭貸款違約風險。

同時，房地產開發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂風險增加，開發(fā)貸款償還風險升高。房地產開發(fā)商在土地購置、房產開發(fā)中使用的高杠桿率使得他們的財務更加脆弱，如果房價上漲不如預期，銷售收入回款減少，開發(fā)商資金鏈就會斷裂，商業(yè)銀行開發(fā)貸款及表外相關理財產品都將面臨大規(guī)模違約。

三、 治理房地產企業(yè)過度投資的可能途徑

房地產泡沫不可能無限制的擴大，理性投資不僅能實現企業(yè)價值最大化，更重要的是能有效維持房地產企業(yè)和整個房地產行業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展，防止我國出現系統(tǒng)性的經濟危機、保障經濟社會穩(wěn)定，為全面建設小康社會奠定堅實的基礎。我國可從以下幾個方面進行改革，對房地產開發(fā)企業(yè)出現全行業(yè)的過度投資行為進行治理：

1. 減少政府干預，實現房地產投資與政策目標脫鉤。必須改革地方政府政績考核機制和官員晉升評價體系，改善當前“唯GDP論英雄”考核方式，割裂房地產投資與政策目標間的關系，讓市場供求力量而非行政干預手段主宰房地產開發(fā)與投資。逐步降低地方政府對土地財政的依賴，規(guī)范土地出讓金的使用辦法，增加房產稅等其他稅收來源，減輕地方政府推高地價的內在動機。endprint

此外，我國急需轉變經濟增長方式、改變經濟結構，發(fā)現除房地產投資以外的經濟增長點，將更多信貸資金和生產資源配置到實體經濟領域，激發(fā)我國經濟增長的活力。

2. 建立多層次資本市場，引導資金回歸實體經濟。銀行信貸仍是當前我國企業(yè)最主要的外部融資方式，而銀行信貸配置對房地產開發(fā)的偏愛不僅加重了房地產企業(yè)過度投資的程度，更侵占了實體經濟的融資資源，讓實體經濟陷入發(fā)展困境，長期如此惡性循環(huán)將使得房地產行業(yè)和實體經濟間的矛盾越來越大。

因此，需要建立多樣化的融資渠道、構建多層次資本市場，為投資資金與投資項目實現合理匹配提供平臺，讓更多優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)項目和創(chuàng)新科技能獲得便利的外部融資，改變過去由銀行信貸資金主導未來經濟發(fā)展結構的桎梏，讓更多投資資金能尋找到除房地產以外的資本增值途徑，振興我國實體經濟。

3. 引導合理市場預期，降低投資投機動機。如果房地產開發(fā)企業(yè)預期未來房價仍將高漲，那么出于投資或投資的動機，房地產商仍然會選擇過度投資，希望提前鎖定土地開發(fā)成本并享受土地價格增值。當預期和房企過度投資行為彼此強化、自我循環(huán)，市場泡沫就越堆越高。

投資、投機需求是當前房地產市場狀況下的正常需求，相比于使用行政手段限制房地產企業(yè)投資與投機需求，更有效的做法是對市場預期進行合理引導，讓房企正視房地產泡沫的嚴重程度，從而對未來房價下跌風險出現的概率進行理性判斷，做出更謹慎的投資決策?？赏ㄟ^增加土地供應規(guī)模、建設保障性住房供應、收緊貨幣供應量、減少行政“托市”等舉措讓市場對未來房地產供求關系和發(fā)展趨勢有更理性的預期，減輕房企過度投資動機。

4. 房地產行業(yè)供給側改革，倡導行業(yè)精細化發(fā)展。在房企過度投資堆積的市場泡沫中，由于土地和房產具有較大幅度的資本增值，開發(fā)商不需要對市場需求進行詳盡調研就可輕易達到較高的產品去化率，回籠大量資金并投入新一輪開發(fā)運作。這種粗放的開發(fā)模式對房地產產品本身并不重視，所開發(fā)的產品不能很好滿足市場需求，造成了極大的資源浪費和大規(guī)模的住房空置。一旦房價出現較大幅度的波動，房地產市場需求特別是投資、投機購房需求緊縮，這些房地產產品將最先被市場淘汰，并引發(fā)一系列資金鏈斷裂和公司破產問題。

房地產市場必須從供給側深入改革，將房地產企業(yè)的開發(fā)模式由粗放式向精細化轉變，更注重對多樣化的購房需求進行分析和滿足，設計出差異化更大、針對性更強的房地產產品，增加產品價值溢價，減少房企對囤地、捂盤惜售等被動等待資產增值的盈利模式的依賴，從而減少房企過度投資動機。

參考文獻：

[1] 陳國富，卿志瓊.財政幻覺下的中國土地財政——一個法經濟學視角[J].南開學報（哲學社會科學版）， 2009，（1）：69-78.

[2] 張晏.財政分權、FDI競爭與地方政府行為[J].世界經濟文匯，2007，（2）：22-36.

[3] 萬良勇.銀行道德風險、利益侵占與信貸資金配置效率——基于中國上市公司的經驗證據[J].金融研究， 2010，（4）：177-190.

[4] 任榮榮，鄭思齊，龍奮杰.預期對房價的作用機制：對35個大中城市的實證研究[J].經濟問題探索，2008，（1）：145-148.

[5] 劉駿民.虛擬經濟的理論框架及其命題[J].南開學報（哲學社會科學版），2003，（2）：34-40.

基金項目：國家社科青年項目“跨區(qū)域農業(yè)轉移人口市民化條件下公共品的供給和財政融資設計研究”（項目號：14CJY045）；浙江省自然科學基金項目“快速城鎮(zhèn)化進程中土地出讓異常價格的形成機理、風險識別與長效治理機制研究”（項目號：LY14G030008）。

作者簡介：賈生華（1962-），男，漢族，陜西省延長市人，浙江大學房地產研究中心主任，浙江大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為房地產投資與公司治理；陸嘉瑋（1988-），女，漢族，浙江省杭州市人，浙江大學管理學院博士生，研究方向為房地產金融與投資。

收稿日期：2017-10-15。endprint