郁慕湛

最近一段時間，歐美股市在創(chuàng)歷史新高，亞洲股市普遍創(chuàng)出年內(nèi)新高，港股市場也在持續(xù)走強。然而，中國股市卻是量價齊跌，越走越弱。以2016年12月作為起點的話，過去半年有半數(shù)個股（剔除新上市的個股）跌幅超過30%，而之前三次股災(zāi)中，個股的平均跌幅就是30%。換句話說，雖然指數(shù)似乎只跌了不到10%，但個股已經(jīng)達到了股災(zāi)級別。債市、樓市、匯市均不容樂觀。

這與今年以來的嚴格金融監(jiān)管和去杠桿有直接的關(guān)系。

近年來，中國影子銀行快速發(fā)展，主要體現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品上。由于理財產(chǎn)品帶有銀行的隱性擔(dān)保，一旦風(fēng)險暴露，容易將表外風(fēng)險引至表內(nèi)，從而引起后果難以估量的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。于是，在國家推出第一輪嚴格監(jiān)管政策措施之后，影子銀行更多依靠同業(yè)業(yè)務(wù)來規(guī)避監(jiān)管，通過同業(yè)存單和同業(yè)理財?shù)仍谪搨酥鲃迂搨男问綌U充資金池，在資產(chǎn)端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，擴大利潤空間。

3月同業(yè)存單發(fā)行2萬億元，為歷史最高峰。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年4月同業(yè)存單發(fā)行量環(huán)比大幅減少7200多億元，各界預(yù)計到5月底，同業(yè)存單面臨巨量到期壓力；在續(xù)發(fā)勢頭減弱的背景下，5月總量也將大幅低于今年一季度各月水平，各期限發(fā)行利率皆不斷上升。

這難免會對經(jīng)濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負債所帶來的資金，一旦資金來源達到監(jiān)管警戒線，將不可避免地壓縮表內(nèi)外信貸，同時相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進而推高市場資金成本。

果然，5月初，Shibor隔夜、一周、二周和一個月利率，比較4月繼續(xù)全線上漲，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率也有所回升，且新發(fā)城投債、信用債利率跳升。流動性緊張的結(jié)果，使A股滑到了股災(zāi)的邊緣。

在這樣的情況下，5月5日至9日之間的3個交易日，央行未開展公開市場操作。5月10日，央行開展了1100億元逆回購操作，其中7天期、14天期、28天期，分別為900億元、100億元和100億元，及近500億元PSL（抵押補充貸款）、800億元逆回購、4590億元MLF（中期借貸便利）操作。

這是否就是央行放水呢？

消息剛一傳出，市場即迅速反應(yīng)，當(dāng)天債市止跌上揚，第二天早盤也延續(xù)這一趨勢。待央行正式公布MLF操作消息后，利好兌現(xiàn)國債期貨全線收跌。在金融去杠桿和資金“脫虛向?qū)崱边^程中，部分非銀機構(gòu)縮表以及銀行業(yè)機構(gòu)增速放緩，市場資金價格逐漸小幅上行，都屬轉(zhuǎn)換行情中的正常市場現(xiàn)象。然而，過快去杠桿或監(jiān)管加強則可能使得短期市場利率向上突破，這既是流動性壓力的表現(xiàn)，也可能是局部機構(gòu)發(fā)生流動性風(fēng)險的爆發(fā)點，為金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展帶來新的問題，這顯然不是監(jiān)管層的初衷。

然而這一次的“放水”，只不過是去杠桿不能太猛、需要走走停停的緣故。我國貨幣政策中性偏緊是不會變的，金融監(jiān)管調(diào)控去杠桿的方向不會就此改變。

但是，我國的金融調(diào)控、貨幣政策似乎承擔(dān)的責(zé)任過多、過重：既要保持金融穩(wěn)定，又要促進經(jīng)濟增長；既要實體經(jīng)濟能拿到錢，又要股市、債市、匯市盤面不能太難看；還要房價穩(wěn)定，基建投資穩(wěn)中有升……

僅以市面資金價格來看，前幾年貨幣寬松，信貸額度大幅增長，央企、大企業(yè)拿到巨額貸款，大量投入股市、樓市、理財產(chǎn)品，巨額資金依然在金融渠道打轉(zhuǎn)，沒有政府背景的大量實體小企業(yè)享受不到價格便宜的資金，不得不去資金市場去尋求利率高的貸款。到了嚴格金融監(jiān)管去杠桿的時機，市面資金利率上升，那些小企業(yè)還是只能拿到高利率的貸款。

由此可見，貨幣政策、金融調(diào)控不是萬能的。對于中國經(jīng)濟來說，關(guān)鍵還是要完善占整體經(jīng)濟主導(dǎo)地位的國企的市場功能，提高國企的生產(chǎn)率，才能使合理的貨幣政策、金融調(diào)控發(fā)揮事半功倍的效能。endprint