桂浩明

全然抹去“春季行情”的漲幅

首先要說明的是，所謂“股災(zāi)4.0”的說法，并沒有標(biāo)準(zhǔn)的定義，它是近期一些投資者對(duì)于4月中旬以來股市持續(xù)下跌的一種表述。在2015年的6月中旬，滬深股市出現(xiàn)一波大跌，后來人們就把這輪行情稱之為“股災(zāi)1.0”。此后的8月份，隨著匯改的進(jìn)行，股市又出現(xiàn)了一次暴跌，這就是“股災(zāi)2.0”了。到了去年1月份，大盤出現(xiàn)“兩天四熔斷”的極端走勢(shì)，被稱為“股災(zāi)3.0”。而現(xiàn)在，雖然就指數(shù)的絕對(duì)跌幅來說并算不大，但是由于有一半以上股票的價(jià)格跌到了比“股災(zāi)3.0”時(shí)更低的位置，于是也就有了“股災(zāi)4.0”的說法。當(dāng)然，嚴(yán)格來講，這次股市的下跌（也包括前幾次）是否能算“股災(zāi)”，恐怕也是有爭(zhēng)議的。比較權(quán)威的提法還是“異常波動(dòng)”。截至5月12日，大盤已經(jīng)連續(xù)19個(gè)交易日低開，僅這一點(diǎn)稱其為“異?！币泊_實(shí)不為過。在這里，為了行文方便，還是將這波下跌行情稱之為“股災(zāi)4.0”。其實(shí)，遠(yuǎn)的不說，以今年一季度的股市狀況而言，整體情況還是相當(dāng)不錯(cuò)的。鑒于去年“股災(zāi)3.0”的教訓(xùn)，在年初時(shí)人們對(duì)行情都比較謹(jǐn)慎，股指也一度下探了約2%。1月中旬以后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面不斷發(fā)出積極的信號(hào)（譬如去年4季度的GDP增速環(huán)比提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)），股市順勢(shì)展開了上漲行情。直到2月下旬，股指的累計(jì)最大漲幅超過了7%，呈現(xiàn)出較為典型的“慢?！碧卣?。此時(shí)已臨近全國“兩會(huì)”，人們開始憧憬“兩會(huì)行情”，希望與1月中旬以來的“春季行情”銜接起來，從而將股指再推高一步?，F(xiàn)在回頭看，從2月下旬到3月底這段時(shí)間，雖然來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的利好消息依然不斷，但是股市的表現(xiàn)卻不溫不火，大盤維系著一種小區(qū)間波動(dòng)的格局，臨到月底的時(shí)候，甚至還回撤過60天均線。該漲不漲，究竟為什么？

人們還沒有來得及研究這個(gè)問題，“雄安新區(qū)”橫空出世。由于是定義為“千年大計(jì)、國家大事”，立即吸引了各路投資者的眼光，大量資金涌入并沒有準(zhǔn)確邊界的“雄安板 塊”，進(jìn)而又迅速向其它相關(guān)與疑似相關(guān)的板塊蔓延，形成了股市的一次快速上攻，僅僅4個(gè)交易日，股指就上漲了100點(diǎn)，逼近3300點(diǎn)。此刻，投資者普遍沉浸在“雄安領(lǐng)漲，牛市重來”的歡樂氣氛中，期待著行情能夠再上臺(tái)階。然而，還沒有到4月中旬，大盤就開始掉頭向下了。從4月月中開始，更是連續(xù)殺跌，股指迅速跌回到3000點(diǎn)附近，不僅把“春季行情”的漲幅全然抹去，而且還創(chuàng)出了6個(gè)多月來的新低。特別讓人們揪心的是，大盤藍(lán)籌股雖然跌幅有限，但是多數(shù)股票明顯跑輸了大盤，其中超過一半的股票價(jià)格低于“股災(zāi)3.0”時(shí)的位置，而當(dāng)時(shí)股指是2638點(diǎn)。換個(gè)角度來說，這1個(gè)月來的下跌，令滬深股市市值損失了4萬多億元，相當(dāng)于每個(gè)股票投資者損失8萬元左右。在這樣短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)這樣大的虧損，的確不是一個(gè)可以忽視的問題。于是，人們就有必要去了解：為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的局面呢？

為什么會(huì)出現(xiàn)“股災(zāi)4.0”

先是該漲不漲，后是持續(xù)大跌，兩件事情有著共同的源頭。細(xì)心的投資者注意到，在去年的11月份，銀監(jiān)會(huì)發(fā)出規(guī)范商業(yè)銀行“委外業(yè)務(wù)”的文件，要求將其納入“審慎宏觀管理”的范疇。這以后，又陸續(xù)出臺(tái)政策，對(duì)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)等全面加強(qiáng)監(jiān)管。從銀監(jiān)會(huì)的角度，是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)“去杠桿”政策。商業(yè)銀行清理“委外業(yè)務(wù)”開始后，部分資金開始從債券市場(chǎng)撤出，債券交易中的一些不規(guī)范交易行為曝光，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率標(biāo)志的10年期國債利率上行到3.3%以上，這種狀況不能不影響到股市。應(yīng)該說，今年1月初股市的下跌，與之存在某種關(guān)系。隨著春節(jié)前債券價(jià)格的企穩(wěn)與回升，大家認(rèn)為風(fēng)暴已經(jīng)過去。然而，當(dāng)清理“委外業(yè)務(wù)”不斷深入以后，其“去杠桿”的效果逐漸體現(xiàn)出來，并且對(duì)一些商業(yè)銀行構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)的壓力。譬如在3月份，某規(guī)模居前的民營股份制商業(yè)銀行的股價(jià)就與大盤相脫離，開始全面下跌；到了4月份，另一個(gè)同樣規(guī)模很大的全國性股份制商業(yè)銀行的股價(jià)也出現(xiàn)了大跌。顯然，這反映出“去杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在一些企業(yè)中開始暴露，并且逐步影響到了股市。因此，3月份大盤就漲不動(dòng)了。如果沒有意外的話，4月份繼續(xù)調(diào)整也是順理成章的。但是，4月初宣布建設(shè)“雄安新區(qū)”后，在證券市場(chǎng)上迅速掀起了炒作“雄安板塊”的熱潮。雖然這幾年開發(fā)區(qū)建設(shè)題材在市場(chǎng)上的響應(yīng)度不是特別高，但“雄安新區(qū)”建設(shè)作為“千年大計(jì)、國家大事”的定位，還是引爆了行情。幾千億資金涌向“雄安板塊”，投資者爭(zhēng)相議論著該板塊將會(huì)有多少個(gè)漲停板，卻忽視了正在進(jìn)行的金融“去杠桿”對(duì)于市場(chǎng)資金面的影響。而此時(shí)不但商業(yè)銀行在清理“委外業(yè)務(wù)”等，也全面加強(qiáng)了對(duì)于保險(xiǎn)公司投資行為的監(jiān)管，其中“萬能險(xiǎn)”明顯受到限制。另外，證券公司資產(chǎn)管理中的“資金池”，也被要求進(jìn)行整頓。一方面是股市的題材投機(jī)一浪高于一浪，另一方面是資金面在不斷收緊。于是，一場(chǎng)股市的震蕩也就不可避免地發(fā)生了。

也許很多人會(huì)有這樣的疑慮：這次金融行業(yè)的“去杠桿”，主要受沖擊的是債券市場(chǎng)，像商業(yè)銀行的“委外業(yè)務(wù)”，90%以上的標(biāo)的是與債券有關(guān)的，那么何以股市會(huì)暴跌呢？這里存在兩個(gè)問題，首先是由于債券下跌，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率飆升（5月份10年期國債收益率一度攀升到3.7%，簡(jiǎn)單換算一下，相當(dāng)于銀行升息4次），導(dǎo)致對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求的提高，這樣大盤就只能以下跌來應(yīng)對(duì)了。其次，市場(chǎng)資金面收緊以后，股市資金供應(yīng)減少，而一些個(gè)股與板塊行情的火爆，又進(jìn)一步增加了對(duì)資金的需求，兩者的失衡過了臨界點(diǎn)，就會(huì)出現(xiàn)大盤的持續(xù)下跌。2015年以來的股市三次大跌，盡管誘發(fā)的原因各不相同，但其本質(zhì)都是資金供求嚴(yán)重失衡。而失衡到極點(diǎn)，就是流動(dòng)性的喪失?！肮蔀?zāi)1.0”時(shí)就出現(xiàn)過這種狀況，因而才有了后來“救市”的舉措。

然而，這次的情況則有所不同。資金面的緊張，是從債券市場(chǎng)傳導(dǎo)過來的，或是因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，引發(fā)了那些高估值的績(jī)差股大幅度下跌，或是因?yàn)橐恍﹤€(gè)股流通股東資金面惡化時(shí)，不得已平倉而導(dǎo)致股價(jià)跳水。這個(gè)過程中，一些業(yè)績(jī)良好，特別是投資價(jià)值明顯、股息率較高的品種，還是受到了追捧。因此，就整個(gè)股票市場(chǎng)而言，“去杠桿”并沒有造成流動(dòng)性的全面缺失，只對(duì)某些個(gè)股及部分板塊的打擊很大，市場(chǎng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分化，“二八現(xiàn)象”突出?！靶郯舶鍓K”進(jìn)一步分流了資金，當(dāng)該板塊行情極度活躍時(shí)，還能夠營造市場(chǎng)虛假的繁榮，一旦“雄安板塊”式微，甚至全線回落，市場(chǎng)就必然大幅度下挫。事實(shí)上，在4月的中下旬，市場(chǎng)以行情結(jié)構(gòu)分化為特征，雖然股指也是下跌，但確實(shí)稱不上是“股災(zāi)”。進(jìn)入5月份，大盤呈現(xiàn)出全面下跌的特征，這時(shí)才有了“股災(zāi)4.0”之說。當(dāng)然，到這個(gè)時(shí)候，一些穩(wěn)定市場(chǎng)的力量有所行動(dòng)，看得出有關(guān)方面已經(jīng)感覺到了“維穩(wěn)”的壓力。而這個(gè)時(shí)候，上證綜合指數(shù)已跌到3000點(diǎn)附近，深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是創(chuàng)出了2015年“股災(zāi)”以來的新低。無論從什么角度來說，“去杠桿”驚動(dòng)了股市，而股市也確實(shí)為“去杠桿”付出了巨大的代價(jià)。

應(yīng)以穩(wěn)健方式“去杠桿”

應(yīng)該說，當(dāng)前在金融領(lǐng)域“去杠桿”確實(shí)十分必要。國內(nèi)由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)偏低，大量資金通過“錢炒錢”的方法獲取收益， “委外業(yè)務(wù)”及表外業(yè)務(wù)無序膨脹，操作過程中大都使用了杠桿，既有去年年底被曝光的少數(shù)個(gè)人及機(jī)構(gòu)的“養(yǎng)券”等違規(guī)行為，也有大量鉆政策空子的“三套利”之類的行為。顯然，如果不能從根本上化解這個(gè)問題，資金的脫虛就實(shí)就無從談起，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷積累，從而引發(fā)危機(jī)。但是，“去杠桿”本身又應(yīng)該有良好的政策安排，逐漸推進(jìn)，以運(yùn)動(dòng)的手段開展“去杠桿”，必然會(huì)給市場(chǎng)帶來很大的沖擊，結(jié)果是在防范一種風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，制造了另外一種風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)等的“去杠桿”，通過各種方式，對(duì)股市帶來了極大的影響。而股市作為一個(gè)大眾化的投資場(chǎng)所，其穩(wěn)定與否對(duì)社會(huì)的影響也很大。在不到兩年的時(shí)間內(nèi)，股市經(jīng)歷了三次“股災(zāi)”，早就虛弱不堪，同時(shí)現(xiàn)在還經(jīng)受著快速擴(kuò)容的壓力以及打擊違規(guī)的陣痛，這個(gè)時(shí)候再來一次“股災(zāi)4.0”，難怪市場(chǎng)反應(yīng)較為強(qiáng)烈了?？磥?，以穩(wěn)健的方式“去杠桿”，平衡不同市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，以及采取有效的對(duì)應(yīng)措施來抵御意外風(fēng)險(xiǎn)等，應(yīng)是監(jiān)管部門需要著重考慮的問題。惟此，股市才能盡快回到正常運(yùn)行的軌道。endprint