巴菲特主義和時(shí)代偶像

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

崔之元清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授

管清友民生金融智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近期“巴菲特主義”一詞開始令人矚目。次貸危機(jī)之中，美國曾爆發(fā)占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)；而次貸危機(jī)至今，人們?nèi)栽诜此际袌鲈讨贾髁x，以及被過度放任的金融自由化等問題。更為極端的，反全球化和孤立主義情緒似乎也在抬頭。對股神巴菲特及其影響的再思考也應(yīng)運(yùn)而生。批評者指出，巴菲特主義既有積極面，也有濫用市場地位、限制和減少競爭、簡單加價(jià)、減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本投入等一系列負(fù)面影響。每個(gè)時(shí)代都有其特定的時(shí)代偶像?？雌饋泶钨J危機(jī)至今，人們對金融和虛擬經(jīng)濟(jì)的反思仍未停止。如何看待巴菲特主義？中國會(huì)涌現(xiàn)怎樣的時(shí)代偶像？

鐘偉：巴菲特一直是在美國金融圈和在全球權(quán)勢人物中具有巨大影響力的英雄。其在次貸危機(jī)中對一些美國金融機(jī)構(gòu)的投資也緩解了危機(jī)，他也因此被譽(yù)為現(xiàn)實(shí)的樂觀主義者，價(jià)值投資的大師。但近來也有針對其投資理念的批評聲，例如巴菲特有可能享有特殊的市場地位，能夠比其他投資者以更優(yōu)惠和低廉的價(jià)格獲取投資標(biāo)的，并通常享有優(yōu)先退出權(quán)。巴菲特不喜歡企業(yè)之間的激烈競爭，而更愿意其所投資的企業(yè)減少競爭，他本人將之稱為“加寬企業(yè)的護(hù)城河”。巴菲特甚至很偏好企業(yè)不追加資本投入和創(chuàng)新，而是持續(xù)通過產(chǎn)品和服務(wù)加價(jià)來獲取更豐厚利潤的做法。英國《金融時(shí)報(bào)》的一篇文章將這些做法概括為“巴菲特主義”。在兩位看來，巴菲特是一個(gè)尋常投資者嗎？他的投資策略有無爭議？

崔之元：巴菲特當(dāng)然不是一個(gè)尋常投資者。2008年次貸危機(jī)時(shí)任美國財(cái)政部長的亨利·保爾森的回憶錄《峭壁邊緣》中，對巴菲特“價(jià)值投資”的作用講了一個(gè)有趣的故事。我們知道，保爾森的“不良資產(chǎn)救助計(jì)劃”是國有化的一種形式，但是他卻強(qiáng)調(diào)“我們想要避免任何帶有國有化色彩的方式”。他說：“購買普通股雖然有助于提高資本充足率，但普通股是帶有投票權(quán)的，而我們想要避免任何這類帶有國有化色彩的方式。于是我們傾向于優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股沒有投票權(quán)（除了在某些非常有限的情況下），而且即使在普通股價(jià)值大跌的情況下也可以全額贖回”（保爾森《峭壁邊緣》，2010，中譯本，第291頁）。有趣的是，保爾森的這個(gè)5%的政府優(yōu)先股股息的主意是從兩天前他和沃倫·巴菲特的電話談話中得到的（同上，第305頁）。但保爾森沒有提到的是，巴菲特以往的“價(jià)值投資”得到了比政府更好的注資交易條件：巴菲特通過談判所得到的投資高盛（Goldman）或通用電氣（GE）的回報(bào)率是10%，政府的5%的優(yōu)先股股息率只是他的一半。此外，巴菲特的伯克希爾公司（Berkshire）還得到了與其投資優(yōu)先股價(jià)值相同的權(quán)證，而政府只得到了相當(dāng)于其投資優(yōu)先股價(jià)值15%的權(quán)證（Forsyth，2008）。

至于說《金融時(shí)報(bào)》2017年9月18日刊載的文章“巴菲特如何損害了美國的資本主義？”批評巴菲特投資于避免競爭的企業(yè)，我倒是認(rèn)為這應(yīng)是美國“反壟斷法”的任務(wù)。該文特別批評了巴菲特最近和巴西的私募股權(quán)基金3G的合作，而3G在收購漢堡王（Berger King）之后削減了工人。我認(rèn)為，自動(dòng)化的新發(fā)展帶來的減少就業(yè)趨勢是全球性的，我們應(yīng)大力推動(dòng)“普遍基本收入”（universal basic income），使人們無論就業(yè)與否都有一個(gè)最低限度的“基本收入”（或稱社會(huì)分紅）。這也是當(dāng)前創(chuàng)新領(lǐng)域的先鋒企業(yè)家，如搞電動(dòng)車的馬斯克（Elon Musk）所大力倡導(dǎo)的。

管清友：巴菲特是一個(gè)典型的價(jià)值投資者，但他不是一個(gè)尋常投資者。巴菲特的投資策略人盡皆知，但很難被模仿。美國的主流投資觀點(diǎn)是“市場有效假說”，其基礎(chǔ)是現(xiàn)代金融學(xué)的投資組合理論、有效市場假說和定義風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。這一套“組合拳”認(rèn)為，市場是有效的，股價(jià)反映市場參與者的全部信息，因此高收益必然對應(yīng)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。而投資組合理論就是利用這些市場上的信息構(gòu)建屬于自己的投資組合，以實(shí)現(xiàn)盈利、對沖風(fēng)險(xiǎn)，在一定的約束條件下實(shí)現(xiàn)α（超額收益）最大化，β（波動(dòng)值）最小化。相反，巴菲特的投資理念類似“做生意”，關(guān)心的并非是超額收益、風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而是企業(yè)所在的行業(yè)、業(yè)務(wù)模式能否實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展，即所說的“護(hù)城河”，以及企業(yè)的現(xiàn)值有沒有受到低估，企業(yè)的管理層對公司的業(yè)務(wù)有沒有透徹的了解，等等。像巴菲特這樣堅(jiān)持長期持有的價(jià)值投資者是少數(shù)。

巴菲特的投資理念可以以一本書的書名——《基業(yè)長青》加以概括。巴菲特堅(jiān)持在實(shí)業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行長期投資，而不是使用華爾街慣用的復(fù)雜金融工具（如期權(quán)、衍生品）。與其說是“巴菲特主義”，不如說是“（美式大公司）資本主義”。市場競爭是激烈的，經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理是完全競爭零利潤，價(jià)值創(chuàng)造的原理是有壟斷才有利潤。

鐘偉：長期以來，巴菲特成功投資的光環(huán)背后，也有許多批評。最主要的批評之一是，本質(zhì)上巴菲特僅僅服務(wù)于非常少、非常富裕的私募投資人，其投資結(jié)果加劇了貧富分化，但并沒有創(chuàng)造太多的就業(yè)或稅收。此外，巴菲特巨大而持續(xù)的影響，也減弱了美國精英從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的動(dòng)力。但也有人對此不以為然，畢竟美國并不缺乏硅谷和科技英雄。如果我們冒險(xiǎn)一些，對巴菲特漫長的投資生涯進(jìn)行價(jià)值評判，兩位會(huì)如何評述？

崔之元：巴菲特對貧富分化極為關(guān)注。2011年，奧巴馬總統(tǒng)的稅收改革方案中包括了“巴菲特規(guī)則”，即年收入100萬美元以上的人的有效稅率最低為30%。這是基于巴菲特指出他的秘書的稅率高于他的稅率是不合理的。2012年4月16日，“巴菲特規(guī)則”在參議院獲得51名議員的贊成，但共和黨利用所謂 “拖延阻礙投票”的方法，使之最終未能付諸表決。實(shí)際上，不應(yīng)認(rèn)為巴菲特僅僅服務(wù)于少數(shù)富人，委托他投資的基金包括全美最大的加州教師退休基金等。從巴菲特漫長的投資生涯看，他從他的老師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）1934年的《 證券分析》那里學(xué)到的“價(jià)值投資”的哲學(xué)一直未變。不過這一哲學(xué)的應(yīng)用隨著時(shí)代的變化而變化。其實(shí)“價(jià)值投資”的原理也很簡單：買入價(jià)格低于其“內(nèi)在價(jià)值”的公司股票。但根據(jù)“有效率的市場”（efficient market theory）的主流金融理論，長期低價(jià)買入而獲利是不可能的，正如“有效率的市場”理論所指出的，不可能在馬路上經(jīng)常撿到100元錢（早被其他人“有效率”地?fù)熳吡耍?。但巴菲特的投資常年盈利數(shù)倍于道·瓊斯指數(shù)，說明“有效率的市場”理論是大有問題的。

管清友：用數(shù)據(jù)說話，巴菲特的投資生涯毫無疑問是非常成功的。巴菲特的投資生涯可以分為兩個(gè)階段，一是1956—1969年管理巴菲特投資合伙企業(yè)，該階段的年復(fù)合收益率是29.5%；二是從1965年開始接管伯克希爾至今，1956—1998年，其年化收益率是27.2%，1999—2016年，其年復(fù)合收益率是8.79%，增長有所放緩。從1956年到2016年，巴菲特的年復(fù)合收益率是21.38%。由于其長期穩(wěn)健的收益率，目前，巴菲特的伯克希爾公司是全世界市值排名第六的公司，目前其每股股價(jià)達(dá)到驚人的274400美元一股，已逾百萬元人民幣，單位股價(jià)為全世界最貴。伯克希爾公司每年都召開股東大會(huì)，但從不分紅。該公司的前十大持股股東中有七位都是機(jī)構(gòu)股東，普通市場參與者確實(shí)難以分一杯羹。

較少為公眾所知的是，巴菲特也是一名“險(xiǎn)資大鱷”。巴菲特的資金來源主要是其旗下的伯克希爾·哈撒韋保險(xiǎn)公司。在1969年，巴菲特開始通過收購保險(xiǎn)公司股權(quán)的方式進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。險(xiǎn)資的優(yōu)勢顯而易見，規(guī)模大，成本低（年化僅在2.5%左右），且來源穩(wěn)定。巴菲特的現(xiàn)金流主要依靠“浮存金（float）”（即賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金），并以之為起點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了“滾雪球”式、相互支持的現(xiàn)金流良性循環(huán)：1970年的浮存金僅為0.39億美元，而目前浮存金已經(jīng)高達(dá)600余億美元，公眾同樣難以分享充裕的自有資金。

但是，認(rèn)為巴菲特的投資削弱了美國精英科技創(chuàng)新的動(dòng)力是將“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“價(jià)值投資”混為一談，也是“金融”抑制“實(shí)體”發(fā)展論調(diào)的變式表達(dá)。在金融價(jià)值鏈上，美國有完善的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制?？萍紕?chuàng)新屬于熊彼特說的“創(chuàng)造性破壞”，具有高風(fēng)險(xiǎn)和不確定的特點(diǎn)，一般由天使孵化、風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行先期的價(jià)值發(fā)現(xiàn)；而二級市場上的并購、杠桿收購等，也是督促公司提升業(yè)績表現(xiàn)，改善經(jīng)營管理的重要競爭手段。

鐘偉：每個(gè)時(shí)代都有其時(shí)代偶像。美國企業(yè)界也涌現(xiàn)過福特、洛克菲勒、老摩根等偶像，現(xiàn)在和巴菲特齊名的還有比爾蓋茨、喬布斯等，以及馬斯克、拉里佩奇等科技英雄。偶像總是帶有時(shí)代精神和烙印。在兩位看來，“巴菲特主義”話題的出現(xiàn)，是不是也隱含著人們對金融強(qiáng)人及其斂財(cái)傳奇的厭倦，以及對美國未來創(chuàng)新勢力和創(chuàng)新偶像的新追求？甚至是否有可能隱含西方社會(huì)的更深反思？

崔之元：時(shí)代偶像難以避免。關(guān)鍵是要了解被推崇為偶像的人的真實(shí)思想和作為，避免把我們自己的看法強(qiáng)加到或投射到被推崇為偶像的人身上。我個(gè)人推崇的偶像不是蓋茨和喬布斯，而是“開源軟件”Linux的芬蘭創(chuàng)始人林納斯·托瓦茲（Linus Torvalds），因?yàn)樗压蚕碇R(shí)產(chǎn)權(quán)的理想付諸實(shí)踐。我對巴菲特的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)非常尊重，但他不是我的偶像。

管清友：美國是“個(gè)人英雄主義”的國家，社會(huì)的基礎(chǔ)價(jià)值觀是鼓勵(lì)個(gè)人最大限度地追求自由和創(chuàng)新，時(shí)代偶像也大多具備這一特點(diǎn)，崛起的科技英雄也是如此。但公眾對金融界的觀感似乎有所不同。金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管本該是一對孿生兄弟，其中任一方缺位都不利于金融界的長期、良好、有序發(fā)展。在美國，公眾確實(shí)對金融界有比較大的不滿。有一種說法叫“Main Street（布衣街）”VS“Wall Street（華爾街）”，意即華爾街的利益與公眾利益對立。次貸危機(jī)后人們?nèi)鐗舫跣?，聲討不?fù)責(zé)任的評級機(jī)構(gòu)、貪得無厭的基金經(jīng)理和投資銀行家，也把矛頭對準(zhǔn)了寬松的金融監(jiān)管和問責(zé)機(jī)構(gòu)。以高盛為首的華爾街眾投行一直因?yàn)閯?chuàng)造出多樣的衍生工具而被視為次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住，F(xiàn)在因巴菲特就斷言人們存在更深反思尚為時(shí)過早。特朗普總統(tǒng)上臺(tái)以后任命的大量官員都是金融界出身，甚至還有廢除“多德-弗蘭克法案”的寬松金融監(jiān)管的政策意圖，金融界很有可能因此回暖。

鐘偉：中國也曾涌現(xiàn)過許多時(shí)代人物，主要是科技精英和企業(yè)家群體，從蔣筑英、羅健夫，到倪潤峰、張瑞敏；從門戶網(wǎng)站的創(chuàng)始人，到BATJ的傳奇，其中還夾雜著地產(chǎn)巨頭的身影。當(dāng)然，輿論對地產(chǎn)和金融這兩個(gè)領(lǐng)域過多、過快地積累財(cái)富的批評聲一直不斷。在兩位看來，中國經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)和提質(zhì)增效的背景下，中國民眾評判企業(yè)家價(jià)值，形成新時(shí)代偶像有何新趨勢，會(huì)發(fā)生怎樣的偶像迭代和財(cái)富觀？

崔之元：在中國企業(yè)家中，我認(rèn)為華為的任正非值得尊重，特別是他將98%的股權(quán)給予華為的職工。這是符合共享經(jīng)濟(jì)時(shí)代潮流的。

管清友：中國改革開放近四十年的經(jīng)濟(jì)故事，就是中國企業(yè)家的故事。隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，人們的投資方式會(huì)更為多元化，企業(yè)界的主要力量也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。我們已經(jīng)可以觀察到從創(chuàng)一代到創(chuàng)二代、從家族式企業(yè)到精英經(jīng)理人、從“紅頂商人”到“網(wǎng)紅”企業(yè)家等等的轉(zhuǎn)變?？傮w上說，新生代企業(yè)家必定會(huì)以更年輕、更專業(yè)、更國際化的形象出現(xiàn)。隨著混合所有制改革的提速，和精細(xì)化管理的勢在必行，未來的職業(yè)經(jīng)理人需求會(huì)比今天更旺盛。屆時(shí)，人們對企業(yè)家的評價(jià)維度會(huì)更加靈活和清晰。未來的企業(yè)家必須具備互聯(lián)網(wǎng)思維，可以通過社會(huì)化營銷整合市場，也可以通過網(wǎng)絡(luò)渠道和客戶溝通，進(jìn)一步貼合客戶需求。

鐘偉：謝謝兩位專業(yè)、細(xì)致而深入的分析。兩位傾向于認(rèn)為巴菲特的價(jià)值投資理念決定了他不是一個(gè)普通的機(jī)構(gòu)投資人，其在理論和實(shí)踐上相對于其他機(jī)構(gòu)投資人都享有優(yōu)勢。但如何評價(jià)這種優(yōu)勢看起來是比較困難的。管清友博士指出，巴菲特的價(jià)值投資理念似乎不是華爾街的主流做法，也不能指望其價(jià)值投資去行使風(fēng)險(xiǎn)投資的功能。兩位都不愿對巴菲特的賺錢能力進(jìn)行價(jià)值評判，甚至暗示，如果特朗普放寬金融管制，也許巴菲特的形象會(huì)有所修復(fù)。每個(gè)時(shí)代都有其偶像，崔之元博士欣賞任正非，而我們都對未來中國年輕化、專業(yè)化、互聯(lián)網(wǎng)化的企業(yè)家群體充滿期待。這個(gè)群體必然是多元和精彩的。