文/洪濤 趙晶 鐘歆 編輯/靖立坤

匯率、利率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)航空租賃業(yè)的影響探討

文/洪濤 趙晶 鐘歆 編輯/靖立坤

航空租賃從1960年在美國(guó)誕生至今，僅有五十多年的時(shí)間，發(fā)展卻極其迅速。目前，我國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大航空市場(chǎng)。尤其是天津東疆保稅區(qū)作為國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的中國(guó)唯一國(guó)家飛機(jī)租賃創(chuàng)新試點(diǎn)區(qū)（DFTP），在國(guó)家賦予的優(yōu)惠稅率安排、優(yōu)先借用外債指標(biāo)、出口退稅等政策的支持下，自 2009 年以來(lái)，航空租賃業(yè)務(wù)發(fā)展快速提升，產(chǎn)業(yè)規(guī)模已占到全國(guó)航空租賃業(yè)的90%。在自貿(mào)區(qū)獲批成立后，其更是依托政策紅利和海關(guān)監(jiān)管區(qū)域的疊加優(yōu)勢(shì)，持續(xù)進(jìn)行租賃創(chuàng)新實(shí)踐，探索出保稅租賃、單一項(xiàng)目公司租賃、離岸租賃、出口租賃、聯(lián)合租賃等30多種新型業(yè)務(wù)模式。截至2017年一季度，東疆保稅港區(qū)累計(jì)完成874架飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，其中包含各類大飛機(jī)660架；同時(shí)，在我國(guó)航空公司新引進(jìn)的65架大飛機(jī)中，32架采用了租賃方式，且均來(lái)源于天津東疆保稅港區(qū)。

航空運(yùn)輸業(yè)具有投入高、風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)、投入收益比相對(duì)低、資金需求量大的突出特點(diǎn)。國(guó)際航空市場(chǎng)上60%的飛機(jī)通過(guò)航空租賃方式獲取，部分低成本航空公司的租賃機(jī)隊(duì)比例，甚至高達(dá)80%以上?？梢姡娇兆赓U行業(yè)的資金成本及財(cái)務(wù)狀況，與國(guó)際匯率及利率形勢(shì)息息相關(guān)。深入了解和剖析航空租賃行業(yè)的整體業(yè)務(wù)模式及其盈利模式，結(jié)合瞬息萬(wàn)變的匯率和利率市場(chǎng)形勢(shì)，通過(guò)提供產(chǎn)品綜合服務(wù)方案，有效解決航空租賃公司資產(chǎn)組合發(fā)展的瓶頸，方可實(shí)現(xiàn)航空公司、租賃公司、金融機(jī)構(gòu)的“三贏”局面。

航空租賃行業(yè)盈利模式分析

根據(jù)飛機(jī)實(shí)際所有權(quán)人和租賃公司所承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)不同，飛機(jī)租賃一般可分為兩種類型，即經(jīng)營(yíng)性租賃和融資性租賃。

我國(guó)航空租賃業(yè)務(wù)是從融資租賃開始的，類似于房屋按揭貸款。但是這種以融資租賃為主的業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，與銀行存在一定程度的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。隨著航空租賃市場(chǎng)向縱深的發(fā)展、演變，經(jīng)營(yíng)性租賃作為租賃公司主要核心業(yè)務(wù)，能讓航空公司更靈活地調(diào)節(jié)機(jī)隊(duì)構(gòu)型，有效避免期初的飛機(jī)融資壓力，正逐漸成為主流方式。（兩大業(yè)務(wù)模式的區(qū)別見附表）

飛機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃和融資性租賃的區(qū)別

經(jīng)營(yíng)性租賃模式下的盈利點(diǎn)

經(jīng)營(yíng)性租賃公司的盈利主要由租金收益、飛機(jī)殘值處理收益和節(jié)稅收入構(gòu)成。

租金收益：租金收益是經(jīng)營(yíng)租賃的主要收益來(lái)源之一。與融資性租賃不同，經(jīng)營(yíng)性租賃的出租人的收益更多是依賴于同一架飛機(jī)向不同公司依次出租所收取的總租金回報(bào)。因此，經(jīng)營(yíng)租賃的租金水平很大程度上取決于租賃市場(chǎng)飛機(jī)的供求狀況。租金可以是固定租金或是浮動(dòng)租金，可以是人民幣或者外幣；支付方式按月支付或按季度支付。一般而言，全新飛機(jī)每月租金一般相當(dāng)于其價(jià)值的0.75%—1.5%。

境內(nèi)境外雙SPV業(yè)務(wù)流程

殘值處理收益：由于飛機(jī)可用的經(jīng)濟(jì)適用壽命為25 年，而經(jīng)營(yíng)租賃的交易期限往往較短，出租人不可能在單筆交易中憑借租金收益回收全部投資。飛機(jī)在經(jīng)營(yíng)租賃結(jié)束后余值的比重大小將會(huì)直接影響到出租人的盈利程度。在租賃期間或是租期結(jié)束時(shí)，出租人可以將飛機(jī)轉(zhuǎn)賣而獲得更大的收益。一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)賣價(jià)格相當(dāng)于當(dāng)初購(gòu)買價(jià)格的50%—85%。租賃物經(jīng)過(guò)維修、再制造后，通過(guò)租賃公司再銷售、再租賃可以獲取更好的收益。目前越來(lái)越多的成熟的航空租賃公司，會(huì)更積極地注重這些領(lǐng)域的商業(yè)活動(dòng)，更側(cè)重于飛機(jī)全生命周期的利用，提供飛機(jī)的綜合服務(wù)解決方案。

節(jié)稅收益：在租賃公司有一定稅前利潤(rùn)的前提下，租賃公司采用經(jīng)營(yíng)租賃的方式承租自身所需的辦公用房、車輛、信息設(shè)備，租金在稅前列支，可以獲取節(jié)稅的好處。超過(guò)法定年限的飛機(jī)可以在最短12個(gè)月達(dá)到100%的折舊，而提取折舊也會(huì)減少租賃公司的所得稅稅基，帶來(lái)不小的節(jié)稅收益。

融資性租賃模式下的盈利點(diǎn)

融資性租賃模式主要分為直接租賃和售后回租，其盈利來(lái)源主要是利差收益和服務(wù)收益。

利差收益：飛機(jī)租賃公司開展全額償付的融資租賃業(yè)務(wù)，獲取利差和租息收益理所當(dāng)然，是租賃公司最主要的盈利來(lái)源。利差收益視風(fēng)險(xiǎn)的高低，一般為飛機(jī)價(jià)值的 1%—5%。出租人采用融資租賃的方式配置信貸資金，可以通過(guò)提高利率或租賃費(fèi)率控制風(fēng)險(xiǎn)。

服務(wù)收益：飛機(jī)融資性租賃的服務(wù)收益包括租賃手續(xù)費(fèi)，財(cái)務(wù)咨詢費(fèi)，貿(mào)易傭金等。根據(jù)合同金額的大小、難易程度、項(xiàng)目初期的投入的多少、風(fēng)險(xiǎn)的高低以及不同公司運(yùn)作模式的差異，服務(wù)費(fèi)用收取的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。

經(jīng)典業(yè)務(wù)模式實(shí)例分析

SPV（Special Purpose Vehicle）在航空租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展上起了重大的推動(dòng)作用，其作為銀行貸款的借款人、飛機(jī)所有人以及飛機(jī)出租人，業(yè)務(wù)僅限于單一租賃項(xiàng)目的一架或幾架飛機(jī)，無(wú)違規(guī)關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易，能保障資金在封閉路徑里面流轉(zhuǎn)，有效隔離母公司的破產(chǎn)。目前，不管是融資性租賃還是經(jīng)營(yíng)性租賃，通過(guò)設(shè)立SPV公司進(jìn)行操作，已是航空租賃領(lǐng)域成熟而普遍的業(yè)務(wù)模式?，F(xiàn)以境內(nèi)境外雙SPV模式為例，具體分析航空租賃業(yè)務(wù)在銀行端融資的實(shí)務(wù)操作。

業(yè)務(wù)模式

如附圖所示，首先由境外公司A與飛機(jī)制造商簽署協(xié)議，取得飛機(jī)購(gòu)買權(quán)，再通過(guò)境外SPV公司B向制造商進(jìn)行支付采購(gòu)，然后由公司B銷售給境內(nèi)SPV公司C，最后由公司C對(duì)接實(shí)際承租的航空公司。

業(yè)務(wù)特點(diǎn)

一是雙SPV模式能有效規(guī)避項(xiàng)目融資銀行未能放款而影響飛機(jī)按時(shí)交付的風(fēng)險(xiǎn)。如果境內(nèi)融資銀行未能按時(shí)放款，公司B可從境外尋找過(guò)渡資金，及時(shí)打款給飛機(jī)制造商，保障飛機(jī)的交付；待銀行放款后，將貸款支付給公司B，用于公司B還款，不影響項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這一模式也消除了在過(guò)渡資金后，依照銀行貸款受托支付原則，制造商面臨的雙重收款的困局。

二是在境內(nèi)主體A的連帶責(zé)任擔(dān)保、飛機(jī)資產(chǎn)抵押、飛機(jī)保險(xiǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收租金質(zhì)押等基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地引入回購(gòu)承諾，以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)租賃下租金不足以彌補(bǔ)銀行融資金額及購(gòu)機(jī)金額的問(wèn)題。

資金結(jié)構(gòu)

深入剖析整個(gè)業(yè)務(wù)模式，航空租賃公司的資金流以及資金結(jié)構(gòu)主要集中在以下幾個(gè)方面：（1）公司C向飛機(jī)制造商支付美元購(gòu)機(jī)款；（2）公司C與銀行簽訂融資合同，貸款幣別為美元，浮動(dòng)利率定價(jià)，承擔(dān)償還銀行美元貸款本息的義務(wù)；（3）向航空公司收取美元租金，固定利率定價(jià)，而且償還銀行貸款后的租金可在境內(nèi)結(jié)匯使用；（4）通過(guò)再租賃、再出售等多種方式進(jìn)行殘值處理，殘值收入為美元；（5）出租人投保國(guó)內(nèi)航空一切險(xiǎn)，賠付幣別為美元。

可見，租賃公司在整個(gè)業(yè)務(wù)模式的設(shè)計(jì)中，巧妙地將收支幣別進(jìn)行了統(tǒng)一，成功地避免了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，在國(guó)內(nèi)航空租賃的實(shí)務(wù)中，以上（2）—（5）的環(huán)節(jié)，均有可能采用人民幣進(jìn)行結(jié)算。

匯率、利率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)航空租賃業(yè)的影響

2015年8月11日，人民銀行出臺(tái)政策推動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化。該匯改推出后，人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值。在經(jīng)歷了2016年一系列的動(dòng)態(tài)調(diào)整之后，貶值壓力得到部分釋放，前期市場(chǎng)快速下跌所造成的市場(chǎng)恐慌情緒也得到緩解。此后，又由于2017年央行堅(jiān)持推進(jìn)穩(wěn)健中性的貨幣政策，通過(guò)公開市場(chǎng)操作和SLF、MLF等綜合工具調(diào)節(jié)貨幣閘門，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)人民幣匯率起到了較大的提振作用，市場(chǎng)預(yù)期逐步穩(wěn)定。從美元利率市場(chǎng)看，今年美國(guó)聯(lián)邦基金利率一直處在加息邊緣，在3月份加息“靴子”落地后，5月的議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率在0.75%至1%區(qū)間不變，但一季度經(jīng)濟(jì)放緩并沒有改變對(duì)經(jīng)濟(jì)情況及加息的整體判斷，只是升息幅度和頻度會(huì)大不如前，因此人民幣對(duì)美元的貶值空間難以突破6.95的兌換水平。

通過(guò)對(duì)航空租賃業(yè)務(wù)模式的深入調(diào)研分析，不難發(fā)現(xiàn)，人民幣升值和美元低息是對(duì)航空租賃公司經(jīng)營(yíng)最為有利的形勢(shì)。然而當(dāng)前的市場(chǎng)情況是，弱勢(shì)人民幣、強(qiáng)勢(shì)美元的格局已經(jīng)形成?；趯?duì)偏于溫和的弱勢(shì)人民幣和小幅升息的美元的形勢(shì)判斷，我們認(rèn)為短期內(nèi)國(guó)內(nèi)航空租賃業(yè)的發(fā)展并不會(huì)受到明顯影響，而且受益于收支幣別統(tǒng)一的業(yè)務(wù)操作模式，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，這一形勢(shì)會(huì)給該行業(yè)帶來(lái)較大的不利影響。

利率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)航空租賃業(yè)的影響

租賃航空企業(yè)內(nèi)部普遍存在的美元浮動(dòng)利率貸款，將會(huì)因?yàn)槊涝?，大幅增加融資成本，使得固定租金收入與浮動(dòng)貸款支出錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)日趨暴露。為了避免陷入財(cái)務(wù)成本增加和利潤(rùn)空間下降的惡性循環(huán)，航空租賃公司很可能選擇借助貨幣市場(chǎng)工具，如用利率互換鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒚涝J款轉(zhuǎn)換為人民幣貸款等操作模式，盡可能降低因利率波動(dòng)給企業(yè)盈利帶來(lái)的不利影響。

匯率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)航空租賃業(yè)的影響

通過(guò)實(shí)地調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，采用銀行美元貸款并收取美元租金是國(guó)內(nèi)航空租賃行業(yè)的主流運(yùn)營(yíng)模式。這種同幣別的收支安排巧妙地規(guī)避了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，該行業(yè)也有少量存在收支端交叉幣別的安排，收取人民幣租金。其具體操作方式可分為以下兩類：一類是航空租賃公司從銀行取得人民幣貸款后，即刻轉(zhuǎn)為美元購(gòu)買飛機(jī)，向承租人收取人民幣租金；另一類是航空租賃公司從銀行取得美元貸款，向承租人收取人民幣租金，但是在與承租人的租賃合同中約定一個(gè)轉(zhuǎn)換匯率，確保租賃公司收取的人民幣租金足夠覆蓋支付的美元貸款。

可見，從本質(zhì)上講，航空租賃公司的主要利潤(rùn)來(lái)源是息差收入，而且不管是成熟的美元負(fù)債美元資產(chǎn)模式，還是處于探索中的人民幣負(fù)債人民幣資產(chǎn)模式，航空租賃公司都會(huì)將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給航空公司，而不會(huì)保留匯率風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

銀行應(yīng)對(duì)航空租賃公司變化的發(fā)展策略

針對(duì)上述分析，銀行可以為航空租賃公司提供以下幾個(gè)方面的產(chǎn)品與服務(wù)。

發(fā)放外幣貸款

雖然美元貸款利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)，但是貸款成本仍然比較低廉，因此，面對(duì)國(guó)內(nèi)急劇增加的航空市場(chǎng)份額，航空租賃公司對(duì)美元的貸款需求還會(huì)有很大的提升空間。與人民幣貸款比較，美元貸款成本相對(duì)較低，同時(shí)可以避免匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以美元貸款既能迎合航空租賃企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略需求，又能發(fā)揮銀行外幣貸款的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，搶占市場(chǎng)份額。此外，在人民幣貶值預(yù)期下，銀行的外幣存款顯著增加，投放外幣貸款也有利于銀行資產(chǎn)負(fù)債的幣別匹配，更好地控制匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

積極推進(jìn)航空租賃公司敘做外幣債務(wù)保值業(yè)務(wù)

航空租賃公司的外幣貸款主要來(lái)自于境外購(gòu)買飛機(jī)或海外并購(gòu)而產(chǎn)生的銀行借款，多為浮動(dòng)利率且期限不少于10年?；诿缆?lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入升息周期的市場(chǎng)預(yù)期，將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率的避險(xiǎn)模式，會(huì)逐漸成為此類企業(yè)的首選保值方案。

現(xiàn)以某融資租賃公司在銀行敘做的一筆12年期的美元浮動(dòng)利率貸款業(yè)務(wù)為例，進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。銀行發(fā)放了為期12年的美元浮動(dòng)貸款，金額4240萬(wàn)美元，貸款利率為3MLibor+174bps（2017年5月10日的報(bào)價(jià)為2.92%），按季攤還本金及利息；同時(shí)，承租人償付融資租賃公司的租金為固定金額，每季104萬(wàn)美元。鑒于美元即將進(jìn)入加息周期，但加息的頻率與幅度存在較大的不確定性，融資租賃公司可以有兩個(gè)選擇：一是不進(jìn)行利率保值，維持現(xiàn)有的貸款為浮動(dòng)利率、租金收入為固定金額的模式。此種模式，隨著美元利率的調(diào)升，企業(yè)的盈利空間將會(huì)收窄。二是進(jìn)行利率保值，將貸款的浮動(dòng)利率通過(guò)利率掉期轉(zhuǎn)換為固定利率。就后者而言，按2017年5月10日的市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算，融資租賃公司能將2.92%的浮動(dòng)利率掉成4.3%的固定利率。敘做利率掉期后，融資租賃公司因貸款成本的升高，每期會(huì)額外支付一部分利息，即本金×（固定利率-浮動(dòng)利率）/4=14.63萬(wàn)美元。這表明，只有當(dāng)美元累計(jì)升息超過(guò)138bps，達(dá)到2.56%后，敘做利率保值產(chǎn)品才會(huì)對(duì)企業(yè)有利。

一般情況下，企業(yè)會(huì)選擇付出必要的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行債務(wù)保值，以控制利率波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行應(yīng)積極爭(zhēng)攬此類業(yè)務(wù)，增加非利息收入。

積極跟進(jìn)企業(yè)的本外幣結(jié)算業(yè)務(wù)，提供相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)

航空租賃公司的外幣貸款金額大、期限長(zhǎng)、匯率風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)于以息差套利為生存根本的融資租賃企業(yè)來(lái)講，如果選擇遠(yuǎn)期售匯償還美元貸款，會(huì)攤薄自身的利潤(rùn)空間。因此，此類企業(yè)多采用向銀行獲取美元貸款并收取美元租金的模式來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，只有產(chǎn)生美元利潤(rùn)盈余才會(huì)采用季度結(jié)匯的方式，形成人民幣利潤(rùn)沉淀。根據(jù)2015年8月外匯局下發(fā)的《關(guān)于在天津東疆保稅港區(qū)開展經(jīng)營(yíng)性租賃業(yè)務(wù)收取外幣租金試點(diǎn)的批復(fù)》的相關(guān)規(guī)定，租賃企業(yè)被允許對(duì)外幣租金進(jìn)行結(jié)匯。顯然在人民幣大幅波動(dòng)的趨勢(shì)下，選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯提前鎖定結(jié)匯價(jià)格，能更好地穩(wěn)定財(cái)務(wù)成本，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，航空租賃公司的美元利潤(rùn)結(jié)算業(yè)務(wù)是銀行介入企業(yè)資金運(yùn)作的一個(gè)有利的切入點(diǎn)。

積極適應(yīng)航空租賃業(yè)資金運(yùn)用模式的可能演變趨勢(shì)

目前，航空租賃公司涉及本、外幣轉(zhuǎn)換的業(yè)務(wù)中，除了運(yùn)作成熟的美元收支體系外，還有一部分租賃公司正在考慮用人民幣替代美元的可能性。企業(yè)試圖將美元存量貸款轉(zhuǎn)換成人民幣貸款，主要出于以下幾方面的考慮：

第一，航空租賃公司只能從銀行取得人民幣貸款且承租人只能以人民幣支付租金；

第二，監(jiān)管部門主動(dòng)引導(dǎo)租賃公司和航空公司用人民幣替代美元；

第三，美元將進(jìn)入加息周期，未來(lái)有可能出現(xiàn)美元融資成本高過(guò)人民幣的情況。

在這種情況下，銀行也有操作成熟的即、遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品進(jìn)行匹配。如果隨著美元和人民幣利率的變動(dòng)，航空租賃公司最終改用以人民幣收支為主，銀行的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)則會(huì)演變?yōu)槿嗣駧刨J款、人民幣債務(wù)保值以及購(gòu)買飛機(jī)時(shí)的售匯業(yè)務(wù)。

作者單位：中國(guó)銀行天津市分行貿(mào)易金融部