唐彬

[摘要]促進(jìn)中小企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須長(zhǎng)期關(guān)注的課題，也是實(shí)現(xiàn)中國(guó)夢(mèng)的重要部分。而中小企業(yè)私募債券是扶持中小企業(yè)發(fā)展的重要舉措，目前中小企業(yè)的私募債券并沒(méi)有發(fā)揮出相應(yīng)的作用，本文針對(duì)于中小企業(yè)私募債券的融資問(wèn)題，提出了相應(yīng)的對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè) 私募債券 融資

私募債券作為一種提供企業(yè)融資的渠道，在國(guó)外已經(jīng)較為成熟，但是在我國(guó)，私募債券的發(fā)展仍然處于起步階段。在我國(guó)，私募債券主要對(duì)中小型企業(yè)開(kāi)放，2012年，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施中小企業(yè)私募債的試點(diǎn)工作。但是2014年以來(lái)，私募債違約事件頻繁發(fā)生，整個(gè)私募債市場(chǎng)的違約率已經(jīng)超過(guò)3%，從原本的創(chuàng)新到被投資者稱為“雞肋”。預(yù)計(jì)2017-2018年，私募債將迎來(lái)到期或回售的高峰期，違約事件的發(fā)生將是常態(tài)化。

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債券的發(fā)展背景

與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)債市規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市的現(xiàn)狀相比，我國(guó)的債券規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股市的規(guī)模，加上我國(guó)中小企業(yè)直接融資較難，以致于中小企業(yè)想要通過(guò)債券進(jìn)行間接融資非常不易。

中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，雖然我國(guó)政府對(duì)中小企業(yè)一直存在的融資難且貴的問(wèn)題持續(xù)高度關(guān)注，但是其生存環(huán)境卻不是很樂(lè)觀。主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：

第一，中小企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提供就業(yè)方面，都發(fā)揮了十分重要的作用。2016年我國(guó)中小企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)58.5%，吸收了社會(huì)上超過(guò)75%的就業(yè)人員，而且對(duì)于出口方面以及國(guó)家稅收方面中小企業(yè)也做出了很多貢獻(xiàn)。

第二，中小企業(yè)作為目前我國(guó)的重要市場(chǎng)主體，非常容易被當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境所影響。據(jù)中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為92.5，在當(dāng)前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力的背景下，大部分中小企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難將會(huì)更加艱巨。

第三，據(jù)投融界數(shù)據(jù)中心顯示，2016年融資企業(yè)以中小微企業(yè)為主，但近90%的中小微企業(yè)融資需求仍無(wú)法得到有效滿足。中小微企業(yè)是吸納我國(guó)龐大就業(yè)人群的主體，然而其面臨的融資局面卻并不樂(lè)觀。

私募債的推出，是政府以緩解中小企業(yè)融資現(xiàn)狀為出發(fā)點(diǎn)，向非上市的企業(yè)提供的一個(gè)新型的融資工具。但我國(guó)中小企業(yè)私募債仍舊非常幼小，制度不夠完善、企業(yè)綜合實(shí)力不足，再加上社會(huì)信用評(píng)級(jí)以及信息披露制度仍然不健全，使得我國(guó)私募債券的發(fā)展仍舊任重道遠(yuǎn)。

二、我國(guó)中小企業(yè)私募債融資發(fā)展存在的問(wèn)題

（一）從發(fā)行人角度考慮

目前，我國(guó)中小企業(yè)發(fā)行私募債的費(fèi)用包括兩個(gè)部分：利息費(fèi)和中介服務(wù)費(fèi)用。我國(guó)大部分的中小企業(yè)私募債的票面利率在8.5%-10%，而在發(fā)行過(guò)程中，企業(yè)需要向中介機(jī)構(gòu)繳納一定數(shù)額的擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)等，這些都直接拉高了私募債的發(fā)行成本，甚至使得實(shí)際發(fā)行利率達(dá)到14%-17%。發(fā)行私募債產(chǎn)生的融資成本比銀行融資、信托等產(chǎn)品還要高。這些都在一定程度上也加重了本就實(shí)力相對(duì)較弱中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債的積極性不高。

如下圖所示，據(jù)wind不完全統(tǒng)計(jì)，2015-2018年到期私募債存量和只數(shù)在2017年會(huì)達(dá)到一個(gè)高峰期。由于私募債是我國(guó)政府出于解決中小企業(yè)融資問(wèn)題為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)推行的一個(gè)新型的融資工具?？紤]到中小企業(yè)自身的弱勢(shì)，對(duì)其發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)報(bào)告審核相對(duì)寬松了許多，并且絕大部分期限是2+1或3。

（二）從投資人的角度考慮

投資者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者雙方的信息不對(duì)稱性，使得投資者承擔(dān)這較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

一是私募債的違約風(fēng)險(xiǎn)高。一方面中小企業(yè)本身實(shí)力較弱，且容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。另一方面，私募債在承銷環(huán)節(jié)中也存在許多瑕疵。私募債發(fā)行體系中對(duì)發(fā)行人材料和資質(zhì)的審核、信息的披露、實(shí)地調(diào)研、法律程序較寬松等問(wèn)題，導(dǎo)致私募債信用事件的不斷出現(xiàn)。

二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募債領(lǐng)域中的投資者、交易平臺(tái)、發(fā)債企業(yè)都有相對(duì)嚴(yán)格的規(guī)定，例如單只債券的持有人數(shù)量必須少于200人等舉措。雖然這些措施有一定的合理性，但卻抑制了投資者進(jìn)入私募債市場(chǎng)的活躍程度。

三是私募債市場(chǎng)不成熟，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，使得私募債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性難以得到有效控制，以至于投資者參與私募債投資的熱情不高。

（三）從主承銷商角度考慮

第一，私募債擔(dān)保方面仍有較多缺失。對(duì)于證券承銷商而言，我國(guó)私募債的信用評(píng)級(jí)體系并不完善，同時(shí)在擔(dān)保評(píng)級(jí)方面沒(méi)有明確要求。加上投資者會(huì)更加偏愛(ài)有評(píng)級(jí)和有擔(dān)保的產(chǎn)品，因此在交易過(guò)程中，私募債證券承銷商的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任也更加大，導(dǎo)致我國(guó)券商不主動(dòng)或不積極開(kāi)發(fā)私募債業(yè)務(wù)。

第二，私募債總的發(fā)行數(shù)量較少、利潤(rùn)較低。我國(guó)單只中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模較小，除了承銷商收取的交易費(fèi)用，加上發(fā)行過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生一些費(fèi)用，因此承銷商能賺取的收益非常有限。

三、我國(guó)中小企業(yè)私募債融資難的對(duì)策

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)

（1）加強(qiáng)信用保證機(jī)制建設(shè)。我國(guó)投資者對(duì)私募債的市場(chǎng)認(rèn)可度之所以不高，是因?yàn)槠湫庞迷u(píng)級(jí)偏低，相對(duì)來(lái)說(shuō)投資過(guò)程中潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)比較大。通過(guò)借鑒美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展經(jīng)驗(yàn)，只有逐步建立并完善信用擔(dān)保體系，通過(guò)增加有效的擔(dān)保條款，達(dá)到增強(qiáng)中小企業(yè)的信用水平的目的，保護(hù)投資者的權(quán)益，進(jìn)而減少投資者的顧慮，提升其投資信心。

（2）對(duì)發(fā)債企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。目前，發(fā)行人準(zhǔn)入條件過(guò)低與投資者對(duì)潛在的超高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)度不高之間的矛盾是私募債市場(chǎng)面臨的主要矛盾。因此對(duì)中小企業(yè)私募債信用評(píng)級(jí)的進(jìn)行嚴(yán)格要求，使用第三方機(jī)構(gòu)去提示風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的更深刻地認(rèn)識(shí)。

（二）政府給予發(fā)債企業(yè)相應(yīng)的扶持政策

目前，部分地區(qū)政府為了扶持中小企業(yè)私募債，陸陸續(xù)續(xù)也出臺(tái)了一些相關(guān)政策。雖然這些政策一定程度上可以降低發(fā)債成本，提高發(fā)債企業(yè)的積極性，但隨著私募債市場(chǎng)不斷發(fā)展，發(fā)行的私募債規(guī)模不斷增大，地方政府財(cái)政的壓力加大，因此需要改變政府這種單一的扶持手段，不斷創(chuàng)新政府財(cái)政扶持中小企業(yè)發(fā)展的方式。endprint

為了解決中小企業(yè)融資難題，政府不僅要通過(guò)完善和優(yōu)化政策體系建設(shè)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定良好的政策環(huán)境，排除中小企業(yè)外在環(huán)境之憂，還要發(fā)揮好自身的“橋梁”作用，為發(fā)行人與投資者搭建一個(gè)良好的金融平臺(tái)，比如給中小企業(yè)設(shè)立增信擔(dān)?；?，通過(guò)對(duì)一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)提供一定的擔(dān)保措施，從而增加投資者對(duì)中小企業(yè)的信用度，提升債券的市場(chǎng)接受度。另外政府也應(yīng)注重欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)地區(qū)之間私募債發(fā)展的平衡。

（三）中小企業(yè)提升自身綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力

（1）中小企業(yè)應(yīng)提升自身綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力。除了外界給予的政策、資金等有利的發(fā)展環(huán)境外，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，中小企業(yè)要想解決難以從市場(chǎng)獲得資金支持的問(wèn)題，就必須從根本上不斷地提升自身的管理水平和生產(chǎn)技術(shù)，尤其是對(duì)于產(chǎn)品核心技術(shù)的掌握急需重視。通過(guò)優(yōu)化技術(shù)，提高生產(chǎn)和工作效率，提升自身各方面經(jīng)濟(jì)實(shí)力，進(jìn)而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）中小企業(yè)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，依法有效披露信息。中小企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，不斷增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)管理能力，建立健全財(cái)務(wù)制度，提高自身對(duì)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，確保企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)按照資本市場(chǎng)的相關(guān)政策規(guī)定，及時(shí)對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行真實(shí)有效披露，降低與投資者之間的信息不對(duì)稱性，從而保障投資者的權(quán)益，增強(qiáng)其投資信心。

（四）承銷商提高責(zé)任心和危機(jī)處理能力

承銷商應(yīng)提高自己的責(zé)任心和危機(jī)處理能力。例如，2014年7月，“13華通路橋CP001”面臨違約，廣發(fā)銀行作為債券的主承銷商立即召集內(nèi)部業(yè)務(wù)人員，成立了應(yīng)急專項(xiàng)工作小組，制作解決方案和進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，分析企業(yè)出現(xiàn)兌付困難的原因。同時(shí)督促企業(yè)依法踐行信息披露和還本付息的義務(wù)，最終化解危機(jī)，使得債券按期兌付，保護(hù)了投資者的利益。所以承銷商的危機(jī)處理能力也是保障私募債能夠健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵的因素。同時(shí)未來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，承銷商的責(zé)任心和危機(jī)處理能力也是投資者投資的一個(gè)重要的考量因素。

（五）增強(qiáng)私募債券的融資功能

通過(guò)前面對(duì)美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程的分析描述，我們從中可以總結(jié)并借鑒一些經(jīng)驗(yàn)：

（1）逐步放寬對(duì)投資者的約束。適當(dāng)讓一些符合條件的個(gè)人投資者進(jìn)入私募債市場(chǎng)，在不斷地優(yōu)化私募債券交易平臺(tái)的基礎(chǔ)上，使得更多的投資者參與到私募債融資交易中，進(jìn)而擴(kuò)大民間資本與金融市場(chǎng)的接觸范圍，讓中小企業(yè)獲得更多元化的資金支持。

（2）逐步放寬發(fā)債企業(yè)的限制。美國(guó)要求高收益?zhèn)陌l(fā)債主體必須通過(guò)目前有著較高的權(quán)威性的標(biāo)普和穆迪的評(píng)級(jí)機(jī)制來(lái)劃分企業(yè)的信用級(jí)別，并向市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)。我國(guó)是根據(jù)公司規(guī)模的大小來(lái)確定，而公司規(guī)模的大小不能直接反映企業(yè)真正的資信程度，因此我國(guó)對(duì)于發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入條件設(shè)置合理性不夠。通過(guò)完善信用評(píng)級(jí)，而不是單純用規(guī)模來(lái)衡量企業(yè)入市資格，讓更多的中小企業(yè)能參與到私募債融資中，從而更好地發(fā)揮私募債融資功能的作用。endprint