陳蔚文

[摘要]選取人民幣國際化指數(shù)（RII）、香港跨境人民幣結(jié)算金額等數(shù)據(jù)，建立回歸模型。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，跨境人民幣結(jié)算金額、人民幣兌美元匯率與人民幣國際化指數(shù)正相關(guān)，而滯后一季十年期國債利率與人民幣國際化指數(shù)負(fù)相關(guān)。提出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)地與香港的資本流動(dòng)和金融交易，推動(dòng)人民幣國際化發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)倫敦、新加坡等其他離岸金融市場發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]人民幣；國際化；離岸金融市場

[中圖分類號(hào)]F8309

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）09-0102-03

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二。2013年中國貿(mào)易總額突破4萬億美元，超過美國成為全球最大貿(mào)易國，而人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國際金融計(jì)價(jià)與官方外匯儲(chǔ)備的全球占比僅為164%，中國經(jīng)濟(jì)地位與人民幣地位嚴(yán)重不平衡。此外，為了降低外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，減少外匯結(jié)算成本的考慮，我國開始加緊人民幣國際化戰(zhàn)略部署。但是我國只開放了經(jīng)常賬戶，而重要的資本項(xiàng)目尚未完全開放，以及缺乏人民幣境外流通市場等因素很大程度上阻礙了人民幣國際化的進(jìn)程。一些國際貨幣，如美元、英鎊、日元等在其國際化發(fā)展過程中都通過離岸金融市場來擴(kuò)大貨幣的影響。

IMF定義離岸金融市場為“一個(gè)以不符合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和融資規(guī)模的方式向非居民提供金融服務(wù)的國家或地區(qū)”，通常具有以下三個(gè)特點(diǎn)：1.離岸金融市場的機(jī)構(gòu)主要從事非居民業(yè)務(wù)，如借貸投資、貿(mào)易結(jié)算及證券交易等，相比在岸市場所受到的監(jiān)管較少；2.與國內(nèi)的融資金融中介不同，離岸金融市場的機(jī)構(gòu)外部資產(chǎn)和負(fù)債往往不成比例；3.最顯著的特點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)通常繳納很少的稅款甚至零稅負(fù)。

根據(jù)形成原因可分為自然形成和政府主導(dǎo)形成：1.自然形成的市場取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平達(dá)到一定水平后，對外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增多，產(chǎn)生了新的需求，金融機(jī)構(gòu)與市場為了適應(yīng)這種需求相應(yīng)地發(fā)生變化，從而建立起相應(yīng)的法規(guī)和制度，最終形成離岸金融市場，如倫敦；2.由政府主導(dǎo)而形成的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平通常還未達(dá)到特定的水平，而是政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)、籌集資金等目的，采取特殊的優(yōu)惠政策，短期之內(nèi)建立的離岸金融市場，多則6—10年，少則3—5年[1]，如開曼群島。

根據(jù)功能可分為四種類型：1.內(nèi)外一體型：金融機(jī)構(gòu)的資本流動(dòng)不受政府的限制，流入資金不用繳納存款準(zhǔn)備金，收益無需納稅，可同時(shí)經(jīng)營離岸業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)，如倫敦；2.內(nèi)外分離型：雖然金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金和稅收與內(nèi)外一體型相同，但從事離岸業(yè)務(wù)時(shí)必須設(shè)立離岸賬戶，禁止資金在離岸賬戶和國內(nèi)賬戶間流動(dòng)，如紐約；3.內(nèi)外滲透型：是內(nèi)外分離型向一體型發(fā)展的過渡，雖然形式上在岸、離岸業(yè)務(wù)屬于兩個(gè)賬戶，但允許資金在一定限額內(nèi)相互滲透，或開辟資金單向進(jìn)出通道，這也是大多數(shù)國家離岸金融市場發(fā)展的階段，如新加坡；4.避稅港型：實(shí)際上只是一個(gè)簿記中心，由于極低的稅負(fù)，注冊手續(xù)簡單，費(fèi)用低，資金自由流動(dòng)，因此許多外國公司在此注冊以逃避監(jiān)管，如開曼群島。

二、文獻(xiàn)綜述

對于離岸金融市場對貨幣國際化的影響，很多學(xué)者作了相關(guān)研究。Dong He 和 Robert N McCauley認(rèn)為，離岸金融市場可以幫助提高該國外出口商、進(jìn)口商、投資者和借款人對該貨幣的認(rèn)可和接受，但同時(shí)離岸金融市場發(fā)展也會(huì)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣和金融穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎管理[2]。Rhee Changyong 和 Sumulong Lea認(rèn)為，發(fā)展人民幣離岸金融市場可以減少對美元的依賴，有效控制資本賬戶的開放速度，資本項(xiàng)下過快開放所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還有助于推動(dòng)區(qū)域性資本市場的發(fā)展[3]。夏林認(rèn)為，我國人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化，要做到審慎開放人民幣資本賬戶，加快人民幣國際化進(jìn)程；借鑒發(fā)達(dá)國家離岸金融市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)；加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足投資需求多樣化；短期內(nèi)以發(fā)展香港人民幣離岸金融市場為重點(diǎn)，同時(shí)構(gòu)建境內(nèi)離岸金融市場與之相互支持；完善人民幣離岸金融市場監(jiān)管體系，有效監(jiān)管和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[4]。安宇超認(rèn)為，加快我國離岸金融要基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和離岸金融的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從而探索并創(chuàng)造中國離岸金融市場建立健全的最終目標(biāo)[5]。

三、發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)前我國離岸金融市場有香港市場、倫敦市場、新加坡市場等，但是除香港之外，其他的人民幣離岸金融市場都只是人民幣業(yè)務(wù)清算行模式，所以本文重點(diǎn)說明香港人民幣離岸金融市場發(fā)展情況。

根據(jù)2016年香港金融管理局年報(bào)顯示，受市場波動(dòng)和對人民幣匯率預(yù)期等因素影響，2016年全球離岸人民幣資金池規(guī)模普遍收縮。但是香港仍保持全球最大的人民幣資金池，經(jīng)香港結(jié)算的人民幣維持在日均約8600億元人民幣。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)， 2016年香港處理約七成人民幣支付交易，這足以證明香港作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的地位[6]。10月23日，金管局?jǐn)U大人民幣一級流動(dòng)性提供行計(jì)劃，將提供行數(shù)目由7 家增至9 家，并把計(jì)劃的總額度增至180 億元人民幣，增加了人民幣資金的流動(dòng)性。12月5日，深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制“深港通”開通是中國資本賬戶開放的一個(gè)里程碑，大大提升了香港的國際金融中心的地位。

四、實(shí)證分析

通過參照其他學(xué)者的研究以及受到數(shù)據(jù)限制，選取以下四個(gè)變量，數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是從2010年一季度到2016年四季度。

1.人民幣國際化指數(shù)（RII）。目前關(guān)于人民幣國際化發(fā)展情況的指標(biāo)，如中國銀行2014年3月11日推出跟蹤人民幣在離岸金融市場上的資金存量規(guī)模、資金運(yùn)用狀況、金融工具使用等方面發(fā)展水平的“離岸人民幣指數(shù)”（ORI），環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）發(fā)布的全球支付貨幣活躍度排名，渣打銀行于2012年11月推出的根據(jù)香港、倫敦和新加坡三個(gè)主要的人民幣離岸金融市場存款、點(diǎn)心債券和存款證、貿(mào)易結(jié)算和其他國際付款以及外匯業(yè)務(wù)增長情況的渣打人民幣環(huán)球指數(shù)等，在能收集到且較早并具有一定權(quán)威性的數(shù)據(jù)中，決定選用中國人民大學(xué)國際貨幣研究所發(fā)布的人民幣國際化指數(shù)（RII），以理論上貨幣的價(jià)值尺度、支付手段和價(jià)值貯藏功能為依據(jù)，綜合考慮人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國際金融計(jì)價(jià)與官方外匯儲(chǔ)備的全球占比計(jì)算得出。RII取值范圍0—100，如果人民幣是全球唯一的國際貨幣，則 RII指標(biāo)體系中各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值就應(yīng)該等于 100%，此時(shí)RII為100，反之則為0。若RII數(shù)值不斷變大，表明人民幣發(fā)揮了更多國際貨幣職能，其國際化水平越來越高[7]。

2.香港人民幣跨境結(jié)算金額（SE）。香港發(fā)展人民幣離岸金融市場最早，產(chǎn)品和市場規(guī)模都比較大，其跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)是我國主要的結(jié)算渠道，數(shù)據(jù)比較容易獲得，預(yù)測與RII正相關(guān)。

3.滯后一季的十年期國債利率（LI）。利率是影響一個(gè)國家貨幣強(qiáng)弱的重要因素，通常利率對經(jīng)濟(jì)的影響具有滯后性，因此采用滯后一季數(shù)據(jù)。利率低人民幣堅(jiān)挺，金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人儲(chǔ)備人民幣的意愿更強(qiáng)，預(yù)測與RII負(fù)相關(guān)。

4.美元人民幣匯率（EX）。我國對外貿(mào)易以出口為主，人民幣貶值有利于貿(mào)易順差，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可以增加人民幣的流通，但也會(huì)給以人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國家造成損失，對人民幣國際化造成不利影響，因此不能簡單判斷正負(fù)。

先對香港跨境人民幣結(jié)算金額和人民幣國際化指數(shù)差分使其平穩(wěn)后，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)：

由圖1可知，在1%的顯著性水平下，香港跨境人民幣結(jié)算金額是人民幣國際化指數(shù)的格蘭杰原因，下面建立實(shí)證模型：

RII=C+β1SE+β2LI+β3EX+μ

C表示常數(shù)項(xiàng)，各個(gè)β表示各個(gè)變量對人民幣國際化指數(shù)的影響系數(shù)，μ表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。下面通過Eviews8進(jìn)行回歸分析：

變量符號(hào)符合預(yù)期，且p值均很顯著，R2=088，調(diào)整 R2=087，說明模型中各變量對人民幣國際化指數(shù)的影響程度達(dá)到 87%，擬合度較好。查表得DL=1565，DU=172，而DW統(tǒng)計(jì)量=168，說明各個(gè)變量和隨機(jī)干擾項(xiàng)μ之間不存在自相關(guān)。

為了避免偽回歸，對殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)：

殘差A(yù)DF檢驗(yàn)p值=00426，所以殘差項(xiàng)平穩(wěn)，模型不存在偽回歸，各變量與人民幣國際化指數(shù)具有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，因此模型如下：

RII=-521+623E-065SE-065LI+111EX+μ

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，跨境人民幣結(jié)算金額、人民幣兌美元匯率與人民幣國際化指數(shù)正相關(guān)。而滯后一季十年期國債利率與人民幣國際化指數(shù)負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論和建議

通過實(shí)證分析，發(fā)展人民幣離岸金融市場對人民幣國際化具有積極作用。香港作為國際金融中心，已經(jīng)承擔(dān)起人民幣國際化的重任，為提升人民幣的國際地位，國家要進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)地與香港的資本流動(dòng)和金融交易，如采取增加滬深港通額度，增加香港互認(rèn)基金數(shù)量，開放兩地“債券通”等措施，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)倫敦、新加坡等其他離岸金融市場發(fā)展，實(shí)現(xiàn)人民幣的地位與中國經(jīng)濟(jì)相匹配的遠(yuǎn)大目標(biāo)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]天津市金融工作局.離岸金融中心的兩種形成模式[EB/OL].www.tjjr.gov.cn，2015-04-10.

[2]Dong He and Robert N McCauley.Offshore Markets for the Domestic Currency： Monetary and Financial Stability Issues[R].BIS Working Paper，2010

[3]Changyong Rhee and Lea Sumulong.A Practical Approach to International Monetary SystemReform： Building Settlement Infrastructurefor Regional Currencies[R].ADB EconomicsWorking Paper Series，2013.

[4]夏林.對發(fā)展人民幣離岸金融市場的思考[J].重慶三峽學(xué)院院報(bào)，2015.

[5]安宇超.人民幣離岸金融市場的分析與研究[J].財(cái)政金融，2016.

[6]香港金融管理局.2016年報(bào)[R].www.hkma.gov.hk，2017.

[7]寇佳麗.人民幣國際化進(jìn)入窗口期[J].經(jīng)濟(jì)，2015.

（責(zé)任編輯：喬虹）