周舟+梁慧筠

摘要：本文對(duì)美國(guó)近30年來(lái)國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，而且國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測(cè)作用。

關(guān)鍵詞：美國(guó) 國(guó)債 收益率曲線 宏觀經(jīng)濟(jì)

2017年5月，中國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)“M形”，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)美國(guó)近30年來(lái)國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，出現(xiàn)頻率約為54%，“M形”國(guó)債收益率曲線并非中國(guó)獨(dú)有。實(shí)證分析還發(fā)現(xiàn)，國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測(cè)作用，美國(guó)“倒掛形”國(guó)債收益率出現(xiàn)次數(shù)較多時(shí)通常預(yù)示著GDP增速將下行，領(lǐng)先期為1～2年。具體分析過(guò)程如下：

利率期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)收益率曲線形態(tài)的解釋

傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論包括三種：純預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和市場(chǎng)分割理論。在這幾個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)理論下，收益率曲線均可以具有不同的形態(tài)（見(jiàn)表1），可包括“上傾形”“下傾形”“多轉(zhuǎn)折點(diǎn)形”等。

美國(guó)國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)多種形態(tài)

本文使用美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的美國(guó)國(guó)債收益率曲線數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，樣本期間為1982年1月至2017年5月，共計(jì)8857個(gè)工作日；期限包括3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)多種形態(tài)（見(jiàn)圖1），“M形”、“多轉(zhuǎn)折點(diǎn)形”等“局部倒掛形”出現(xiàn)的頻率較高?！熬植康箳煨巍泵绹?guó)國(guó)債收益率曲線在樣本范圍內(nèi)共出現(xiàn)4789次，占比54%（見(jiàn)表2），轉(zhuǎn)折點(diǎn)大多分布在10年期和20年期（見(jiàn)圖2）；“M形”收益率曲線共出現(xiàn)999次，占比11%，主要集中在1998—2000年（三年中共出現(xiàn)489次）。

若排除相鄰期限點(diǎn)差異小于5bp的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果仍顯示，“局部倒掛形”是美國(guó)國(guó)債收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)的形態(tài)，樣本范圍內(nèi)出現(xiàn)4454次，占比50%；“M形”收益率曲線共出現(xiàn)836次，占比9%。這也說(shuō)明美國(guó)國(guó)債收益率曲線若出現(xiàn)“局部倒掛形”，相鄰期限點(diǎn)倒掛的幅度通常較大。

若在排除相鄰期限點(diǎn)差異小于5bp的轉(zhuǎn)折點(diǎn)基礎(chǔ)上，再排除20年期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的情況，則可考察關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線的形態(tài)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)“局部倒掛形”美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)的頻率仍然比較高，樣本范圍內(nèi)共出現(xiàn)1954次，占比為22%，“M形”國(guó)債收益率曲線共出現(xiàn)79次，占比1%。

國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況具有預(yù)測(cè)作用

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，“局部倒掛形”國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)的頻率與美國(guó)GDP增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從圖3可以看出，當(dāng)“局部倒掛形”國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)的次數(shù)較多，“上傾形”曲線出現(xiàn)次數(shù)較少時(shí)，美國(guó)GDP同比增速開(kāi)始有下降趨勢(shì)，有1～2年的時(shí)滯期。

舉例來(lái)看，2008年金融危機(jī)期前后美國(guó)國(guó)債收益率曲線的形態(tài)變化可分為四個(gè)階段：（1）2003—2005年，美國(guó)國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)“上傾形”。（2）2006年上半年，美國(guó)國(guó)債收益率曲線趨于平坦，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)為抑制房地產(chǎn)泡沫，將聯(lián)邦基金利率從1%逐漸上調(diào)至5.25%，導(dǎo)致短端利率上行較快。（3）2006年下半年至2007年上半年，美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)“M形”等“局部倒掛形”，同時(shí)也觀察到美國(guó)GDP同比增速與CPI同比增速有明顯的下降趨勢(shì)，并于2008年探底。（4）從2007年下半年開(kāi)始，美國(guó)國(guó)債收益率曲線逐步恢復(fù)“上傾形”（見(jiàn)圖4）。

國(guó)內(nèi)外大量研究成果均表明，國(guó)債收益率曲線形態(tài)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有顯著的預(yù)測(cè)作用。Estrella和Hardouvelis（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎在每一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退之前，都出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)短期利率倒掛和收益率曲線向下傾斜的現(xiàn)象。Moneta（2003）利用1970—2002年的數(shù)據(jù)對(duì)歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)行研究，表明用國(guó)債期限利差能提前兩個(gè)季度預(yù)測(cè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)情況。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）的研究表明，我國(guó)10年期與2年期國(guó)債收益率之間的點(diǎn)差，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具有顯著的預(yù)測(cè)能力，領(lǐng)先期為12個(gè)月，劉凡等（2016）年的研究再次驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。

政策建議

5月份中國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)“M形”主要是受短期內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性因素影響：3年、7年期國(guó)債單期發(fā)行量較大，使3年、7年期國(guó)債收益率大幅走高；5年、10年期國(guó)債是國(guó)債期貨可交割券，流動(dòng)性較好，市場(chǎng)收益率相對(duì)較低。為進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)深度，健全國(guó)債收益率曲線，建議從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：

（一）進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行方案，1、3、5、7、10年等各關(guān)鍵期限國(guó)債同時(shí)發(fā)行

國(guó)債定期滾動(dòng)發(fā)行、續(xù)發(fā)行等機(jī)制的建立已經(jīng)促進(jìn)了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，但短期國(guó)債的發(fā)行次數(shù)仍相對(duì)較少。建議采用1、3、5、7、10年等各關(guān)鍵期限同時(shí)多次少量發(fā)行的方式，增加一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，降低單次發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

（二）進(jìn)一步開(kāi)發(fā)國(guó)債相關(guān)金融衍生品，并允許做市商進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)

金融衍生品有利于提高國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。建議進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨期限品種，推出短期限和超長(zhǎng)期限國(guó)債期貨，并允許做市商進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，為做市商提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，以提高做市意愿，增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（三）統(tǒng)一各期限記賬式國(guó)債的付息頻率，對(duì)國(guó)債票面利息收入計(jì)征企業(yè)所得稅

國(guó)債付息頻率不統(tǒng)一，使得待償期相同但付息頻率不同的兩只國(guó)債的到期收益率不直接可比，給國(guó)債收益率的期限結(jié)構(gòu)帶來(lái)一定干擾。國(guó)際上，國(guó)債付息頻率較為統(tǒng)一，例如美國(guó)為一年兩次。國(guó)債利息收入免稅降低了國(guó)債與其他金融資產(chǎn)的可比性，降低了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的活躍度，增加了定價(jià)難度。建議統(tǒng)一國(guó)債付息頻率，對(duì)國(guó)債票面利息收入計(jì)征企業(yè)所得稅和增值稅。

（四）將國(guó)債收益率期限利差作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)納入官方統(tǒng)計(jì)序列

世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)從1997年起將長(zhǎng)短期利差（10 年期國(guó)債利率減去聯(lián)邦基金利率）列入美國(guó)商業(yè)周期指標(biāo)中的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。從我國(guó)的實(shí)際情況看，長(zhǎng)短期利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有較好的預(yù)測(cè)效果，建議將國(guó)債收益率期限利差納入統(tǒng)計(jì)序列，密切觀察。

作者單位：中債金融估值中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint