信貸ABS熱點問題及發(fā)行實務：浦發(fā)銀行投行及大客戶部結(jié)構(gòu)性融資處處長 李睿

在國內(nèi)資產(chǎn)證券化的大背景下，我們將從發(fā)行機構(gòu)角度分三個方面談談商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，并就當前熱點問題與大家進行探討。

首先，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展情況。國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務正式啟動于2005年，浦發(fā)銀行作為第一家股份制銀行參與發(fā)行了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2015年，國內(nèi)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化邁入常態(tài)化。針對目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，相關(guān)監(jiān)管部門下發(fā)了管理辦法和通知，也發(fā)布了各類信息披露指引文件，并詳細規(guī)定了資產(chǎn)證券化認定出表和自留的會計處理原則。截至今年上半年，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化項目發(fā)行規(guī)模接近13700億元。資產(chǎn)分布從對公貸款擴大到住房抵押、車貸、信用卡分期、租賃市場等各種類型。隨著國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的深化，將會有更多的金融機構(gòu)參與其中。

其次，浦發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展情況。2003年，浦發(fā)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化研究。2007年9月，浦發(fā)銀行作為第一家股份制商業(yè)銀行，成功發(fā)行了首單信貸ABS，規(guī)模41億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)是貸款。2015年發(fā)行首單國內(nèi)公積金個人住房貸款資產(chǎn)支持證券。2016年累計發(fā)行7單資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行總規(guī)模超過300億元，今年預計將突破400億元。截至目前作為主承銷商已承銷4單，總規(guī)模257億元。

最后，探討業(yè)務熱點問題及發(fā)行實務。

在業(yè)務內(nèi)生需求方面。從今年開始，市場對信貸資產(chǎn)證券化有了更多需求，原因在于其能夠提高間接融資市場流動性以及金融體系的穩(wěn)定性，同時可以優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，改善商業(yè)銀行表內(nèi)結(jié)構(gòu)，也可以促進資產(chǎn)證券化工具更加規(guī)范、透明，實現(xiàn)對實體企業(yè)的融資支持。此外，鼓勵專項貸款證券化，還可以引導信貸投向，如小微、三農(nóng)、綠色、一帶一路及PPP等。

在外部市場環(huán)境方面。國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模效應已經(jīng)初步顯現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過萬億元水平，并帶動了關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值體系的建立，進一步提高了證券化產(chǎn)品二級市場的流動性。投資者的范圍不斷擴大，配套體系日益成熟，監(jiān)管審批流程優(yōu)化，效率大大提高。信息披露制度的完善也對增信手段有很大幫助。

市場熱點問題方面。第一，當前市場環(huán)境下的業(yè)務動機。今年上半年債券市場發(fā)行價格高企，發(fā)行成本提高，金融機構(gòu)仍然堅持開展資產(chǎn)證券化，原因在于其能夠盤活表內(nèi)的低收益存量資產(chǎn)，釋放貸款規(guī)模，滿足經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整需要，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第二，次級投資者培育。次級檔支持證券的銷售成為各家發(fā)行機構(gòu)的難點。研究發(fā)現(xiàn)，只有培育了成熟的次級投資人才能促進資產(chǎn)證券化市場進一步良性發(fā)展。在實踐探索中，我們初步排摸了幾類適合做投資人的機構(gòu)，包括地方的資產(chǎn)管理公司、住房公積金、券商、基金、PE等，最后可以考慮高凈值的個人客戶參與次級投資。這一塊有許多需要論證的，比如合規(guī)性、產(chǎn)品設(shè)計方面的對接問題。第三，稅收實務方面。今年主管部門明確對信貸ABS按照3%的稅率征收增值稅，同時實施的時點推到了2018年1月1日，但更多細節(jié)問題沒有明確，所以我們在實踐過程中希望與同業(yè)有更多的關(guān)于稅收實務方面的交流。第四，風控方面。風控是投資人非常關(guān)注的問題。ABS產(chǎn)品都有跟蹤評級，提高評級過程的透明度和評級報告披露內(nèi)容的統(tǒng)一性非常重要。目前相關(guān)機構(gòu)出具的評級報告在產(chǎn)品風險度方面還有一定差別，所以風控問題也是非常核心的問題。

企業(yè)ABS市場熱點及發(fā)行實務：海通證券資產(chǎn)證券化業(yè)務線負責人 車大雷

今天與大家分享的是企業(yè)ABS市場熱點及發(fā)行實務。大致分三個方面：上半年的市場概況、聚焦企業(yè)ABS主要熱點問題、發(fā)行實務案例。

首先，關(guān)于上半年的市場概況。2017年上半年ABS總發(fā)行量為4800億元，與去年相比略有增長，其中企業(yè)ABS發(fā)行2700億元，信貸ABS發(fā)行1900億元，ABN市場為103億元。從企業(yè)ABS的資產(chǎn)類型來看，消費金融ABS發(fā)行量迅速增長，成為今年市場較大熱點。從政策導向來看，PPP 資產(chǎn)證券化應該是今年市場的最大熱點，主要體現(xiàn)為財政部、人民銀行、證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》。此外，綠色債券和綠色證券化加快推進，今年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導意見》，對綠色公司債券和綠色ABS、資金投向和信息披露等做出相應規(guī)定。

其次，ABS市場熱點問題。在消費金融ABS方面，主要是以螞蟻金服的花唄和借唄為主。消費金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成大致可分為有消費場景和無消費場景兩種。有消費場景，類似于信用卡刷卡消費形成的賬單，然后向銀行申請消費分期貸款。如螞蟻花唄、京東白條等產(chǎn)品。無消費場景，主要以現(xiàn)金貸為主，比如說螞蟻借唄、京東金條，根據(jù)歷史信用表現(xiàn)，客戶可以在信用額度內(nèi)提現(xiàn)。平安普惠是有房產(chǎn)抵押的消費貸。

市場對消費信貸ABS一般會關(guān)注的方面有：原始權(quán)益人（小貸公司）的破產(chǎn)風險引起的資金混同風險；消費信貸資產(chǎn)池筆數(shù)多、期限短、結(jié)構(gòu)上還要進行資產(chǎn)循環(huán)購買，無法逐一識別入池資產(chǎn)的真實性；消費金融大數(shù)據(jù)風控的有效性，沒有經(jīng)過完整經(jīng)濟周期的壓力測試，風控手段有效性還需時間檢驗。在ABS結(jié)構(gòu)中需解決上述問題，產(chǎn)品才能讓市場所接受。

關(guān)于PPP證券化。今年上半年P(guān)PP證券化產(chǎn)品一共發(fā)行了5單，總規(guī)模約35億元，與目前十幾萬億元入庫的PPP項目相比，差距懸殊。從證券化產(chǎn)品設(shè)計角度看，推進PPP證券化的難度主要體現(xiàn)在：一是缺少優(yōu)質(zhì)PPP項目，政策上要求的運營兩年以上、有持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目較少；其次PPP項目公司作為發(fā)行主體信用等級低，需要社會資本方提供增信，由此造成擔保負擔；還有一點是期限錯配。證券化產(chǎn)品期限一般為3～5年，但PPP項目一般都超過10年。所以我們看到發(fā)行的PPP證券化在證券端都采用“3+3+3”的設(shè)計，但是這種設(shè)計會對社會資本方造成證券回售壓力，可能引發(fā)流動性風險。另外PPP項目總回報率較低，在6%左右，而目前3年期ABS發(fā)行成本接近5.5%，所以缺乏吸引力。要解決這些問題，一定要提高產(chǎn)品流動性，如優(yōu)質(zhì)PPP證券化可以到交易場所質(zhì)押，降低票面成本。另外積極推動REITs落地，使長期資本與PPP相結(jié)合。endprint

關(guān)于綠色ABS。相關(guān)主管部門在2016年前后均推出相關(guān)規(guī)則推進綠色融資的發(fā)展。2016年綠色ABS發(fā)行了兩單，即葛洲壩水電收費權(quán)和金風科技的風電。今年上半年發(fā)行一單北控水務ABN，交易所市場有一單葛洲壩綠園綠色應收賬款ABS獲無異議函?？傮w來說，目前綠色ABS還沒有得到很好的推廣，主要原因是成本問題。如綠色ABS發(fā)行還要額外增加綠評報告和發(fā)行成本。監(jiān)管部門希望從以下三個方面來推動綠色融資發(fā)展：一是對綠色ABS和綠色債券發(fā)行主體給予一定的補貼；二是提高綠色ABS或綠色債券的流動性；三是稅收優(yōu)惠。在國外，投資者購買綠色金融產(chǎn)品會有稅收優(yōu)惠，但目前國內(nèi)還未出臺相應政策。這三方面如能得到一定突破，相信綠色ABS應該會有較大發(fā)展。

最后，介紹一個實務案例。富誠海富通—浦發(fā)銀行PPP資產(chǎn)支持專項計劃，這是首單財政部入庫的PPP證券化項目。浦發(fā)銀行出資信托計劃，為PPP項目公司提供貸款，形成特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)。然后由海通證券子公司富誠海富通設(shè)立PPP專項計劃來購買信托受益權(quán)，發(fā)行規(guī)模15.2億元?；A(chǔ)資產(chǎn)是鞍山市興業(yè)環(huán)城大道東環(huán)段15年的運營權(quán)。這個項目的意義在于鞍山市政府通過讓渡道路經(jīng)營權(quán)，獲得資金用于其它PPP項目的建設(shè)，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，這與政策上倡導的運用PPP模式盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的精神相契合。

資產(chǎn)證券化業(yè)務的法律難點問題實操分析：北京市中倫律師事務所合伙人 許葦

自2005年以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國已經(jīng)歷了10多年的發(fā)展，日漸趨于常規(guī)化的發(fā)展態(tài)勢，多個證券化市場齊頭并進，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型日益豐富，法律制度日趨完善、成熟的次級檔資產(chǎn)支持證券的投資者正在逐漸形成。同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價機制有待建立和完善，二級市場流動性有待進一步加強，總體而言處于高速發(fā)展的試點階段。

現(xiàn)階段的證券化產(chǎn)品，特別是在企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，除資產(chǎn)本身信用外通常還需要以融資主體信用為支撐，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時，還可以要求增信方提供資金用以兌付保障投資者利益。從另一方面看，由于增加了增信方的主體信用支持，使得資產(chǎn)與融資方的破產(chǎn)隔離要求降低。證券化市場正在呼吁脫離主體信用回歸證券化本質(zhì)，其法律前提是要求資產(chǎn)與主體真正做到破產(chǎn)隔離。

個人認為，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務現(xiàn)階段的法律難題主要是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的局限性所致，現(xiàn)選取三方面重點問題簡要作以介紹。

首先，收益權(quán)資產(chǎn)是否適合證券化。無論是采取專項計劃形式的買賣法律關(guān)系，還是采取特殊目的信托形式的信托法律關(guān)系的收益權(quán)證券化，均存在同樣的問題，即收益權(quán)的權(quán)利邊界如何確定以及如何實現(xiàn)與原始權(quán)益人/委托人的破產(chǎn)隔離。

一是收益權(quán)證券化的融資需求。交易所一般要求，對于現(xiàn)行法律法規(guī)或司法解釋已明確規(guī)定該財產(chǎn)權(quán)利為收益權(quán)，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的收費具有明確的法律依據(jù)的收益權(quán)，可以實施證券化。簡單而言，收益權(quán)是指基于基礎(chǔ)權(quán)利取得現(xiàn)金流的權(quán)利。通過收益權(quán)操作證券化項目往往可以解決法律或者基礎(chǔ)合同對基礎(chǔ)權(quán)利實體性或程序性的限制。

二是收益權(quán)是否為獨立的權(quán)利，權(quán)利邊界如何確定，收益權(quán)特定化是否可行的問題。收益權(quán)是一個相對的權(quán)利，并依附于基礎(chǔ)權(quán)利。如果基礎(chǔ)權(quán)利消滅，收益權(quán)就消滅，但一旦基礎(chǔ)權(quán)利產(chǎn)生現(xiàn)金流，收益權(quán)人就擁有獨立的權(quán)利向基礎(chǔ)權(quán)利人要求轉(zhuǎn)付其收取的現(xiàn)金流。確定收益權(quán)的權(quán)利邊界關(guān)鍵在于收益權(quán)的特定化。最高人民法院在“世欣榮和投資管理股份有限公司與長安國際信托股份有限公司等信托合同糾紛案”〔最高人民法院（2016）最高法民終19號〕中對收益權(quán)特定化的實踐具有重要指導意義。其中民事判決書中指出，第一，信托財產(chǎn)在信托設(shè)立、運行、清算分配等各個階段，不論轉(zhuǎn)變?yōu)槿魏呜敭a(chǎn)形態(tài)，均應符合信托財產(chǎn)確定性要求。第二，信托財產(chǎn)的確定是要求信托財產(chǎn)從委托人自有財產(chǎn)中隔離和指定出來，而且在數(shù)量和邊界上應當明確，同時獨立于委托人的財產(chǎn)，是可識別的。個人認為，參考該案例，如果收益權(quán)符合以上兩方面的要求，在司法程序上就可以認定已經(jīng)實現(xiàn)收益權(quán)的特定化或是信托財產(chǎn)邊界的確定性。

三是收益權(quán)證券化難以解決的問題。收益權(quán)證券化很難實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因為收益權(quán)一般都依賴于原始權(quán)益人持續(xù)地持有基礎(chǔ)權(quán)利以及原始權(quán)益人自身的持續(xù)經(jīng)營。如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，基礎(chǔ)權(quán)利因為未轉(zhuǎn)讓而可能被列為破產(chǎn)財產(chǎn)，進而導致原始權(quán)益人持有的收益權(quán)可能因未履行完畢而被破產(chǎn)管理人要求終止履行。因此，需要設(shè)計相應的風險緩釋機制，一般可以采用“萬能型”的交易方案，即通過嵌套信托貸款的雙SPV模式，將收益權(quán)作為鎖定的現(xiàn)金流還款來源。

其次，雙務合同項下資產(chǎn)證券化問題。雙務合同項下作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)大致分為兩類：一類資產(chǎn)是債權(quán)人轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體的債權(quán)為純粹的債權(quán)，債權(quán)人已履行完給付義務。典型的比如：貸款債權(quán)。另一類資產(chǎn)是債權(quán)人轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體的債權(quán)并非純粹的債權(quán)，債權(quán)人在基礎(chǔ)合同項下的義務尚未完全履行完畢或依賴于債權(quán)人持續(xù)的履約行為，比如：貿(mào)易項下應收賬款、供水供電等公用事業(yè)單位收費權(quán)、物業(yè)費等。

上述第二大類資產(chǎn)的主要問題在于：一是債務人可能主張抗辯權(quán)從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流依賴于原始權(quán)益人的履約以及持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營。因此，此類資產(chǎn)的證券化項目需要結(jié)合每個項目的具體情況，盡可能實現(xiàn)“雙務合同單務化”。

最后，關(guān)于我國公募REITs的探討。公募REITs的出臺取決于諸多因素。單從法律環(huán)境角度看，個人認為我國公募REITs主要有兩種法律可行性方案，一是房地產(chǎn)投資基金信托，二是公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）。房地產(chǎn)投資基金信托，除需出臺專門的REITs法案外，還需要建立具有公信力的信托登記配套制度。近期，銀監(jiān)會出臺了《信托登記管理辦法》（銀監(jiān)發(fā)[2017]47號），于2017年9月1日施行，填補了我國信托登記領(lǐng)域的制度空白。但該辦法規(guī)定的登記類型并不包括信托財產(chǎn)的登記，信托財產(chǎn)登記并不是一類單獨的信托登記類型。公募基金+ABS的法律難題在于我國現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券尚不屬于公募基金可以投資的證券品種，無論采取何種方式都需要得到更高管理層面的支持。

特約編輯：曾之遙

責任編輯：印穎 廖雯雯endprint