蕭振熙
【摘 要】物業(yè)價格水平,對社會上各經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)有著很重要的影響性,而物業(yè)泡沫的存在,亦會左右不同投資的決定?;诮晡飿I(yè)價格急升,本文會進(jìn)行對香港物業(yè)價格泡沫是否存在的測試。結(jié)果顯示,2010年和往后時間,觀察到房地產(chǎn)價格顯著的泡沫的存在。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)泡沫;房地產(chǎn)價格
一、前言
2009年后全球各地之主要城市的房產(chǎn)價格均呈現(xiàn)高漲的情勢。房價的快速上漲令人聯(lián)想是否全球房市泡沫陰霾籠罩?又由于美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇,實施約五年的貨幣量化寬松的政策自2014年第一季起開始減碼,當(dāng)貨幣量化寬松政策逐步退場后,全球房產(chǎn)價格的泡沫風(fēng)險是否與日俱增?房產(chǎn)價格的巨幅波動無疑將為全球資金動向帶來極大的影響,而房產(chǎn)價格泡沫的現(xiàn)象很可能會引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。
二、論文回顧
價格泡沫的理論文獻(xiàn)有很多的。本文將簡要總結(jié)一下有關(guān)的文獻(xiàn),Camerer(1989)對理論和經(jīng)驗進(jìn)行了總體研究,而Flood和Hodrick(1990)集中在實證方面。Campbell (2000)則對這兩種方面進(jìn)行了調(diào)查。一般來說,泡沫(Bt)被定義為確定基本面之間的現(xiàn)在值價格(PPV)和觀察價格(Pt)。在股票的情況下,基本面價格可以表示為預(yù)期未來現(xiàn)金貼現(xiàn)的總和流動或分配給資產(chǎn)持有人:
Pt=ptPV+Bt
泡沫項目B,如果存在,預(yù)計將以實際利率增長. 大部分泡沫測試文獻(xiàn)分為三種類型的測試。第一種檢查(a)觀察價格與(b)現(xiàn)值價格之間的關(guān)系或用于預(yù)測的基本原理。例如,泡沫假說的測試匯率檢查存在長期均衡(協(xié)整)匯率,貨幣供應(yīng)量和價格之間的關(guān)系(Meese,1986; Chin and Meese,1995;和Mark,1995)。證券市場泡沫假說的檢驗價格和股息之間的平衡(協(xié)整)關(guān)系的存在(Campbell and Shiller,1987 and Campbell,Lo,and McKinlay,1997)。第二種類型泡沫測試比較觀察價格的波動性和現(xiàn)值價格(Shiller,1981; Le Roy and Porter,1981;和West,1988)。第三種類型的測試更多精致和間接;它通過兩種替代方法估計一個縮減形式的價格方程方法并驗證參數(shù)值是否相同。
第一種方法是簡單的價格投入基本面預(yù)測信息集。第二種方法是同時進(jìn)行兩個方程的估計:第一個是基本的預(yù)測過程,第二個是一個縮減形式的方程式,假定沒有泡沫并且施加交叉方程限制。如果某些參數(shù)被估計為兩種方法相同,那么無泡沫假說就不能被拒絕。這種方法,由West(1987)率先用于股票市場價格,而被Casella(1989)用于價格水平泡沫和Meese(1986)匯率泡沫。
泡沫的測試其實也存在著問題。在理論層面上,理性行為與泡沫的存在并不是微不足道的,他們可以出現(xiàn)的條件是相當(dāng)嚴(yán)格的(Santos and Woodford,1997)。理性行為與泡沫在資產(chǎn)價格方面,研究轉(zhuǎn)向某種類型的市場缺陷來解釋這一點(diǎn)顯然不太合理的結(jié)果。從這個角度來看,Allen-Gale(2000)模型是特別感興趣的,因為它將資產(chǎn)價格泡沫與金融中介行為聯(lián)系起來。在這個模型中,泡沫由于信息而產(chǎn)生借款人與銀行之間的不對稱:借款人的有限責(zé)任,他們提高固定資產(chǎn)的價格,風(fēng)險過高由中介人承擔(dān)。在這種情況下,實際收益的波動影響泡沫的概率(和大?。?。信貸的規(guī)模和不確定性在這個模型中,擴(kuò)張也是泡沫的重要決定因素。其他模型(Krugman,1998)也將泡沫與金融部門的發(fā)展聯(lián)系起來,但在大多數(shù)情況下,結(jié)果是基于導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)移的隱性擔(dān)保。Allen-Gale模型不需要這些條件。泡沫測試的其他問題來自經(jīng)驗方面。一,程序是通常是對基本面預(yù)測方程和橫向的聯(lián)合測試條件。因此,拒絕“無泡沫”意味著拒絕潛在的模型和橫向條件(Meese,1986)。相關(guān)的問題Flood和Garber(1980)指出,在其關(guān)于測試的開創(chuàng)性文件中,對于泡沫,如何省略變量可以解釋分析師的價格行為不正確的結(jié)論有動力學(xué)獨(dú)立于基本面,偏向測試拒絕“無泡沫”。發(fā)現(xiàn)泡沫行為是觀察性的相當(dāng)于預(yù)期的未來制度變化(Hamilton和Whiteman,1985和Flood和Hodrick,1986)指向相同的方向。因此,無力拒絕“沒有泡沫”的假設(shè)可以與非泡沫現(xiàn)值價格一致預(yù)期基礎(chǔ)產(chǎn)生過程將來會發(fā)生變化。
三、應(yīng)用數(shù)據(jù)
香港差餉物業(yè)估價署私人住宅的各類單位平均租金和售價
(1999年1月至2017年1月)
有關(guān)部門會分析新訂租約的租金資料,以計算在租金生效月份的平均租金。就非住宅樓宇而言,分析數(shù)據(jù)報括續(xù)租時議定的租金,而生效日期即為租賃協(xié)議的生效日期。不過,租金一般是在較早的日期議定(新訂租約是在半至一個月前,續(xù)訂租約是在一至三個月前)。有關(guān)部門從多個不同的來源獲得租金資料,包括按照《業(yè)主與租客(綜合)條例》的規(guī)定所遞交的新租約通知書、按照《差餉條例》與《地租(評估及征收)條例》的規(guī)定而發(fā)出的物業(yè)詳情申報表、業(yè)主和租客的來信,以及有關(guān)部門職員進(jìn)行實地視察時所得的數(shù)據(jù)。分析租金時,是根據(jù)凈額計算,即不包括差餉、管理費(fèi)及其他費(fèi)用。計算平均售價時,有關(guān)部門會分析經(jīng)過審查以厘定印花稅的樓宇事務(wù)數(shù)據(jù)。惟下列類別樓宇交易并不會用作分析:不被接納用作厘定印花稅的樓宇買賣、涉及不同類別物業(yè)的買賣、未獲評估差餉的樓宇、并非交吉出售的住宅樓宇,以及住宅樓宇的首次買賣。買賣日期以簽署買賣合約的日期為準(zhǔn)。如沒有買賣合約,買賣日期則根據(jù)轉(zhuǎn)讓契約的簽署日期。一般而言,買賣合約日期是在達(dá)成臨時協(xié)議后二至三周。有關(guān)平均租金和售價的分析,只供一般參考用途。某段時期的水平,主要取決于期內(nèi)出租或出售物業(yè)的特點(diǎn),包括樓宇質(zhì)素及位置。因此,在不同時期內(nèi)出現(xiàn)的變化,可能是因為在兩個時段所分析的不同物業(yè)的質(zhì)素有所差異,而不應(yīng)一概而論視之為該時段中在價值方面的整體變化。相對而言,租金與售價指數(shù)能較準(zhǔn)確地反映價值的轉(zhuǎn)變。新近數(shù)個月的租金與售價數(shù)字,均屬臨時性質(zhì),有待有關(guān)部門取得更多資料后再作分析。租金和售價的統(tǒng)計數(shù)字,包括村屋,以及政府資助房屋單位在業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓限制期屆滿及向有關(guān)機(jī)構(gòu)繳付補(bǔ)價后,在公開市場的租賃和買賣。這方面與樓宇總存量和落成量所涵蓋的物業(yè)有所不同。endprint
四、理論與模型
本文基于近年物業(yè)價格急升,進(jìn)行物業(yè)價格泡沫的測試?;诂F(xiàn)在的測試價值關(guān)系-由Campbell,Lo和McKinlay(1997)提出。這是基于有效市場的含義價格是資本化租金的假設(shè)預(yù)期未來租金折扣。因此,如果泡沫之間存在差距,則是存在泡沫觀察價格及其現(xiàn)值是爆炸性的(非平穩(wěn))。測試泡沫的一種方法是驗證或拒絕存在穩(wěn)定(非突發(fā)性)樓價關(guān)系,租金和房主的資本成本。具體來說,測試基于以下對數(shù)租金比率方程式
(1)
考慮物業(yè)回報, 得出以上方程序
γt+1=log(Pt+1+RENTt+1)-log(Pt)
其中P和RENT是價格和租金水平。以此表達(dá)式的泰勒級數(shù)近似得出
γt+1≈k+ρpt+1+(1-ρ)rentt+1-pt
小寫字母表示對數(shù),ρ=1/[1+exp(rent-p)],k=-log(ρ)-(1-ρ)log(1/ρ-1)和rent-p是租金價格比率。解決上述方程,橫向條件,并以信息為條件在時間t收益
pt=k/(1-ρ)+Et[Σρj[(1-ρ)rentt+1+j-γt+1+j)]
在均衡中,理性代理代理要求從房屋所有權(quán)(γ)的預(yù)期回報等于房主的成本資本(i)。用i代替γ并重新排列上述方程,得出方程式 (1)。以上推論基于Sarno和Taylor(1999)的研究。
因此,進(jìn)一步的測試是驗證或拒絕租價比和資本成本之間的協(xié)整。這可以通過測試來自以下回歸的殘差是否平穩(wěn)的來完成。
rentt-pt=c+αit+εt (2)
在概念上,房主的成本資本包括扣除收入稅收,財產(chǎn)稅,折舊,維護(hù)和修理支出。有些數(shù)據(jù)是沒有的。因此,只有抵押貸款利率被用作房主的成本。這個假設(shè)可能不是不合理。首先,折舊和維護(hù)成本可能是一個穩(wěn)定的分?jǐn)?shù)的財產(chǎn)值。其次,考慮到香港的低和統(tǒng)一稅收制度,收入和財產(chǎn)稅也很可能是方程式(2)中的常數(shù)項。
五、計量結(jié)果
本文應(yīng)用的數(shù)據(jù),是香港差餉物業(yè)估價署1999年至2017年期間的私人住宅的各類單位平均租金和售價.下圖是這兩組數(shù)據(jù)按年變動的幅度:
單位根檢測結(jié)果總結(jié)在下表,估計值表明租金價格物業(yè)價格比率不是中值回歸。此外,這個系列的線性組合與抵押貸款利率不穩(wěn)定。這也是Johansen(1991,1995)通過正式的協(xié)整驗證確認(rèn)使用的方法。因此這些結(jié)果建議房價上漲泡沫存在。檢查的程度和持續(xù)性泡沫。
單位根檢測結(jié)果
1999年1月至2017年1月
(Augmented Dickey-FullerTest)
*代表在5%水平為結(jié)果顯著
本節(jié)從等式(2)中得出一個現(xiàn)在值系列,并將其與真實物業(yè)價格進(jìn)行比較。下圖表示(以對數(shù)表示),在2010后大部分時間里,物業(yè)價格持續(xù)高于均衡水平。在現(xiàn)水平,2017年1月物業(yè)價格大約高估了28%。2003年3月的低估幅度最大(即沙士疫癥爆發(fā)期間),顯示低估約39%。2013年1月的高估幅度則最大,顯示高估約41%。
總而言之,這些估計值拒絕了房價現(xiàn)在值關(guān)系假設(shè):2010后大部分時間里,房價較未來租金的現(xiàn)在值高。雖然差距部分地反映了因素包括交易成本和測量誤差,但大幅度的偏差反映了現(xiàn)水平和最近幾年的房地產(chǎn)泡沫可能存在。
六、結(jié)論
本文提出, 以未來租金的現(xiàn)在值模型來檢驗房地產(chǎn)價格泡沫的存在。結(jié)果顯示,2010年和往后時間, 觀察到房地產(chǎn)價格顯著的泡沫的存在。利率對房地產(chǎn)價格波動產(chǎn)生顯著的影響。在聯(lián)系匯率和公開資本帳的系統(tǒng)下,香港利率走勢大致上跟隨美國利率降至歷史上的低位,可以說是直接受到美國的貨幣政策影響。
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