武慶彬

行為金融視角下的資本資產(chǎn)定價理論分析

武慶彬

伴隨著金融市場的蓬勃發(fā)展，市場中出現(xiàn)了各種傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價理論明顯不能解釋的價格異?，F(xiàn)象。其不僅動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，也為行為金融學(xué)的發(fā)展提供了一個契機(jī)。文章首先從背景和發(fā)展方面簡單介紹了行為金融理論，并且從微觀決策層面比較分析了其與傳統(tǒng)理論的區(qū)別和聯(lián)系。在此基礎(chǔ)上，文章指出了基于噪聲交易理論的行為資本資產(chǎn)定價理論及其模型的有效性。最后，文章分別根據(jù)市場中的具體對象提出了相關(guān)建議。

行為金融學(xué)；資本資產(chǎn)定價理論；噪聲交易理論

一、引言

從金融市場產(chǎn)生的那一天開始，投資者就在通過各種方法試圖預(yù)測金融資產(chǎn)未來的價格走勢變化，所以資本資產(chǎn)定價的理論模型就應(yīng)運(yùn)而生，并且對金融理論的完善和對金融市場的實(shí)踐解釋都發(fā)揮了不可磨滅的作用。傳統(tǒng)金融理論假定投資者都是理性的，并且市場上不存在摩擦現(xiàn)象，以此來說明市場的有效性。在傳統(tǒng)金融學(xué)的整體框架中，資本資產(chǎn)定價模型具有非常重要的作用，其奠定了金融理論的基礎(chǔ)。按照傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型的觀點(diǎn)，資本市場線是由風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合二者確定的，并且系統(tǒng)風(fēng)險與期望收益的關(guān)系可以通過資本市場線來表示。當(dāng)市場均衡時，證券市場線可以通過成本市場線的演化推導(dǎo)而得出，這樣就得到了資本資產(chǎn)定價模型。但是在實(shí)證分析方面，它具有很大的局限性，很多現(xiàn)象例如規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、價值溢價之謎、股權(quán)溢價之謎等等都得不到很好的解釋。

根據(jù)傳統(tǒng)金融理論的假說，當(dāng)市場中的投資者在做出決策時，就會化身為理性人以求自己的投資收益能夠達(dá)到最大化。然而，現(xiàn)實(shí)生活中的人們卻并非如此。金融市場中出現(xiàn)的越來越多無法用傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型解釋的價格異?，F(xiàn)象無情質(zhì)疑了這兩個假說，為了尋求解決方法，人們開始運(yùn)用心理學(xué)的研究方法來重新審視這些問題和現(xiàn)象，行為金融理論便這樣產(chǎn)生了。噪聲交易理論是行為金融理論中極其重要的理論之一，該理論是指非理性的投資者在信息不對稱的市場中過度交易或者交易不足，從而引起金融資產(chǎn)價格持續(xù)異常波動，無法反映其實(shí)際價值。近年來，隨著行為金融學(xué)不斷清楚解釋了市場中各種傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型明顯不能解釋的價格異常現(xiàn)象，其理論和模型逐漸受到了學(xué)者的關(guān)注和認(rèn)可。

二、行為金融學(xué)對傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價理論的挑戰(zhàn)

近年來，不斷有研究者證實(shí)中國股市中存在太多噪聲交易者，其中以個體投資者居多。并且證券的所有收益也沒有通過傳統(tǒng)理論模型得到很好的解釋?；诖?，行為金融學(xué)家站在巨人的肩膀上對傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行了補(bǔ)充和修改。其中，以Shefrin和Statman為代表的學(xué)者不再將投資者假設(shè)為單一的完全理性人，而將其看作相對理性的信息交易者與有限理性的噪聲交易者，從理論上使得模型更加符合實(shí)際情況。具體表現(xiàn)為個體在投資時考慮的不僅僅是預(yù)期效用的最大化,而且追求主觀價值的最大化。

事實(shí)上，有效市場假說也不是一錘定音的。第一，只有當(dāng)人們在投資時是完全理性的，他們對資產(chǎn)價值的估計才可以說是合理的；再者，由于數(shù)理統(tǒng)計方面的隨機(jī)性原理，即使人們不夠理性，但是隨機(jī)進(jìn)行的交易活動會把這種非理性的影響消除掉，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)的價格不會受到太大的影響；并且，由于市場價格是整體表現(xiàn)的。即使人們在投資時會犯這樣或那樣的錯誤，只要在金融市場中存在非常理性的套利行為，非理性因素對價格的影響也可以得到很好的矯正。所以，從這個角度來看，市場的有效或無效并不是絕對意義上的概念。因此，市場的有效性可以被合理的看作弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場這三種類型的綜合體現(xiàn)。

圖1 信息與有效市場的分類

三、行為金融理論對金融市場“未解之謎”的解釋

伴隨著金融市場的蓬勃發(fā)展，金融市場中開始出現(xiàn)各種傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型明顯不能解釋的價格異常現(xiàn)象，也就是人們所說的“未解之謎”。為了更好地讓金融市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，研究并且解釋這些價格異?，F(xiàn)象的行為金融理論逐漸進(jìn)入到了大眾和學(xué)者的視野。

（一）對過度交易現(xiàn)象的解釋

根據(jù)傳統(tǒng)金融理論的兩個假說，當(dāng)人們沒有得到任何確切的有效消息之前，并不會盲目地進(jìn)行投資交易。從交易量上來看，這時的數(shù)量會保持在較低的水平之上，但是從中國的股市上卻看不到這種情況。按照行為金融理論的解釋，人們在進(jìn)行投資交易時，會產(chǎn)生過度自信的行為。這種過度自信表現(xiàn)為雖然沒有得到有效的消息披露，但是仍然會進(jìn)行大量的交易。然而事實(shí)上，這種自信并不會帶來成功，投資者的收益并沒有像他們預(yù)期的那樣得到增長。過度自信現(xiàn)象常常伴隨著交易成本的忽視，以及投資風(fēng)險的無視。

（二）對波動率之謎的解釋

按照傳統(tǒng)的金融理論，假定人們在投資時的期望折現(xiàn)率是一個固定的常數(shù)，那么資產(chǎn)價格和所收紅利的比值應(yīng)該和紅利增長率相似。但是在人們的現(xiàn)實(shí)研究中可以看出，前者的波動遠(yuǎn)大于后者，這種規(guī)律性現(xiàn)象就是人們常說的波動率之謎中的一個。要解釋這種現(xiàn)象，首先需要認(rèn)識到在市場中的投資者總會情不自禁地去收集他們認(rèn)為可信的內(nèi)幕和小道消息。投資者過度自信他們自己收集的消息，就會間接導(dǎo)致波動率之謎的發(fā)生：我們假設(shè)投資者根據(jù)各種市面上的消息認(rèn)為未來的資產(chǎn)價格將會上漲，并且自己通過各種渠道收集的消息也證實(shí)了這個判斷，這些將會導(dǎo)致投資者在進(jìn)行投資行為時表現(xiàn)為過度自信。因此，其在進(jìn)行某項(xiàng)交易時，就會加大投資的權(quán)重。如果其判斷正確，消息也屬實(shí)，那么投資者加大權(quán)重的交易行為就會在無形中推高股價，形成過度波動。與此同時，更多的投資者加入，給其他投資者造成了一個直觀的感覺：平均的紅利增長率確實(shí)上升了。這時又會引發(fā)新的投資交易，來加大這種表現(xiàn)。與此相反，當(dāng)其判斷錯誤時，投資者很快就會看到紅利增長率下降的現(xiàn)象，并且更多的投資行為會繼續(xù)放大這種現(xiàn)象。

（三）對股權(quán)溢價之謎的解釋

股權(quán)溢價之謎這個現(xiàn)象最初來自于美國的股票市場，是人們觀察到的一個現(xiàn)象。具體表現(xiàn)就是傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型無法解釋股票市場的總體收益率高出無風(fēng)險收益率的那部分。根據(jù)傳統(tǒng)的模型解釋，股權(quán)溢價是通過兩個因素共同決定的。一個是跨期的消費(fèi)邊際替代率，另一個就是股票收益率的協(xié)方差。但是事實(shí)上，人們平常交易中的消費(fèi)水平是比較穩(wěn)定的，所以較高的股權(quán)溢價其實(shí)已經(jīng)包括了比較高的風(fēng)險厭惡水平。然而較高的風(fēng)險厭惡水平通常情況下又和高利率相聯(lián)系，這與實(shí)際情況又是大相徑庭的，所以這個問題也被人們叫做無風(fēng)險利率之謎。對于這個現(xiàn)象的解釋，從行為金融學(xué)的角度可以找到與傳統(tǒng)理論相差較大的解釋方法。在現(xiàn)實(shí)世界中的人們，都不愿意自己的投資受到損失，并且一部分是明顯的風(fēng)險厭惡者，害怕任何一點(diǎn)能夠引起損失的風(fēng)險，所以他們一般都不會持有短期的股票。與此同時，由政府發(fā)行的債券，與之相比就會吸引更多的投資者。投資者的這種心理可以有效地解釋股權(quán)溢價之謎，如果投資者以前有過投資失敗的經(jīng)歷，那么這種心理將會更加明顯。在現(xiàn)實(shí)世界的股票市場中，在正常情況下人們是不知道股價的收益率是如何分布的。所以人們?yōu)榱藦浹a(bǔ)由于使用錯誤的模型所導(dǎo)致的損失風(fēng)險，投資者一般情況下會傾向于更高的股權(quán)溢價。

（四）對橫截面股票收益率的解釋

對于在金融市場上經(jīng)常出現(xiàn)的個別股票的異常報酬現(xiàn)象，行為金融理論一般可以從兩個方面來進(jìn)行解釋：損失規(guī)避和心理賬戶。他們考慮了兩種情況：其一，正常情況下人們會有自己的喜惡偏好，當(dāng)一些股票的價格產(chǎn)生波動時，人們會主觀地選擇逃避這種風(fēng)險。并且這種情況會受到以前投資收益的影響，這種現(xiàn)象可以稱為個別股票的心理賬戶。其二，與此相對應(yīng)的會有一個投資組合，當(dāng)投資者對這種組合進(jìn)行投資并且受損時，會加重這種現(xiàn)象。應(yīng)用數(shù)學(xué)上的期望理論，我們可以建立一個數(shù)學(xué)模型來解釋這種現(xiàn)象。傳統(tǒng)的金融理論無法解釋這種現(xiàn)象的原因就在于其基本假設(shè)，這些基本假設(shè)已經(jīng)明顯脫離了現(xiàn)實(shí)情況。而且現(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜多變的，試圖建立一個一成不變的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的理論框架來解釋現(xiàn)實(shí)世界中各種各樣的現(xiàn)象，解釋起來就顯得有點(diǎn)力不從心。所以行為金融理論允許存在更多的符合現(xiàn)實(shí)世界、符合投資者心理的假設(shè)，可以對各種復(fù)雜的金融現(xiàn)象進(jìn)行合理的解釋。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

行為資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展是基于噪聲交易理論和資本資產(chǎn)定價模型的，所以其并沒有完全否定資本資產(chǎn)定價理論，而是對其進(jìn)行了修正，將前提從完全理性的投資者放寬到有限理性的投資者，使模型從理論上更加符合現(xiàn)實(shí)金融市場的狀況。

（二）建議

目前我國證券市場絕大部分投資者并不具備專業(yè)的投資知識，他們的投資行為在很大程度上受到市場各種消息的影響，分析信息真實(shí)性的能力有限，容易受到誤導(dǎo)。雖然他們通過各種方法希望能夠及時地掌握市場上的相關(guān)信息，但是事實(shí)上他們得到的信息中有相當(dāng)一部分是“噪聲”，這直接導(dǎo)致了投資者的盲目投資行為。對于投資市場中較為弱勢的中小投資者而言，不斷學(xué)習(xí)專業(yè)的投資知識，學(xué)會甄別消息的準(zhǔn)確性以及合理性，學(xué)會理性判斷獲得的各類信息，使自己不受或少受“噪聲”的影響，切實(shí)維護(hù)好自己的合法權(quán)益至關(guān)重要。最后，中小投資者可以嘗試將資金交給代理機(jī)構(gòu)如基金管理公司等進(jìn)行管理，以避免較大的投資損失。

而上市公司應(yīng)努力培養(yǎng)保護(hù)股東利益和肩負(fù)社會信托責(zé)任的意識。要杜絕股價操縱現(xiàn)象發(fā)生，使股價由其基本面決定，這樣才有利于維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行，避免股市大起大落，使股市健康發(fā)展。

最后，對于監(jiān)管部門而言，我國證券市場監(jiān)管部門存在的首要目的是保護(hù)投資者的利益，尤其是中小投資者，同時保證市場的公開透明，使證券市場穩(wěn)定運(yùn)行、健康發(fā)展。

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F832

A

1008-4428（2017）09-103-02

武慶彬，男，安徽阜陽人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生。