王寶軍

海外并購績效研究的文獻(xiàn)綜述

王寶軍

新世紀(jì)以來，中國企業(yè)頻繁地進(jìn)行海外并購活動，但是在海外并購?fù)瓿芍笃髽I(yè)的績效表現(xiàn)往往又不盡人意。為此有很多學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于中國企業(yè)海外并購的相關(guān)研究，可是不同研究者從不同的角度對其研究予以解釋往往又會得出不同的結(jié)論。文章通過對影響中國企業(yè)海外并購績效的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧分析，梳理出了影響中國企業(yè)海外并購績效的因素、海外并購績效的衡量指標(biāo)以及當(dāng)前研究中學(xué)者們最常采用的研究方法。

海外并購績效；文化距離；影響因素

一、引言

企業(yè)進(jìn)行的海外并購活動作為企業(yè)一項重要的外部治理行為，其成功的標(biāo)志不應(yīng)該僅僅是并購合同的簽訂，成功簽訂并購合同只是并購?fù)瓿傻牡谝徊?，在并購?fù)瓿芍笃淇冃欠裉岣?，是否達(dá)到了預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)才是企業(yè)進(jìn)行海外并購成功與否的評判標(biāo)準(zhǔn)。所以，在開展有關(guān)海外并購的研究時，對海外并購之后的績效表現(xiàn)進(jìn)行考量是一個重要的因素。綜合國內(nèi)外目前關(guān)于海外并購績效的研究來看，目前聚焦海外并購績效的研究主要有海外并購績效的影響因素、并購績效的衡量指標(biāo)及并購績效的研究方法等幾方面。有時候往往相同的影響因素，相同的研究方法，不同的績效衡量指標(biāo)可能得出的結(jié)果也會有所差異，為此文章從這三個方面對海外并購績效進(jìn)行了回顧。

二、海外并購績效的影響因素

對海外并購績效的前因變量進(jìn)行研究，一直是研究海外并購的熱點，當(dāng)前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)影響海外并購績效的因素有很多，關(guān)于這方面也有很多成果呈現(xiàn)。余鵬翼和王滿四（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在并購活動中現(xiàn)金支付的方式、第一大股東持股比例、并購雙方的文化異質(zhì)性、收購公司的政府關(guān)聯(lián)度等都會對企業(yè)開展的跨國并購績效產(chǎn)生影響。卞金鑫和吳青（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在不同交易所的交叉上市也會對企業(yè)的并購成敗及并購績效產(chǎn)生影響。

Lietal.（2016）對2000--2011年間中國企業(yè)進(jìn)行的367起跨國并購事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)文化距離會負(fù)向影響企業(yè)的價值創(chuàng)造過程，而在大型企業(yè)、有過并購經(jīng)驗或在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行并購的企業(yè)而言，文化距離的影響因素較小，Lietal.的這項研究進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)及學(xué)習(xí)和吸收能力對企業(yè)的重要性。

朱勤和劉垚（2013）發(fā)現(xiàn)東道國制度環(huán)境、企業(yè)自身規(guī)模大小、并購規(guī)模等也會并購后的企業(yè)績效。同時還有很多研究也發(fā)現(xiàn)國際經(jīng)驗、制度距離、文化差異、管制制度等也會影響到并購后的績效表現(xiàn)（潘旵等，2016；蔣冠宏，2015；閻大穎，2011；付竹，2013）。

下表是對近些年來影響中國企業(yè)海外并購績效的文獻(xiàn)進(jìn)行分析得出的歸納圖表：

制度距離陳澤等,2 0 1 2(法律體系);林季紅,張璐,2 0 1 3(市場開放度);Z h a n g等,2 0 1 1(國家風(fēng)險指數(shù));閻大穎,2 0 0 9(全球經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù),營商難易度);閻大穎,2 0 1 1(全球經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù),全球治理指數(shù))文化距離 付竹,2 0 1 3;閻大穎,2 0 0 9,2 0 1 1;M a r t i n 和 O l i v e r,2 0 0 3國家競爭優(yōu)勢 閻大穎,2 0 0 9(全球競爭力指數(shù))東道國經(jīng)濟(jì)情況 馮梅,鄭紫夫,2 0 1 6行業(yè)因素 余鵬翼,王滿四,2 0 1 4;L i等,2 0 1 6;B e u l e 和 S e l s,2 0 1 6區(qū)位因素 顧海峰,謝曉晨,2 0 1 3;劉耙,李元旭,2 0 1 6;G i o v a n n i 等,2 0 0 5匯率 陳澤等,2 0 1 2;D u和 B o a t e n g,2 0 1 5收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)比 張建紅等,2 0 1 0;付竹,2 0 1 3;林季紅,張璐,2 0 1 3主并企業(yè)國際經(jīng)驗 閻大穎,2 0 0 9,2 0 1 1;L i等,2 0 1 6主并企業(yè)規(guī)模 樊秀峰,李穩(wěn),2 0 1 4;G a b a等,2 0 0 2并購交易規(guī)模 朱勤,劉垚,2 0 1 3支付方式 余鵬翼,王滿四,2 0 1 4是否交叉上市 卞金鑫,吳青,2 0 1 6;顧露露,R o b e r t,2 0 1 1管理層持股比例 杜群陽,項丹,2 0 1 3第一大股東持股比例 潘杰,唐元虎,2 0 0 5主并企業(yè)政府關(guān)聯(lián)程度 顧露露,R o b e r t,2 0 1 1;B u c k l e y等,2 0 0 7;D u,B o a t e n g,2 0 1 5宏觀層面影響企業(yè)海外并購績效的因素微觀層面

三、海外并購績效的衡量指標(biāo)及研究方法

在海外并購績效的研究中，研究者們主要采用事件研究法或會計指標(biāo)法這兩種研究方法對企業(yè)的海外并購績效進(jìn)行衡量。事件研究法是研究當(dāng)并購事件發(fā)生時，股價是否會隨之產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”，然后借由這一并購行為，來研究股價的波動與并購事件的發(fā)生是否相關(guān)，通過股價波動來研究海外并購績效；而會計指標(biāo)法則是通過并購事件發(fā)生前后年度相關(guān)會計指標(biāo)的變化來判定并購事件對企業(yè)績效的影響。目前國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行績效分析的研究時，盡管選擇的測量指標(biāo)可能有所不同，但是在方法選擇上多是這兩種研究方法，下面是基于這兩種方法及選擇的指標(biāo)進(jìn)行的文獻(xiàn)回顧。

（一）事件研究法

Du和Boateng（2015）以1998-2011年中國468家海外并購企業(yè)為樣本，運用事件研究法中累計超額收益率（CAR），分析了國有產(chǎn)權(quán)、制度因素對海外并購績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在10天的窗口期中中國企業(yè)價值從0.4771%上升到1.521%。劉勰和李元旭（2016）、Li等（2016）、Aybar和Ficici（2009）、顧露露和Robert（2011）等也利用CAR進(jìn)行了并購績效的研究。

何先應(yīng)和呂勇斌（2010）以2000-2007年發(fā)生海外并購行為的中國上市公司為樣本，運用長期事件研究法中的連續(xù)持有超常收益（BHAR）對中國企業(yè)的海外并購長期績效進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)海外并購的長期績效整體上并沒有得到改善。林季紅和劉瑩（2013）也利用BHAR進(jìn)行了研究。

馮梅和鄭紫夫（2016）以2000-2014年間發(fā)生海外并購的46家中國企業(yè)為樣本，運用最小二乘法和事件研究法中的反常收益率（AR）對影響海外并購績效的因素進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)文化距離、并購雙方所在國清廉程度差異、東道國GDP增速、主并企業(yè)國有成分及是否具有海外并購經(jīng)驗等都會影響海外并購績效。

（二）會計指標(biāo)法

余鵬翼和王滿四（2014）以2005-2010年滬深股市并購成功的103家上市公司樣本進(jìn)行研究，利用會計指標(biāo)法，選取多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建綜合指標(biāo)體系研究了影響海外并購績效的影響因素。

朱勤和劉垚（2013）以2000-2008年滬深上市公司發(fā)起的38起跨國并購交易為樣本，運用會計指標(biāo)法，從現(xiàn)金流指標(biāo)和賬面指標(biāo)兩大類對研究影響跨國并購財務(wù)績效的因素。選取的指標(biāo)主要有銷售現(xiàn)金比率（OCFS）、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（PSCFFO）、凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和營業(yè)收入增長率（IRMBR）。

樊秀峰和李穩(wěn)（2014）以2009年發(fā)生海外并購的44家中國企業(yè)為樣本，運用傾向匹配得分和會計指標(biāo)法進(jìn)行研究，選取四個方面的九個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建綜合得分，研究發(fā)現(xiàn)海外并購在整體上并未改善上市公司財務(wù)績效。選取的財務(wù)指標(biāo)有：每股收益、每股凈資產(chǎn)、股東獲利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率。

付竹（2013）以2007年的截面數(shù)據(jù)研究了文化距離對跨國企業(yè)績效的影響，選取海外子公司的銷售收入作為財務(wù)績效指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)文化距離會負(fù)向作用于企業(yè)的財務(wù)績效，而當(dāng)企業(yè)選取控股比例較高的進(jìn)入模式時，則能減輕文化距離對績效的負(fù)面影響。

Morosini等（1998）以1987-1992年間的52個跨國并購樣本，利用會計研究法，選取銷售增長率作為財務(wù)績效的替代指標(biāo)，對國家文化距離與跨國并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)文化距離與跨國并購績效正相關(guān)。

李進(jìn)龍等（2012）以1998-2008年間發(fā)生跨國并購的118起案例為樣本，選取Tobin’sq來衡量并購績效，對影響中國企業(yè)跨國并購績效的相關(guān)因素進(jìn)行了研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)在制度環(huán)境復(fù)雜的國家并購績效較好；并購雙方之間的文化距離越大，并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大；文化距離在以營商環(huán)境指數(shù)表示的制度環(huán)境與以Tobin’sq表示的并購績效之間起到競爭性中介效應(yīng)。

四、結(jié)論

通過以上對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對海外并購的很多方面都進(jìn)行了研究，關(guān)于影響海外并購績效的因素也進(jìn)行十分詳實的研究。目前關(guān)于影響海外并購績效的因素的研究認(rèn)為應(yīng)將影響海外并購績效的因素分為宏觀和微觀兩個方面，同時研究還普遍認(rèn)為母國和東道國之間的制度距離和文化距離是影響海外并購績效最主要的兩個因素，其余因素或許會對海外并購績效產(chǎn)生影響，但是影響遠(yuǎn)不及制度距離及文化距離來得大。

[1]Aybar B,Ficici A.Cross-border acquisitions and firm value:An analysis of emerging-market multinationals[J].Journal of International Business Studies,2009,40(8):1317-1338.

[2]Du M,Boateng A.State ownership,institutional effects and value creation in cross-border mergers&acquisitions by Chinese firms[J].International Business Review,2015,24(3):430-442.

[3]LiJ,LiP,Wang B.Docross-border acquisitionscreate value?Evidence from overseas acquisitions by Chinese firms[J].International Business Review,2016,25(2):471-483.

[4]Zhang J,Zhou C,Ebbers H.Completion of Chinese overseas acquisitions:Institutional perspectives and evidence[J].International Business Review,2011,20(2):226-238.

[5]顧露露,Robert Reed.中國企業(yè)海外并購失敗了嗎?[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(07):116-129.

[6]陳澤,侯俊東,肖人彬.我國企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造決定因素實證研究[J].中國科技論壇,2012,(12):62-68.

[7]樊秀峰,李穩(wěn).基于PSM方法的中國上市公司海外并購績效評估與分析[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2014,(12):70-80.

[8]胡彥宇,吳之雄.中國企業(yè)海外并購影響因素研究——基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的經(jīng)驗分析[J].財經(jīng)研究,2011,(08):91-102.

[9]郭冰,呂巍,周穎.公司治理、經(jīng)驗學(xué)習(xí)與企業(yè)連續(xù)并購——基于我國上市公司并購決策的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)研究,2011,10:124-134.

[10]閻大穎.制度距離、國際經(jīng)驗與中國企業(yè)海外并購的成敗問題研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2011,(05):75-97.

[11]閻大穎.國際經(jīng)驗、文化距離與中國企業(yè)海外并購的經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟(jì)評論,2009,(01):83-92.

[12]潘穎,王凱.上市公司董事會治理與并購績效關(guān)系的實證研究[J].西北大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2014,(01):176-182.

[13]余鵬翼,王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究[J].會計研究,2014,(03):64-70+96.

[14]馮梅,鄭紫夫.中國企業(yè)海外并購績效影響因素的實證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2016,(01):93-100.

[15]潘旵,向東靜,沈敏.制度距離、文化差異與中國企業(yè)海外并購的短期市場反應(yīng)[J].科學(xué)決策,2016,（03）:10-26.

[16]卞金鑫,吳青.交叉上市、跨國并購成敗與并購績效——來自A股市場的證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2016,（06）:53-63.

[17]劉勰,李元旭.我國企業(yè)跨國并購績效影響因素的研究[J].國際商務(wù)(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報),2016,（03）:65-73.

[18]朱勤,劉垚.我國上市公司跨國并購財務(wù)績效的影響因素分析[J].國際貿(mào)易問題,2013,（08）:151-160+169.

[19]付竹.文化距離影響跨國企業(yè)績效的傳導(dǎo)路徑——基于進(jìn)入模式調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角[J].中國流通經(jīng)濟(jì),2013,（09）:117-122.

[20]杜群陽,項丹.資源獲取型海外并購績效及其影響因素的實證研究[J].國際貿(mào)易問題,2013,（10）:159-166.

[21]何先應(yīng),呂勇斌.中國企業(yè)海外并購長期績效研究[J].統(tǒng)計與決策,2010,（24）:81-84.

F271

A

1008-4428（2017）09-27-02

王寶軍，男，江蘇淮安人，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士，研究方向：公司治理。