羅憶寧

美國的低收入住房返稅計劃（low-income housing tax credits， LIHTC）是目前美國聯(lián)邦政府在供給端通過稅收手段，激勵社會資本投資、建造和管理可負擔性住房的主要政策。在LIHTC的運作體系中，既包括住房與城市發(fā)展部（HUD）、住房信貸機構(gòu)（HCA）等政府部門，也包括建設住房的房地產(chǎn)開發(fā)商，還包括返稅額度投資者以及在返稅額度交易中起到金融中介作用、連接投資者和開發(fā)商的辛迪加企業(yè)（Syndicators）。

在我國積極培育住房租賃經(jīng)營主體的大背景下，融資難、融資貴是阻礙住房租賃企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、提升服務質(zhì)量的主要因素。在我國現(xiàn)行稅收體系下，雖直接引入LIHTC可行性不高，但借鑒金融中介機構(gòu)在租賃住房項目中的融資形式，對于住房租賃企業(yè)擴大融資規(guī)模、降低融資成本具有重要意義。

一、辛迪加企業(yè)簡介

1.返稅額度交易的背景

返稅額度交易是伴隨低收入住房返稅計劃（LIHTC）出現(xiàn)的。該計劃允許開發(fā)商在項目通過申請后，將返稅額度作為一種資產(chǎn)凈值（equity）帶入開發(fā)項目中，從而開拓了一條為可負擔住房權(quán)益融資的新途徑。自1986年實施以來，LIHTC針對建設低收入住房的企業(yè)進行返稅和補貼，獲得的返稅額度可以在市場上進行交易。

2.定義

在返稅額度交易市場中，辛迪加企業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)商和房地產(chǎn)投資者之間的金融中介。一方面，辛迪加企業(yè)從開發(fā)商手中買下返稅額度，另一方面，辛迪加企業(yè)創(chuàng)建投資基金并出售給投資者，從而將返稅額度售于投資者。

3.分類

按照企業(yè)性質(zhì)，辛迪加企業(yè)可分為非營利性辛迪加和營利性辛迪加。營利性辛迪加為了保障其資本回報，主要和富有經(jīng)驗的開發(fā)商合作，代表企業(yè)包括Boston Financial、Hunt Capital Partners等。非營利辛迪加代表企業(yè)如Enterprise Community Investment、National Equity Fund，既支持營利性的開發(fā)項目，也支持非營利性的開發(fā)項目。本文主要考察營利性的辛迪加企業(yè)。

4.經(jīng)營業(yè)務

一個較為成熟完善的辛迪加企業(yè)，能夠提供多樣化業(yè)務，雇員中既包括收購、抵押貸款、籌劃和合規(guī)審查（compliance）的專家，也包括跟蹤項目運營的分析師，還包括投資者服務代表。辛迪加企業(yè)其提供的業(yè)務范圍主要包括：

（1）組織投資工具，包括構(gòu)架財務安排和起草法律文件；（2）向潛在投資者提供咨詢和出售返稅額度；（3）為涉及LIHTC的資產(chǎn)獨立地評估并選擇保險；（4）與開發(fā)商談判返稅額度價格以及調(diào)整；（5）與開發(fā)商談判以獲得項目進度的保證；（6）在開發(fā)過程中和物業(yè)出租期間進行監(jiān)督；（7）資產(chǎn)管理，包括監(jiān)督物業(yè)的運營情況，為投資組合（portfolio）提供會計服務，監(jiān)測基金運作情況，以及解決可能出現(xiàn)的問題；（8）物業(yè)管理；（9）風險管理。

5.盈利模式

作為對各項服務的回報，投資者需要向辛迪加企業(yè)支付一筆預付款（up-front load），這筆款項涵蓋了三個部分：一是開支（expenses），包括項目的收購費用、組織費用和承銷費用；二是費用（fees），主要包括收購費和一般合伙人管理費，這筆費用用于對項目內(nèi)的不動產(chǎn)、稅收和經(jīng)營風險進行保險；三是項目儲備資金（reserves）。

二、辛迪加企業(yè)的運作模式

1.開發(fā)環(huán)節(jié)

辛迪加企業(yè)往往與開發(fā)商擁有良好的長期合作關(guān)系，在項目伊始的投標階段就開始合作，在競標上給開發(fā)商以相關(guān)專業(yè)建議，提高開發(fā)項目的中標概率。辛迪加企業(yè)還負責與開發(fā)商談判返稅額度的價格和起草合同。

同時，辛迪加企業(yè)與有意向投資LIHTC項目獲得免稅額度的企業(yè)或個人進行談判，邀請他們投資LIHTC投資基金。為了減少融資和開發(fā)風險，辛迪加一般將LIHTC投資基金設置為雙層結(jié)構(gòu)（見圖1）。在上層結(jié)構(gòu)中，辛迪加企業(yè)以1%或0.01%的所有權(quán)作為有管理權(quán)限的一般合伙人（General Partner），投資者作為有限合伙人（Limited Partner）。而在下層結(jié)構(gòu)中，開發(fā)商以1%或0.01%的所有權(quán)作為一般合伙人。上層的機構(gòu)性稅收額度基金（Institutional Tax Credit Fund， ITC）作為主體，參股下層LIHTC項目，從而獲取該項目每年的返稅額度，并根據(jù)投資人在基金的份額分配返稅額度。

通過對返稅額度的證券化，輔以政府貸款，開發(fā)企業(yè)能夠以較少的自有資金撬動數(shù)倍資金。一般而言，LIHTC項目的資金來源中，超過50%的資金來自權(quán)益融資，30%為來自政府融資平臺支持的貸款，僅有20%來自商業(yè)銀行貸款。通過證券化機制，租賃住房項目實現(xiàn)了資金來源的多樣化，并有效降低了資金成本，增強了開發(fā)企業(yè)的資金流動性。

2.持有環(huán)節(jié)

由于旗下基金擁有眾多公寓的產(chǎn)權(quán)，辛迪加企業(yè)是美國公寓的主要持有者之一。美國多戶住宅協(xié)會（National Multifamily Housing Council，NMHC）2016年美國公寓擁有量排名中，前20家企業(yè)有12家從事返稅額度交易業(yè)務，屬于辛迪加企業(yè)。

在美國，無論是開發(fā)商，還是辛迪加企業(yè)，都不負責項目落成后的具體管理，而是將公寓管理業(yè)務委托于專業(yè)的租賃住房公司，管理費用一般在租金的7%左右。這種運作模式，形成了目前美國公寓持有者和管理者分離的狀況。

但辛迪加企業(yè)在項目運營上仍發(fā)揮了監(jiān)督作用。制度設計上，LIHTC計劃支持的項目初始服務期限被設定為15年，在此期限內(nèi)項目要滿足“可負擔標準”，即至少滿足“20/50標準”或“40/60標準”之一。若項目不再符合可負擔標準，投資者已實現(xiàn)的返稅部分將被追回。在此情況下，辛迪加企業(yè)需要使用項目的儲備資金補償損失。因此，為了避免資金損失，更為了維護企業(yè)在業(yè)內(nèi)的聲譽，辛迪加企業(yè)在項目落成后，還會持續(xù)監(jiān)督可負擔住房項目。endprint

3.再融資環(huán)節(jié)

政策設計上，LIHTC計劃支持的廉租房項目服務期限初始設定為15年，但要求住宅項目在30年內(nèi)仍保持可負擔標準。在LIHTC項目運行至第15年時，最初的投資者此時已經(jīng)通過稅收返還和稅收抵扣收回了投資，其后只有可負擔標準的要求而沒有稅收返還額度，因此更傾向于退出項目。為了解決這一問題，稅收補貼項目的維修往往需要通過再融資方式獲取資金，這個再融資的環(huán)節(jié)，被稱為再辛迪加（re-syndication）。

一般而言，從項目運行的第10年開始，辛迪加企業(yè)就開始與初始投資者進行談判，確定其后續(xù)是否有意向保留基金中的份額繼續(xù)投資，辛迪加企業(yè)或買下其份額，或為項目尋找新的投資者，并且通過發(fā)行免稅債券（tax exempt bonds）、爭取政府貸款等形式，為項目進行再融資。

三、辛迪加企業(yè)的價值

1.籌集開發(fā)資金，降低融資成本

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，自身是無法全額使用返稅額度的，因此，存在出售返稅額度換取開發(fā)資金的需求。對于投資者而言，出資獲得返稅額度，有利于降低納稅負擔。辛迪加企業(yè)的存在，連接了需要房地產(chǎn)開發(fā)資金的房地產(chǎn)開發(fā)商和需要返稅額度的投資者，通過證券化的形式將開發(fā)商長期受益短期化，使返稅額度的交易市場成為可能。

2.提供專業(yè)建議，降低信息成本

辛迪加企業(yè)在返稅額度的交易中，起到了提供專業(yè)建議、填平信息鴻溝的作用，降低了雙方的信息搜索成本和交易成本。

辛迪加企業(yè)一方面以豐富的運作經(jīng)驗為開發(fā)企業(yè)提供項目競標建議和為返稅額度尋找投資者，另一方面以專業(yè)的房地產(chǎn)知識為投資者篩選項目，降低投資風險。

3.降低項目風險，分散項目投資

當投資者直接投資一個LIHTC項目時，如項目出現(xiàn)問題時，損失較大。而通過辛迪加企業(yè)投資LIHTC基金，再由基金向多個項目同時進行投資，就有效分散了項目風險，即使一個項目出現(xiàn)問題，虧損比例也相對較小。

4.持續(xù)監(jiān)督項目，確保資本回報

為確保項目符合LIHTC的要求，保證投資者可以實現(xiàn)預期的返稅額度，辛迪加企業(yè)在項目運營期間起到了監(jiān)督作用，確保入住的承租人其符合LIHTC的相關(guān)標準。得益于這種監(jiān)督機制，據(jù)統(tǒng)計，LIHTC項目失敗率極低，僅為0.6%-0.7%。

5.游說政府機構(gòu)，增加住房投資

在長期的發(fā)展過程中，辛迪加企業(yè)逐漸聯(lián)合起來形成了如可負擔住房返稅聯(lián)盟（Affordable Housing Tax Credit Coalition）這樣的利益集團，通過游說提升政治影響力，力圖增加政府對可負擔住房的投資，倡導低收入住房返稅計劃的廣泛應用。

四、對我國發(fā)展租賃住房的啟示

辛迪加企業(yè)的存在，連接了開發(fā)商和投資者，促成了返稅額度的交易，通過證券化，客觀上起到了向資本市場籌集租賃住房資金的作用，使得租賃住房的輕資產(chǎn)開發(fā)和運營成為可能。

1.鼓勵租賃住房的資產(chǎn)證券化

在我國住房租賃市場快速發(fā)展的過程中，應積極鼓勵服務于租賃住房市場的金融中介機構(gòu)的發(fā)展，積極鼓勵金融機構(gòu)進行創(chuàng)新，根據(jù)市場需求，推出多種多樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2.吸納社會資金進入租賃住房投資領(lǐng)域

租賃住房，特別是面向中低收入群體的租賃住房，租金收益率較低，通過向社會募集經(jīng)營資本，拓寬了融資途徑，降低了資金成本。無論是辛迪加企業(yè)還是REITs，其運作模式最終都達到了向社會資本募集租賃住房運營資金的目的，有效吸納資本用于租賃住房投資，進而客觀上提高了租賃住房的供應。在實踐中，可以稅收、財政等政策支持，吸引包括保險資金、社?；?、住房公積金在內(nèi)的社會資金參與租賃住房的投資。

3.完善租賃住房的退出機制

租賃住房資金回報期長，流動性差，亟待完善租賃住房投資退出機制，使原始投資者在項目運營后，有機會在合適的時機退出，變長期回報為短期回報。如，運營一定年限后允許分割出售，也可以采取REITs方式再融資。

陳品祿/責任編輯endprint