程 清

股權(quán)眾籌的系統(tǒng)性風(fēng)險及其防范

程 清

系統(tǒng)性風(fēng)險（Systemic Risk）又可稱為“可分散風(fēng)險”（Diversifiable Risk）或“聚生風(fēng)險”（Aggregate Risk）。從本質(zhì)上而言系統(tǒng)性風(fēng)險是指：既定金融系統(tǒng)本身固有風(fēng)險在內(nèi)外風(fēng)險事件作用下超過本系統(tǒng)界定之外的擴(kuò)散與蔓延。互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險與相關(guān)風(fēng)險之間的關(guān)系如圖1所示。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分具有互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的共性，比傳統(tǒng)金融的風(fēng)險傳染性更強(qiáng)，引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性更大，因此對其風(fēng)險予以防控非常重要。

一、股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，我國股權(quán)眾籌融資行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛。鑒于其模式上的創(chuàng)新性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險較之傳統(tǒng)金融行業(yè)更為繁雜和隱蔽。在傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險分類的基礎(chǔ)上，對股權(quán)眾籌進(jìn)行具體化分析是防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的首要任務(wù)。

（一）非合格投資者涌入加深股權(quán)眾籌的內(nèi)生性風(fēng)險

從“長尾”風(fēng)險來看，股權(quán)眾籌擴(kuò)大了潛在投資者的范圍。在傳統(tǒng)投資行業(yè)中，投資者在一、二級證券市場上購買股票時，其合格性受到金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的審查。但在互聯(lián)網(wǎng)背景下，股權(quán)眾籌融資者可以通過眾籌平臺進(jìn)行早期私募股權(quán)投資，大量不被傳統(tǒng)金融覆蓋的非合格投資者被納入到了股權(quán)眾籌的服務(wù)范圍。

這類投資者一般具備三個特征：第一，金融知識儲備、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力相對匱乏，極易受到誤導(dǎo)、欺詐等不公正、非法的待遇；第二，股權(quán)眾籌人群的投資額度相對小而且分散，單獨的個體參與者沒有足夠的精力和資源來監(jiān)督自己所投資的項目，即使想要監(jiān)督，其成本非常高；第三、股權(quán)眾籌者容易出現(xiàn)個體非理性和集體非理性的現(xiàn)象，一旦發(fā)生股權(quán)眾籌融資風(fēng)險，很容易致使非理性進(jìn)而加劇風(fēng)險的傳染，影響整個金融市場?；诠蓹?quán)眾籌投資者的“長尾屬性”，投資者數(shù)量多且分布廣泛，整體抗風(fēng)險能力較差，個體風(fēng)險容易聚合成系統(tǒng)性風(fēng)險，容易對整個互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)外部性。

（二）模式創(chuàng)新可能加快股權(quán)眾籌的風(fēng)險累積速度

“模式創(chuàng)新風(fēng)險”是指原創(chuàng)的商業(yè)發(fā)展模式過程中創(chuàng)新或創(chuàng)新不足，脫離現(xiàn)實的社會經(jīng)濟(jì)狀況，最終因發(fā)展瓶頸導(dǎo)致失敗的風(fēng)險。股權(quán)眾籌是去中心化、點對點的創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)金融投融資模式，與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序相比交易結(jié)構(gòu)趨于扁平化，此模式價值側(cè)重點在效率而非安全，因此風(fēng)險系數(shù)更高，以籌資流程為視角，主要存在如下風(fēng)險：

第一，眾籌平臺的可靠性無從保證。股權(quán)眾籌平臺有初級的調(diào)查權(quán)與審查權(quán)，權(quán)利邊界非常大，但我國對股權(quán)眾籌平臺權(quán)限的規(guī)范非常少，眾籌平臺的專業(yè)性、科學(xué)性和合理性均有待商榷。第二，我國股權(quán)眾籌采用“領(lǐng)投+跟投”的運營模式，領(lǐng)投人一般是經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)或者個人，“微股東”缺乏參與的能力與監(jiān)督的動力，領(lǐng)投人是否盡到勤勉義務(wù)的可量性較弱，因而風(fēng)險的可控性減弱。第三，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)本身具備先發(fā)優(yōu)勢與馬太效應(yīng)，股權(quán)眾籌平臺經(jīng)過“野蠻”生長階段后必定會調(diào)整整個競爭體系，大規(guī)模的整合也將加速風(fēng)險的集聚，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性加劇了股權(quán)眾籌風(fēng)險的傳染性

股權(quán)眾籌的基因?qū)傩允恰盎ヂ?lián)網(wǎng)+”，較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的輻射范圍更加廣泛，覆蓋力度更大。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分，更深刻體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融業(yè)務(wù)之間的高耦合性、高跨界性和高聯(lián)動性。股權(quán)眾籌具有金融脫媒的特征，既有傳統(tǒng)金融風(fēng)險共性也有新生風(fēng)險的特性，還具有傳統(tǒng)風(fēng)險與新生風(fēng)險疊加之后的異化風(fēng)險。

第一，互聯(lián)網(wǎng)途增強(qiáng)操作風(fēng)險。較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資金募集，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的軟硬件配置和技術(shù)設(shè)備都有可能影響股權(quán)眾籌的可靠性和完整性。一般股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)都會使用外部技術(shù)來降低運營成本，外部技術(shù)支持者的道德風(fēng)險或財務(wù)困難風(fēng)險可能通過股權(quán)眾籌系統(tǒng)傳遞給投資人以及相關(guān)利益主體。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌蘊含安全風(fēng)險。傳統(tǒng)金融體系可抵御一般的系統(tǒng)性風(fēng)險，但互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的安全防御等級較為脆弱。如果黑客入侵股權(quán)眾籌平臺的計算機(jī)服務(wù)系統(tǒng)，修改服務(wù)程序，竊取投資人與融資人信息，一則導(dǎo)致股權(quán)眾籌系統(tǒng)紊亂甚至崩盤，二則導(dǎo)致股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益受損?；ヂ?lián)網(wǎng)體系的傳染性更強(qiáng)，風(fēng)險很可能會因此蔓延至其他子系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，股權(quán)眾籌具有更高的聯(lián)動性。股權(quán)眾籌過程中一般會搭建多個信用系統(tǒng)，各信用系統(tǒng)之間相互交織、聯(lián)動，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險都有可能發(fā)生信息泄露、身份識別出錯等問題，提高了引發(fā)全局性風(fēng)險的可能性。

二、防范股權(quán)眾籌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管原則

股權(quán)眾籌尚處于發(fā)展階段，其規(guī)模相對較小，但作為新的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險點，股權(quán)眾籌可能引發(fā)技術(shù)失敗、監(jiān)管失效等風(fēng)險，因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對股權(quán)眾籌的監(jiān)管。結(jié)合國外的監(jiān)管實踐，通過對股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)和適度監(jiān)管，其才會可持續(xù)發(fā)展。

（一）以促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展為核心

股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)以包容、鼓勵、規(guī)范股權(quán)眾籌長期穩(wěn)健發(fā)展為基礎(chǔ)原則，鼓勵風(fēng)險防控與發(fā)展相結(jié)合。首先，“包容、鼓勵、引導(dǎo)、規(guī)范”是整個互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的基本原則，也是是監(jiān)管股權(quán)眾籌時應(yīng)當(dāng)樹立的監(jiān)管理念，簡言之：對股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)具有包容性。其次，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)確實做到“及時、專業(yè)、有效”監(jiān)管。如果股權(quán)眾籌發(fā)生的問題沒有被及時處理，則可能演化成風(fēng)險，若風(fēng)險不能被有效處理則可能會聚化成危機(jī)。最后，嚴(yán)防股權(quán)眾籌中的監(jiān)管泛化，按照股權(quán)眾籌發(fā)展的不同階段進(jìn)行分類監(jiān)管，明確股權(quán)眾籌的監(jiān)管主體、監(jiān)管對象以及監(jiān)管范圍，區(qū)分原則性監(jiān)管和限制性監(jiān)管對股權(quán)眾籌不同階段的適用性和監(jiān)管有效性。

（二）以防范股權(quán)眾籌的風(fēng)險溢出效應(yīng)為重點

股權(quán)眾籌監(jiān)管在防范自身的特定風(fēng)險之外，更要注意防范股權(quán)眾籌對整個互聯(lián)網(wǎng)金融乃至傳統(tǒng)金融的風(fēng)險溢出效應(yīng)，以守住不發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。前已述及股權(quán)眾籌在操作、技術(shù)、與監(jiān)管方面，均存在可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。對此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施加以防范，降低因監(jiān)管漏洞和監(jiān)管失效加劇系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。目前股權(quán)眾籌從體量上而言仍然是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個小部分，對傳統(tǒng)金融的影響也相對有限，但由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有更強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)性和關(guān)聯(lián)性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險勢必會影響到包括網(wǎng)絡(luò)借貸、捐贈眾籌等在內(nèi)的其他互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)，股權(quán)眾籌很可能成為一個觸發(fā)機(jī)制或者是“蝴蝶效應(yīng)”的起點，最終導(dǎo)致大風(fēng)險。因此，監(jiān)管部門在風(fēng)險防控時應(yīng)當(dāng)更加注重股權(quán)眾籌的個體風(fēng)險。

（三）以強(qiáng)化信息安全和消費者保護(hù)為落腳點

普惠性是互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在要求和本質(zhì)屬性，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融能夠在一定程度上緩解金融市場中存在的信息不對稱問題，但是其不可能完全消除信息不對稱。股權(quán)眾籌平臺信息的真實性和完整性無法得到有效保障，存在信息不透明的盲區(qū)。金融監(jiān)管的本質(zhì)要求是充分保護(hù)金融市場參與者的合法權(quán)益、監(jiān)管部門必須在防范系統(tǒng)性風(fēng)險時注重對信息安全和消費者的保護(hù)。首先，投資者對股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險屬性的不熟悉容易造成投資者利益受損；其次，股權(quán)眾籌模式本身的風(fēng)險比較高，使得投資者受到損失的概率更大；再次，股權(quán)眾籌的投資者往往是最普通的草根投資者，這些投資者缺乏充足的投資知識和風(fēng)險防控能力，對于項目容易產(chǎn)生錯誤的預(yù)判；最后，股權(quán)眾籌本身業(yè)務(wù)模式不夠規(guī)范，在其早期階段存在監(jiān)管漏洞，容易侵害投資者的風(fēng)險。因此，在制度設(shè)計時應(yīng)當(dāng)將投資作者保護(hù)作為制度的基本價值貫穿于制度始終。

鑒于我國特殊的國情和金融市場發(fā)展相對滯后，我國股權(quán)眾籌在系統(tǒng)性風(fēng)險防范過程中應(yīng)當(dāng)盡快提升參與者對股權(quán)眾籌行業(yè)和產(chǎn)品的理解，使參與者清晰認(rèn)識到股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的區(qū)別和聯(lián)系，深入了解股權(quán)眾籌產(chǎn)品獨有的性質(zhì)和風(fēng)險。

三、完善事前防控機(jī)制——防范系統(tǒng)性風(fēng)險的立法建議

有學(xué)者提出，個體風(fēng)險發(fā)展到系統(tǒng)性風(fēng)險和危機(jī)需要經(jīng)歷五個階段：第一，隱患階段，風(fēng)險累積；第二，突變階段，發(fā)生沖形成局部損失；第三，金融系統(tǒng)傳染階段，流動性問題在金融部門間廣泛傳染；第四，非金融部門行為調(diào)整階段；第五，危機(jī)全面爆發(fā)階段。以此為分析路徑，防控股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性應(yīng)從以上五個階段著手。建立股權(quán)眾籌系統(tǒng)性風(fēng)險全程防控體系，應(yīng)當(dāng)以事前風(fēng)險防范為主，事后風(fēng)險解決為輔。金融監(jiān)管部門的主要工作是監(jiān)測風(fēng)險，防控并有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險，可從以下四個維度入手。

（一）完善股權(quán)眾籌平臺市場準(zhǔn)入制度

股權(quán)眾籌作為公眾小額集資體系，其準(zhǔn)入應(yīng)秉承便利融資、促進(jìn)競爭及保護(hù)投資者的原則?！蹲C券法修改草案》對股權(quán)眾籌采取了小額豁免的立法思路。股權(quán)眾籌門戶的界定應(yīng)相對寬泛、準(zhǔn)入門檻不應(yīng)當(dāng)過高，可界定其為“為他人提供要約或證券交易的任何主體，”我國證監(jiān)會明確指出，未經(jīng)批準(zhǔn)不得開展股權(quán)眾籌。由此可見我國對股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入持審慎監(jiān)管態(tài)度。

股權(quán)眾籌具有信用風(fēng)險較高且系統(tǒng)性風(fēng)險較為集中的特點，因此可以借鑒危機(jī)后系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的風(fēng)險暴露規(guī)則。風(fēng)險暴露規(guī)則要求平臺分別按最低注冊資本金和風(fēng)險資本金（即應(yīng)急資本）計提注冊資本。作為風(fēng)險吸收和分擔(dān)機(jī)制，提取風(fēng)險資本金應(yīng)與平臺總體融資規(guī)模和杠桿率相匹配。若風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)已暴露出平臺杠桿率畸高、融資者違約率顯著提高等問題，那么風(fēng)險資本金可被轉(zhuǎn)換為普通股，平臺需允許投資者對普通股分紅或?qū)⑵滢D(zhuǎn)移至投資者風(fēng)險保障金賬戶。風(fēng)險資本金與風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的結(jié)合，可為互聯(lián)網(wǎng)金融安全、信用風(fēng)險規(guī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險防范和投資者保護(hù)提供制度基礎(chǔ)，信息工具在其中起著風(fēng)險揭示的基本作用。

具體運用到我國現(xiàn)行的股權(quán)眾籌中時，可要求股權(quán)眾籌平臺計提風(fēng)險資本金，形成資金池，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險或者暴露出可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時，風(fēng)險資本金可以用于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范與治理，促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展。

（二）構(gòu)建針對股權(quán)眾籌的多層次信息披露制度

系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的重要原因之一是風(fēng)險不能被有效識別和處理。完善股權(quán)眾籌中的信息披露制度，一方面要提高透明度，幫助投資者進(jìn)行正確的投資決策，另一方面可以縮短風(fēng)險的暴露時間差，加強(qiáng)企業(yè)對風(fēng)險的防控力度，促進(jìn)監(jiān)管者對風(fēng)險的掌握和應(yīng)對。

籌資者在眾籌平臺發(fā)布股權(quán)眾籌時應(yīng)當(dāng)對投資的基本情況、籌資用途和資金使用計劃等信息進(jìn)行及時的披露。對于以上基礎(chǔ)性的核心信息，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)眾籌發(fā)行人所必須披露的信息進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。由于籌資者披露上述信息的成本較小，屬于可以承受范疇，不論是對自身而言還是對投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，履行這一義務(wù)可實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。對于其他輔助信息，籌資者可以為了增強(qiáng)投資者的信息并且吸引投資者進(jìn)行自愿披露，監(jiān)管者可以采取相關(guān)措施予以鼓勵。

股權(quán)眾籌立足于互聯(lián)網(wǎng)，投資者的信息來源包括但不限于發(fā)行人的信息披露。雖然股權(quán)眾籌的投資者在某種程度上而言并非合格理性投資者，信息獲取能力不強(qiáng)，但是在開放式和交互式的互聯(lián)網(wǎng)平臺上，眾多投資者會借助投資者論壇、其他搜索引擎等方式獲取更為豐富的信息，例如初創(chuàng)企業(yè)的價值、籌資者創(chuàng)始人的個人資信等等，這就極大地拓展了投資者獲得的信息總量。盡管這些信息可能存在市場噪聲、正確性存疑，但是因為信息發(fā)布平臺的規(guī)范化運作，加上發(fā)行人強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以滿足監(jiān)管者對于風(fēng)險識別的要求。因此構(gòu)建股權(quán)眾籌的信息披露制度必須建立在對多層次的信息披露體系的充分認(rèn)識之上，一方面對于核心信息課以強(qiáng)制性披露義務(wù)，另一方面對于自發(fā)形成的信息進(jìn)行有效的監(jiān)管。

（三）確立股權(quán)眾籌的投資者適當(dāng)性管理制度

由于股權(quán)眾籌中的投資者多屬于“長尾”人群，一般表現(xiàn)為數(shù)量多、分布廣、抗風(fēng)險能力差，構(gòu)成引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的重要不穩(wěn)定因素，因此對其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵龑?dǎo)對于防范系統(tǒng)性風(fēng)險有重大意義。

投資者適當(dāng)性制度（Suitability），也稱為投資者適當(dāng)性原則、適當(dāng)性要求，依據(jù)美國SEC的定義，是指證券商向投資者推薦買入或者賣出證券時，應(yīng)當(dāng)有合理依據(jù)認(rèn)定該推薦適合投資者，其評估的依據(jù)包括投資者的收入和凈資產(chǎn)、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受能力，以及所持有的其他證券。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)管協(xié)會在其2008年發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)籌領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》（Customer Suitability in The Retail Sale of Financial Products and Services）中將適當(dāng)性定義為“金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受能力、財務(wù)需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度。為了使股權(quán)眾籌投資者在投資時承受的風(fēng)險與自身抵抗力相適應(yīng)，必須確立投資者適當(dāng)性管理制度。股權(quán)眾籌的一大特色是普惠性：投資門檻低和廣大投資者有投資的權(quán)利，因此不能機(jī)械地劃定投資門檻，以投資金額度作為衡量可否投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)，最為明智的做法是以收入水平或資產(chǎn)凈額對投資者進(jìn)行分類，限定一般投資者的投資限額，對于專業(yè)投資者以及成熟投資者不加限制。

針對投資者適當(dāng)性的管理可以借鑒的有三種類型：第一，英國模式：將非成熟投資者的投資額限定為其凈資產(chǎn)總額的10%以內(nèi)；第二，加拿大模式：規(guī)定投資者的絕對數(shù)限額，比如加拿大幾個省聯(lián)合發(fā)布的眾籌監(jiān)管規(guī)則規(guī)定投資者的單筆投資額不得高于2500美元，年度投資總額不得超過10000美元；第三，美國模式，將投資者的絕對限額與年收入或者資產(chǎn)總額比例限額相結(jié)合，如果股權(quán)眾籌投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%。

我國目前雖然通過若干規(guī)則確立了投資者適當(dāng)性管理制度，但對于股權(quán)眾籌這一新生事物尚無具體規(guī)定。為了加強(qiáng)對股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，我國應(yīng)當(dāng)實行投資者適當(dāng)制度。第一，對投資者進(jìn)行分類管理，即基于資金實力、投資水平、風(fēng)險認(rèn)知等指標(biāo)將投資者分為一般投資者和專業(yè)投資者，專業(yè)投資者實行豁免制度，一般投資者實行額度限制制度。第二，明確股權(quán)眾籌投資限額，即在平衡一般投資者的風(fēng)險承受能力和投資機(jī)會的基礎(chǔ)上確定合理額度。第三，明確監(jiān)管投資者適當(dāng)性的主體，即誰來管的問題，眾籌門戶作為股權(quán)眾籌信息發(fā)布和交易的平臺具備管理優(yōu)勢，政府可處于管理輔助主體，努力構(gòu)建兩者間的信息共享機(jī)制，保護(hù)投資者的同時防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

（四）建立交易與退出機(jī)制確保股權(quán)眾籌市場的流通性

流動性受阻是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，產(chǎn)生系統(tǒng)危機(jī)的重要因素，因此保證股權(quán)眾籌市場高流動性是防范產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的重要措施。投資者參與股權(quán)眾籌項目并成為初創(chuàng)股東后，可以基于投資份額享有權(quán)益，但是當(dāng)投資者完成預(yù)期收益或者對項目失去投資熱情想要退出時，有效的交易、退出機(jī)制是保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險的內(nèi)在要求。根據(jù)現(xiàn)行法律，股權(quán)眾籌轉(zhuǎn)售交易以及退出存在很大問題。我國《證券法》第39條對證券交易方式做了規(guī)定，由于股權(quán)眾籌的特殊性，導(dǎo)致其無法在現(xiàn)行法律規(guī)定的交易場所中進(jìn)行。鑒于此，可以借鑒證券公司柜臺交易模式，通過證券公司的柜臺交易市場進(jìn)行股權(quán)眾籌份額的交易，或者允許眾籌門戶開設(shè)類似于此類性質(zhì)的交易平臺，實現(xiàn)股權(quán)的正常交易，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場的流動性，防范因流動性不足導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

其次，可通過風(fēng)險防火墻制度和冷卻期制度輔助監(jiān)測股權(quán)眾籌市場的流動性，從宏觀角度監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險。防火墻制度可以防范利益沖突，對眾籌門戶及其雇員參與股權(quán)眾籌活動予以限制，減少風(fēng)險點。可以借鑒Crowdfunding Accreditation For Platform Standards (CAPS)的衡量指標(biāo)，從操作透明度、信息和支付安全、平臺功能和操作功能等方面對股權(quán)眾籌門戶提出具體的要求，規(guī)范股權(quán)眾籌門戶的行為，降低產(chǎn)生風(fēng)險點的可能性。為防止創(chuàng)始人的道德風(fēng)險，可設(shè)立“鎖定期”制度。鎖定期制度可以幫助防范初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓套利后不再經(jīng)營該企業(yè)，使得股權(quán)眾籌投資者的利益受損從而引發(fā)新的風(fēng)險，此點可借鑒美國的鎖定期制度。美國JOBS法案要求股權(quán)眾籌份額持有人必須持有達(dá)12個月后才可以在在公開市場轉(zhuǎn)讓該份額。

四、完善事后監(jiān)管措施——防范系統(tǒng)性風(fēng)險的司法建議

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的特點之一是標(biāo)的額比較小、涉及面廣，如果法律糾紛不能被有效化解，很容易導(dǎo)致風(fēng)險的擴(kuò)散與傳染。現(xiàn)行法律制度下，在股權(quán)眾籌糾紛解決過程中存在以下難點：第一，傳統(tǒng)民事訴訟實行以地域為基礎(chǔ)的管轄制度，但股權(quán)眾籌交易的數(shù)字化、虛擬化的特質(zhì)從本質(zhì)上打破了地域隔閡?！睹袷略V訟法》關(guān)于管轄的規(guī)定在互聯(lián)網(wǎng)時代受到了局限。第二，我國與金融相關(guān)領(lǐng)域相關(guān)的法律存在空白，未明確規(guī)定股權(quán)眾籌金融消費者權(quán)利司法保護(hù)的具體內(nèi)容，沒有及時回應(yīng)權(quán)利變化的現(xiàn)狀，致使股權(quán)眾籌參與者權(quán)利侵害時維權(quán)難度增大。第三，現(xiàn)行《民事訴訟法》第64條規(guī)定：“當(dāng)事人對自己提出的主張，有責(zé)任提供證據(jù)?！钡菍τ诠蓹?quán)眾籌中的投資者而言，很難獲取此類證據(jù)，對于小微投資者而言訴訟成本過于高昂。第四，集體救濟(jì)制度不能滿足需求。盡管我國已經(jīng)通過構(gòu)建小額訴訟制度降低當(dāng)事人訴訟的時間和金錢成本，但眾多小額訴訟于當(dāng)事人而言仍舊是一種訴累，當(dāng)事人多會持理性沉默態(tài)度，最終無法有效保障合法權(quán)利。由此可見，完善事后監(jiān)管措施非常必要。

（一）在完善現(xiàn)有民事訴訟制度基礎(chǔ)上化解個體風(fēng)險

在互聯(lián)網(wǎng)信息時代，為了更加及時有效解決糾紛，應(yīng)當(dāng)依照互聯(lián)網(wǎng)金融跨時空的特質(zhì)，將互聯(lián)網(wǎng)信息理論、方法運用于民事訴訟制度中，防止風(fēng)險的擴(kuò)散，具體而言可以從以下四個方面努力。

第一，建立健全網(wǎng)絡(luò)法庭。根據(jù)我國法院網(wǎng)絡(luò)信息化成熟程度，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)交易發(fā)達(dá)的省份或城市試點情況，可在全國各地逐步推行“網(wǎng)絡(luò)法庭”。網(wǎng)絡(luò)法庭效率高、公開性強(qiáng)，對于下級“網(wǎng)絡(luò)法庭”審理的案件可以上訴至上級法院的“網(wǎng)絡(luò)法庭”進(jìn)行線上審判。第二，賦予股權(quán)眾籌糾紛當(dāng)事人管轄選擇權(quán)。確定我國“網(wǎng)絡(luò)法庭”的管轄權(quán)時，可賦予消費者優(yōu)先選擇在“網(wǎng)絡(luò)法庭”還是實體法庭進(jìn)行審判的權(quán)利，確保權(quán)益最大化保護(hù)。一旦選擇“網(wǎng)絡(luò)法庭”當(dāng)事人必須應(yīng)訴。第三，在股權(quán)眾籌糾紛中確立舉證倒置制度。舉證倒置的目的是保護(hù)處于弱勢一方的利益。一般而言，構(gòu)成舉證責(zé)任倒置主要有兩個基本因素：“一是原告舉證困難；二是社會反映十分強(qiáng)烈?！睂τ诠蓹?quán)眾籌而言，一方面投資者沒有足夠的實力和專業(yè)能力，另一方面，股權(quán)眾籌的影響范圍較大?；诖耍蓹?quán)眾籌可以實行舉證責(zé)任倒置制度，對于股權(quán)眾籌投資者提出的侵權(quán)事實，股權(quán)眾籌平臺以及融資者否認(rèn)的，由股權(quán)眾籌平臺和融資者承擔(dān)舉證責(zé)任。

（二）引入互聯(lián)網(wǎng)金融申訴員制度提高風(fēng)險化解效率

股權(quán)眾籌糾紛發(fā)生時，對股權(quán)眾籌投資者采取及時有效的法律救濟(jì)非常重要。“遲來的正義為非正義。”如果將糾紛訴至法院，現(xiàn)行司法體制下，消費者需承擔(dān)舉證責(zé)任與高成本的訴訟費用，并且承受訴訟失敗的風(fēng)險，因此訴訟不是解決糾紛的最佳途徑，ADR可以更有效地解決糾紛，抑制風(fēng)險的傳染，目前世界上很多國家已經(jīng)設(shè)立了該制度。

我國正處于社會轉(zhuǎn)型期，各種沖突會隨著社會控制機(jī)制的減弱而暴露，如果利益不能有效解決，就會破壞社會的“自發(fā)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制”，從而導(dǎo)致社會沖突的產(chǎn)生。一般的沖突可以通過傳統(tǒng)的糾紛解決機(jī)制予以解決，如調(diào)解機(jī)制、仲裁機(jī)制或者訴訟機(jī)制。但是如果一個社會的糾紛解決機(jī)制不健全，或者某沖突非常尖銳，無法通過現(xiàn)有的糾紛解決機(jī)制予以解決，那么就會異化成新的社會沖突，諸如大規(guī)模的信訪、聚集等行為。若實踐進(jìn)一步激化，很可能導(dǎo)致大規(guī)模的群體性事件發(fā)生。此邏輯完全適用于股權(quán)眾籌的風(fēng)險演變。

為了防控股權(quán)眾籌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，我國應(yīng)當(dāng)通過引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起統(tǒng)一的糾紛解決機(jī)制。在條件成熟后，可通過立法導(dǎo)入系統(tǒng)的調(diào)節(jié)裁決制度。當(dāng)調(diào)解無法達(dá)成合意時，由金融申訴專員直接作出具有單方面拘束力的裁決書，以求盡可能高效率解決股權(quán)眾籌當(dāng)事人的糾紛，促進(jìn)權(quán)利保護(hù)。在性質(zhì)上劃分，我國的FOS應(yīng)為政府主導(dǎo)下的公益型、政策性機(jī)構(gòu)，形態(tài)可以為公司制，類似于依法成立的財團(tuán)法人，兼具政府機(jī)構(gòu)型、公司型、財團(tuán)法人型三者的優(yōu)勢，更利于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。

（三）設(shè)置事后資金補償機(jī)制防控潛在系統(tǒng)性風(fēng)險

利益糾紛會引發(fā)風(fēng)險，妥善處理利益糾紛則可以有效防控風(fēng)險。引發(fā)股權(quán)眾籌系統(tǒng)性風(fēng)險的重要因素是因違約或侵權(quán)導(dǎo)致的資金損失無法被有效補償。互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)屬性和股權(quán)眾籌的特性會將這種風(fēng)險擴(kuò)大，而現(xiàn)有的股權(quán)眾籌機(jī)制無法補償利益損失者的權(quán)益，對損失進(jìn)行及時有效的補償是防控風(fēng)險的重要途徑，此點可借鑒英國的金融服務(wù)補償計劃。

英國金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）在2001年建立了金融服務(wù)補償計劃（Financial Services Compensation Scheme，簡稱為FSCS）,計劃規(guī)定：“任何英國公司一旦被執(zhí)行金融監(jiān)管活動的金融服務(wù)管理局（FSA）批準(zhǔn)在英國運營時，該公司則可以自動成為金融補償計劃優(yōu)先公司的成員?！贝擞媱澅ＷC了英國國內(nèi)受監(jiān)管金融服務(wù)公司的客戶不受無法應(yīng)對事件的影響。由于英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投資類股權(quán)眾籌融資平臺的審批是根據(jù)現(xiàn)行的投資類的規(guī)定進(jìn)行的特例審批，因此經(jīng)過FSA批準(zhǔn)后的股權(quán)眾籌融資平臺可以成為FSCS 的成員之一，進(jìn)而在平臺無法賠付時向投資者賠付投資款項。運營模式相當(dāng)于為投資者提供了一個保險機(jī)制：平臺一旦出現(xiàn)停止交易或者違約，投資者和融資者可以通過FSCS申請獲得賠償。我國目前沒有出臺類似的規(guī)定，當(dāng)風(fēng)險發(fā)生時非合格投資者”往往要求平臺賠付價款，而平臺既無賠付的義務(wù)也缺乏賠付的能力的情景下，投資者的損失無法得到有效彌補，這無疑是整個股權(quán)眾籌的風(fēng)險源，也是股權(quán)眾籌可能引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險的重要因素之一。故而，為防范這一風(fēng)險，可借鑒英國的FSCS計劃，由機(jī)構(gòu)對投資者的投資金額進(jìn)行保險，進(jìn)而有效防止風(fēng)險的擴(kuò)散和集聚。

作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

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