楊露

每年龐大的股權(quán)質(zhì)押市值，源自上市公司大股東對資金的無限渴求以及自我膨脹的欲望。長期以來，輿論場對這個行為的質(zhì)疑從不間斷。

質(zhì)押融資的錢去了哪里？此外，今年以來，上市公司大股東頻頻拉響“爆倉”警報(bào)，亂象環(huán)生的股權(quán)質(zhì)押就像中國資本市場上的一把“懸頂之劍”。

“風(fēng)險(xiǎn)”已然顯現(xiàn)，如何防控于未然則成為整頓的重點(diǎn)。2017年9月8日，上交所和深交所發(fā)文表示，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位，防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，滬深交易所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》（下稱“意見稿”），向社會公開征求意見。

無股不押的現(xiàn)狀

所謂股權(quán)質(zhì)押，簡單來說就是以相對以較低的成本，實(shí)現(xiàn)了資金與需求方的有效配置。企業(yè)資金短缺，而銀行貸款審批流程相對復(fù)雜，資信審查也更加嚴(yán)格，使得融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)大。

因此，上市公司的大股東缺錢時(shí)，可以將自己的股票在一定期限內(nèi)質(zhì)押給如銀行、證券、信托等金融機(jī)構(gòu)，獲得貸款從而緩解短期流動資金不足所帶來的壓力。

從股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展來看，信托公司曾經(jīng)依靠股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)笑稱“躺著也能賺錢”。不過好日子不長，2013年6月啟動“交易所股權(quán)質(zhì)押融資”業(yè)務(wù)啟動，股權(quán)質(zhì)押市場進(jìn)入新階段，包括銀河證券和海通證券在內(nèi)的9家券商獲得第一批股權(quán)質(zhì)押試點(diǎn)資格。

隨著券商、銀行入場后，股權(quán)質(zhì)押步入“三國時(shí)代”。由于手續(xù)簡便，不涉及過戶、交易稅收等問題，加之最長回購期限達(dá)到3年，因此券商質(zhì)押業(yè)務(wù)的需求量更大，使得其開始井噴式發(fā)展，一騎絕塵。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月，證券公司（含券商資管）市場份額超過75%，其次是銀行（12.53%）、信托（6.97%）和其他（4.72%）。以此計(jì)算，券商一家獨(dú)大，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模超過3.21萬億元。

作為上市公司股東融資的重要手段，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷維持了上升的趨勢。中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月12日，滬深兩市共有3305只個股涉及股權(quán)質(zhì)押，占全體A股的比例達(dá)到98.5%。沒有涉及質(zhì)押的個股大部分是2017年上市的新股或ST股。

“爆倉”警報(bào)響起

股票質(zhì)押市場“無股不押”的現(xiàn)狀背后，今年以來上市公司大股東頻頻拉響“爆倉”警報(bào)，為A股的上市公司敲響了警鐘。

典型的例子就是洲際油氣。洲際油氣是以石油勘探與開發(fā)為主營業(yè)務(wù)的公司，公開數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，洲際油氣融資能力就出現(xiàn)了明顯下降，但是其對外擔(dān)保、借款等卻大幅增加—洲際油氣、廣西正和累計(jì)擔(dān)保、借款金額已經(jīng)接近90億元。

脆弱的資金鏈條下，洲際油氣淪為今年第一家遭遇控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉而被強(qiáng)平的上市公司。2017年7月25日，洲際油氣發(fā)布公告稱，控股股東廣西正和質(zhì)押給長江證券的8680萬股公司股票，占總股本的3.83%，因觸及平倉線被強(qiáng)制平倉。

緊接著7月26日晚，洲際油氣再發(fā)公告稱，平安銀行向深圳市中院申請凍結(jié)廣西正和持有的公司其他股份。直接平倉處理的消息給市場造成了極大的短期壓力。

事實(shí)上，跌入質(zhì)押危局的個股不在少數(shù)。除洲際油氣以外，歡瑞世紀(jì)、銀河生物、科林環(huán)保等數(shù)十家上市公司，都發(fā)布了控股股東質(zhì)押股票觸及平倉線的警示公告。

不少上市公司會通過停牌緩解壓力，依靠股價(jià)回升或者補(bǔ)充流動資金等方式解決爆倉的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，多家公司發(fā)布了補(bǔ)充質(zhì)押公告。

其實(shí)，股權(quán)質(zhì)押本身是上市公司股東自身的融資行為，但如果因股票價(jià)格迅速下滑，逼近警戒線甚至平倉線，則會威脅投資者交易安全，相應(yīng)也有可能危及市場穩(wěn)定運(yùn)行。此外，由于融資主體存在后續(xù)還款壓力，也容易誘發(fā)一系列的違法行為，例如侵占上市公司資金、違規(guī)減持股份等。

在A股中，顧國平與ST慧球的故事非常典型。在2016年初熔斷政策的影響下，隨著股市大跌，ST慧球股價(jià)閃崩，并由此引發(fā)原ST慧球的實(shí)控人兼董事長顧國平持股資管計(jì)劃的爆倉危機(jī)。此前，顧國平曾借助多個資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了對上市公司的掌控。此次危機(jī)造成顧國平逐步退出了ST慧球，并引發(fā)了后來令外界瞠目結(jié)舌的“1001項(xiàng)奇葩公告”事件。

股權(quán)質(zhì)押的四條紅線

在《意見稿》中，為了強(qiáng)化股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)管理，質(zhì)押集中度的管理被納入，形成了股權(quán)質(zhì)押的四條紅線—“15%、30%、50%、60%”。

其一，單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%，單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%。其二，加強(qiáng)單一股票全市場質(zhì)押集中度管理，明確單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%，質(zhì)押率上限不超過60%。

從質(zhì)押比例來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，兩市目前共有122只個股的質(zhì)押股票占總股本的比例超過50%，43只個股的質(zhì)押比例超過了60%。其中，藏格控股、茂業(yè)商業(yè)、美錦能源、深大通、天夏智慧、銀億股份、印紀(jì)傳媒和建新礦業(yè)8只個股質(zhì)押股權(quán)比例高達(dá)70%以上。

市場關(guān)于“史上最嚴(yán)股票質(zhì)押限制政策出臺”等評論不絕于耳。雖然意見稿從多個方面，包括質(zhì)押價(jià)格、單票集中度、全市場集中度等進(jìn)行了明確設(shè)限，但基于股票質(zhì)押市場實(shí)際業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)比例來說，并不會帶來業(yè)務(wù)的快速收縮。全市場集中度超過 50%的業(yè)務(wù)占總數(shù)僅占到3.7%。

值得一提的是，“新老劃斷”的原則也使得此次修訂對存量業(yè)務(wù)的影響有限，但通過股權(quán)質(zhì)押的警戒線使中小市值及次新股公司通過股權(quán)質(zhì)押再融資的難度增加。從中長期來看，做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的龍頭公司將享受更高估值溢價(jià)。

此前，大股東可以通過增減持、股票質(zhì)押等完成體外的資金循環(huán)，包括并購、償債等。而今年減持新規(guī)出臺，包括此次的質(zhì)押新規(guī)，使大股東的資金鏈?zhǔn)艿搅瞬恍〉臎_擊。不過，大股東往往背景深厚，“大股東難題”的解決也絕非朝夕之功。

循環(huán)質(zhì)押融資難再現(xiàn)

近期的監(jiān)管舉措，除了涉及質(zhì)押集中度，融資投向也被納入了強(qiáng)監(jiān)管?！兑庖姼濉分赶蛑皇菄?yán)防資金的脫實(shí)向虛，并對融資投向、融資門檻、標(biāo)的證券三方面做出調(diào)整。在業(yè)內(nèi)人士看來，這是對市場影響最大的規(guī)則調(diào)整之一。

《意見稿》規(guī)定，融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票。

股權(quán)作為一個質(zhì)押品被股東質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)以獲得資金，本身是沒有太大問題的。但這個基本行為可以被延伸為“循環(huán)加杠桿”，如大家耳熟能詳?shù)碾U(xiǎn)資瘋狂舉牌。這是一種聰明的做法，險(xiǎn)資在股票二級市場舉牌后，再將股票質(zhì)押融資再循環(huán)往復(fù)舉牌。這個資金的流動過程看上去很棒，但其杠桿率可以被無限放大。

而在此之前，最為明顯的例子就是寶能舉牌萬科A。2016年7月，寶能旗下的鉅盛華屢次使用“循環(huán)加杠桿”，將股份以質(zhì)押式回購方式質(zhì)押出去進(jìn)行融資，最后再用來增持上市公司股份。

實(shí)際上，在這樣循環(huán)往復(fù)的模式之下，一旦遭遇股市下跌，可能會發(fā)生“火燒連營”的悲劇。瘋狂加杠桿的企業(yè)與個人資金鏈條有可能斷裂，甚至有可能引爆市場風(fēng)險(xiǎn)。按照修訂后的融入方和融資投向監(jiān)管要求，此前依賴循環(huán)加杠桿套利的買家難以維系，資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)將減少，舉牌“套路”將不再現(xiàn)。

此外，股票質(zhì)押資金不得用于打新和炒股。股票質(zhì)押市場的發(fā)展基調(diào)基本確定，有利于扭轉(zhuǎn)金融脫實(shí)向虛趨勢，以此提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過，想讓未來市場回歸理性還需要更多時(shí)間。