【摘要】當(dāng)前我國上市公司股東采取股權(quán)質(zhì)押貸款方式融資非常普遍，股權(quán)質(zhì)押貸款總余額已經(jīng)高達(dá)5.70萬億元，這些貸款背后隱藏著巨大的風(fēng)險。本文通過分析上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，得到了高估值企業(yè)普遍更加偏向于股權(quán)質(zhì)押貸款的結(jié)論，同時為防范股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險提供了處理思路，可以為監(jiān)管部門，金融機(jī)構(gòu)和公眾投資者的風(fēng)險控制提供參考。

【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)質(zhì)押貸款 風(fēng)險控制

一、當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險的現(xiàn)狀

股權(quán)質(zhì)押貸款是融資方以股份為質(zhì)押物獲得貸款資金的方式。上市公司股東獲得股權(quán)質(zhì)押貸款的方式包括通過商業(yè)銀行，信用社，信托公司等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)質(zhì)押貸款，以及證券公司開展的股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。由于上市公司股價的波動會對質(zhì)押股權(quán)的價值造成很大影響，金融機(jī)構(gòu)通常對股權(quán)質(zhì)押設(shè)置預(yù)警線和平倉線。

近年來，尤其是在2015，2016兩年，股權(quán)質(zhì)押貸款的數(shù)量和余額迅速增長，這種高速增長的背后也存在著不可忽視的金融風(fēng)險。根據(jù)中國登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，截至2017年8月4日，滬深兩市上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款共23.46萬筆，5202.27億股。按上市公司當(dāng)日收盤價計算進(jìn)行統(tǒng)計，可以得到這些質(zhì)押股權(quán)的市值，計算的總余額高達(dá)5.70萬億元。這些貸款中，來自上市公司大股東甚至是控股股東的質(zhì)押股權(quán)融資現(xiàn)象十分普遍。有1035家上市公司質(zhì)押股權(quán)占總股本的比例超過20%，115家上市公司超過50%，質(zhì)押股權(quán)普遍占據(jù)了這些上市公司大股東持有的絕大多數(shù)股份。

上市公司大股東采用股權(quán)質(zhì)押貸款的動機(jī)可能是對未來樂觀行業(yè)預(yù)期的資金需求，或者是由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制而采取的變相套現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。后者的動機(jī)里本身就包含著上市公司大股東對自身股價已經(jīng)估值過高的判斷。大股東的這些股權(quán)作為金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)押資產(chǎn)，順利變現(xiàn)卻非常困難。如果上市公司股價一旦達(dá)到預(yù)警線和平倉線，通常會引發(fā)市場的恐慌情緒和羊群效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)屆時很難把這些質(zhì)押股權(quán)找到足夠的交易對手進(jìn)行平倉交易，而如果整體市場股價出現(xiàn)大幅下跌，流動性風(fēng)險有集中爆發(fā)的可能。

二、當(dāng)前上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款的特征

（一）高估值企業(yè)質(zhì)押股權(quán)更多

根據(jù)中國登記結(jié)算公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)以及交易所的上市公司估值數(shù)據(jù)，對當(dāng)前不同估值情況上市公司的股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行了分類統(tǒng)計。對比指標(biāo)使用質(zhì)押比率，即質(zhì)押股權(quán)占總股本的比例。在比較數(shù)據(jù)上，為了降低個別企業(yè)的影響沒有使用平均數(shù)而選用了中位數(shù)。統(tǒng)計的結(jié)果如下：

通過對數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，隨著上市公司動態(tài)市盈率的提高，質(zhì)押比例的中位數(shù)也隨之上升，當(dāng)前A股上市公司的質(zhì)押比率中位數(shù)為9.06%，動態(tài)市盈率10倍以下的56家上市公司股權(quán)質(zhì)押比率中位數(shù)為1.3%，而60倍以上的1053家上市公司股權(quán)質(zhì)押比率中位數(shù)為12.15%。同樣在市凈率的統(tǒng)計中也有類似結(jié)論，在A股有股權(quán)質(zhì)押上市公司中，低于4倍市凈率的1902家上市公司股權(quán)質(zhì)押比率中位數(shù)為4.04%，而市凈率高于4倍的1351家上市公司股權(quán)質(zhì)押比率中位數(shù)高達(dá)10.63%。這個結(jié)果說明更高估值的上市公司明顯更傾向于股權(quán)質(zhì)押貸款。

（二）貸款風(fēng)險相關(guān)性高

大量采取股權(quán)抵押貸款的上市公司大股東往往資金鏈比較緊張，為了獲得資金，這些企業(yè)在抵押股權(quán)的同時還往往把土地等其他資產(chǎn)進(jìn)行抵押借貸，普遍對供應(yīng)鏈借貸甚至民間借貸，造成金融機(jī)構(gòu)順利回收貸款的難度進(jìn)一步增加。上市公司大股東為了維持高股價，通常會通過上市公司關(guān)聯(lián)交易或者資產(chǎn)重組的方式有意抬高上市公司利潤，造成上市公司股價存在脫離經(jīng)營層面的虛高現(xiàn)象。

除了來自商業(yè)銀行，信托公司和券商的股權(quán)抵押貸款外，很多上市公司普遍還是融資融券標(biāo)的股票和分級基金重倉股，大量的融資和杠桿資金參與其中。這些杠桿資金在股價下跌時同樣會采取拋售行為，使得金融機(jī)構(gòu)通過質(zhì)押股票平倉來回收資金的可能性進(jìn)一步降低。如果沒有外部力量介入，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行平倉時股票交易很可能會徹底喪失流動性，通過市場交易順利回收債權(quán)極其困難。

（三）遭遇平倉風(fēng)險時上市通常采用停牌等手段

目前的狀況下，金融機(jī)構(gòu)很少直接通過平倉解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險問題，目前為止對大股東質(zhì)押股票進(jìn)行被動平倉的情況僅有廣西正和一例。一般情況下，當(dāng)上市公司發(fā)現(xiàn)自身質(zhì)押股權(quán)面臨預(yù)警和平倉風(fēng)險時，都會采取停牌的方式。比如樂視網(wǎng)，信威集團(tuán)，爾康制藥這些股權(quán)質(zhì)押總量很大的上市公司停牌時間長達(dá)幾個月，通過這種的方式逃避股票的下跌。在2015年股災(zāi)和2016年熔斷的時候，更是有上千家上市公司通過停牌方式躲過了一時的暴跌。然而這種方式在解一時燃眉之急的時候，可能會導(dǎo)致流動性的進(jìn)一步喪失，同時，如果上市公司確實(shí)存在股價虛高和經(jīng)營問題，通過停牌是無法從根本上阻止股票下跌的，只能使得問題爆發(fā)時企業(yè)情況更加嚴(yán)重，風(fēng)險承受能力較低的資金失去了在早期離場的機(jī)會。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險的防范

（一）對股權(quán)質(zhì)押貸款進(jìn)行總量限制和比例限制。

經(jīng)過近些年《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的出臺和修訂，我國對大股東減持股份的限制愈加嚴(yán)格，導(dǎo)致大股東不容易通過大量出售股權(quán)獲得資金。可是相比在減持股份的嚴(yán)格限制，目前我國對股權(quán)質(zhì)押貸款的限制卻沒有跟上。為了獲得更多資金，很多大股東把自己的幾乎全部股權(quán)都參與的質(zhì)押。金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員也普遍缺乏對股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險的足夠認(rèn)識，為了提高業(yè)績也會盡可能滿足大股東的貸款要求。當(dāng)股價下跌問題出現(xiàn)時，金融機(jī)構(gòu)手中的質(zhì)押股權(quán)就變成了難以變現(xiàn)的燙手山芋。

在金融市場發(fā)達(dá)國家，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價崩潰的情況時有發(fā)生，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押貸款往往比較謹(jǐn)慎，比如日本大和證券規(guī)定單一法人或自然人股權(quán)質(zhì)押貸款總量最多不得超過10億日元（約6100萬人民幣）。我國金融機(jī)構(gòu)由于經(jīng)驗(yàn)欠缺，風(fēng)險控制能力比較薄弱，在當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押貸款存在較大風(fēng)險的情況下，尤其需要監(jiān)管部門對股權(quán)質(zhì)押貸款進(jìn)行總量限制和比例限制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在制定大股東減持股份規(guī)定的同時，嚴(yán)格限制大股東把自己大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的情況，限制單一股票股權(quán)質(zhì)押的總比例，使得金融機(jī)構(gòu)需要減持質(zhì)押股權(quán)的時候，市場有足夠的流動性接納這些股權(quán)。endprint

（二）嚴(yán)格規(guī)范高估值企業(yè)股權(quán)質(zhì)押貸款

前面的統(tǒng)計結(jié)果表明，高估值上市公司普遍更傾向于股權(quán)質(zhì)押貸款，而這些企業(yè)的風(fēng)險往往更大。一旦企業(yè)業(yè)務(wù)增長達(dá)不到預(yù)期或者市場估值回歸，這些上市公司股價可能會面臨大幅回調(diào)的風(fēng)險，擊穿預(yù)設(shè)的預(yù)警線和平倉線也并不是難事。相比之下估值較低，業(yè)績比較穩(wěn)定的企業(yè)股價大幅波動的風(fēng)險小，更適合股權(quán)質(zhì)押貸款控制風(fēng)險。

對于不同估值水平的企業(yè)辦理股權(quán)質(zhì)押貸款，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該采取區(qū)別的處理方式，尤其對于高估值企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押貸款應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范。同時進(jìn)一步修訂金融機(jī)構(gòu)相關(guān)貸款業(yè)務(wù)人員的評價機(jī)制，在業(yè)績評價方面考慮到貸款企業(yè)的行業(yè)，估值等因素，就可以在一定程度上有效降低金融風(fēng)險。

（三）避免無故停牌導(dǎo)致流動性進(jìn)一步喪失

在上市公司股票質(zhì)押因?yàn)楣蓛r下跌面臨風(fēng)險的時候，單純停牌無法解決問題，相反停牌本身會進(jìn)一步降低股票的流動性。從實(shí)質(zhì)上看，股票的交易過程實(shí)際上是資源的優(yōu)化配置過程，一些風(fēng)險承受能力高的資金可能會買入股票謀求重組機(jī)會，而風(fēng)險承受能力較低的金融機(jī)構(gòu)也可以選擇適當(dāng)時機(jī)出售部分股權(quán)降低風(fēng)險。停牌實(shí)際上阻斷了這種通過證券市場交易實(shí)現(xiàn)資金資源優(yōu)化配置的過程，而且停牌原因，停牌時機(jī)不透明也可能會引發(fā)投資者的懷疑，讓更多投資者望而卻步。A股長期停牌現(xiàn)象也已經(jīng)引起了國際媒體的關(guān)注，可能會影響對我國證券市場開放程度的評價。

（四）積極處理無法回收的股權(quán)質(zhì)押貸款

如果由于上市企業(yè)經(jīng)營狀況確實(shí)出現(xiàn)問題導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押貸款很可能無法順利償還，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該采取積極措施應(yīng)對，及時在場內(nèi)或者場外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，要求上市公司追加抵押物。經(jīng)過積極追討仍然無法償還的股權(quán)質(zhì)押債權(quán)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡早按照呆壞賬的方式進(jìn)行處理，不要抱有過度的僥幸心理，避免風(fēng)險的積累。由于市場預(yù)期的變化和羊群效應(yīng)，證券市場波動具有較大相關(guān)性，股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險存在集中爆發(fā)的可能。金融機(jī)構(gòu)對此應(yīng)該尤其予以警惕，及時排查風(fēng)險，在自身股權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險尚未產(chǎn)生較大影響的時候積極處理，避免潛在風(fēng)險的堆積引起金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險的集中爆發(fā)。

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作者簡介：范嘉?。?985-），男，漢族，河北石家莊人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士畢業(yè)，現(xiàn)任石家莊郵電職業(yè)技術(shù)學(xué)院金融系教師，研究方向：金融學(xué)。endprint