文/潘文淵 上海克瑞德商業(yè)風(fēng)險管理有限公司總經(jīng)理

初創(chuàng)企業(yè)的現(xiàn)金流戰(zhàn)略

文/潘文淵 上?？巳鸬律虡I(yè)風(fēng)險管理有限公司總經(jīng)理

企業(yè)處于何種發(fā)展階段，匹配何種融資方式，需要理性的核心競爭力評估和睿智的戰(zhàn)略布局。

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，具有高投入、高風(fēng)險、高回報的行業(yè)屬性。初創(chuàng)企業(yè)資金來源，對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。在創(chuàng)業(yè)初期，它們需要資金來交付賬單及開支維持運(yùn)營，成功熬過初創(chuàng)階段的企業(yè)，其存活的關(guān)鍵在于獲得后續(xù)投資，直至有能力籌資或是從銀行或其他融資渠道獲得更多資金。

因此，初創(chuàng)企業(yè)常常會遇到資本短期逐利與企業(yè)長效發(fā)展之間的矛盾。站在資本方的觀點(diǎn)，“增長比獲利能力更重要，一旦你所投資的企業(yè)占領(lǐng)了市場，隨時可以將精力放在獲利上面”這個說法已經(jīng)逐漸成為投資界的信條。以增長為驅(qū)動的目標(biāo)下，勢必會導(dǎo)致為了增長而增長，瘋狂追求市場份額，忽視企業(yè)自身的盈利能力，管理機(jī)制，內(nèi)部控制等其他潛在風(fēng)險要素，傷害企業(yè)的成長性。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要對資本進(jìn)入的有效性進(jìn)行評估，在企業(yè)發(fā)展的不同階段，資本是雙刃劍，一方面資金注入推動企業(yè)成長，另一方面也會稀釋股份，爭奪控制權(quán)，打亂企業(yè)正常經(jīng)營節(jié)奏。企業(yè)處于何種發(fā)展階段，匹配何種融資方式，需要理性的核心競爭力評估和睿智的戰(zhàn)略布局。從價值增值角度，企業(yè)未來自由現(xiàn)金流增值才是發(fā)展的核心動力。有些企業(yè)盲目追隨資本，而忽視了企業(yè)的價值創(chuàng)造在自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造。

價值增長之自由現(xiàn)金流

什么是自由現(xiàn)金流？從財務(wù)上來說，企業(yè)的價值取決于其未來的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF） 折現(xiàn)。由此可見，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值的基本決定因素。

自由現(xiàn)金流最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport），哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個全新概念；麥肯錫資深領(lǐng)導(dǎo)人科普蘭（Tom Copland）詳盡闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法；美國FINECON咨詢公司的創(chuàng)立者兼總裁康納爾（Braford Cornell）對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了專門的論述；詹姆斯·范恩霍認(rèn)為，自由現(xiàn)金流就是為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩下的現(xiàn)金流。表述多種多樣，簡單地說，自由現(xiàn)金流就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需求之后剩余的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配的最大現(xiàn)金余額。

圖1 股東價值結(jié)構(gòu)圖

自由現(xiàn)金流創(chuàng)值模型及現(xiàn)金流管理

自由現(xiàn)金流創(chuàng)值模型 阿爾弗洛德·拉帕波特運(yùn)用股東價值結(jié)構(gòu)圖（圖 1）闡明創(chuàng)造股東價值與基本的價值評估參數(shù)或價值驅(qū)動因素——銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運(yùn)資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本和企業(yè)價值增長期之間的基本聯(lián)系。

圖1中銷售增長率、營業(yè)毛利率和所得稅稅率這三個價值驅(qū)動因素反映了產(chǎn)品組合、定價、分銷和消費(fèi)者服務(wù)水平等經(jīng)營決策的水平。營運(yùn)資本投資和固定資產(chǎn)投資這兩個投資價值驅(qū)動因素反映了上升的存貨水平和生產(chǎn)能力擴(kuò)張等投資決策的水平。商業(yè)風(fēng)險和管理層融資決策，則決定了資本成本這一價值驅(qū)動因素。企業(yè)價值增長期這一價值驅(qū)動因素是管理層對公司投資收益率大于資本成本的預(yù)測年限。

后來，阿爾弗洛德·拉帕波特在股東價值結(jié)構(gòu)圖的基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步提出具體的分析框架——拉帕波特模型（Rappaport Model）。

從圖 2可以看出，影響企業(yè)價值的基本動因，包括銷售增長率、營業(yè)利潤率、現(xiàn)金付稅、固定資產(chǎn)支出、營運(yùn)資本支出，資金成本。銷售增長率、營業(yè)利潤率可顯示流入的現(xiàn)金；現(xiàn)金付稅顯示流出的現(xiàn)金；而固定資產(chǎn)和營運(yùn)資本支出則反映了投資，這些因素對價值形成發(fā)揮關(guān)鍵作用。加權(quán)平均資本成本則是基于風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)的投資所要求的回報率，還要考慮宏觀因素對行業(yè)的影響。

拉帕波特模型在企業(yè)的創(chuàng)值現(xiàn)金流管理中具有巨大的意義。它將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流與企業(yè)未來的價值聯(lián)系了起來，使企業(yè)能看清影響企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵動因，有利于企業(yè)有針對性地采取管理與控制措施。

基于創(chuàng)值動因的現(xiàn)金流規(guī)劃 核心競爭力在財務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金回報率的高低。從先天的角度看，它與企業(yè)的經(jīng)營項(xiàng)目好壞有關(guān)，也就是企業(yè)最基本的商業(yè)模式。這是企業(yè)在選擇項(xiàng)目和投資決策時決定的。從后天的努力看，與企業(yè)的經(jīng)營管理水平有關(guān)，企業(yè)銷售增長率和成本降低率以及銷售回報中的現(xiàn)金比率，特別是資金周轉(zhuǎn)率等都是由企業(yè)營運(yùn)能力所決定的，企業(yè)經(jīng)營管理活動所決定的業(yè)務(wù)流程、管理流程、組織結(jié)構(gòu)的狀況以及管理制度等也對企業(yè)核心競爭力有直接影響；同時，企業(yè)現(xiàn)金管理的效率也會影響后天的經(jīng)營效率。

圖2 拉帕波特價值評估模型

投資效果 在財務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)為投資率的高低。在一定的經(jīng)營效率下，投資率越高，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力就會越強(qiáng)，產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就越多。但是，投資率越高，所需要的現(xiàn)金也會越多。從總量上看，企業(yè)能否有足夠的現(xiàn)金流量用于投資值得關(guān)注。從結(jié)構(gòu)上分析，企業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流量也即企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與企業(yè)外源性現(xiàn)金流量的比重大小值得思考。過多的依賴外源性現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，很容易引起現(xiàn)金鏈的斷裂，造成增長性滅亡。企業(yè)在追求增長的同時需要注意現(xiàn)金流的匹配。

資本結(jié)構(gòu) 在財務(wù)上表現(xiàn)為加權(quán)資本成本的高低和財務(wù)風(fēng)險的大小以及由此所決定的折現(xiàn)率的高低，它是由企業(yè)融資決策所決定的。權(quán)益成本和負(fù)債成本的比例，對未來現(xiàn)金流的影響，需要在現(xiàn)金流規(guī)劃中一并關(guān)注。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流管理策略

強(qiáng)化現(xiàn)金流管理意識 科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層大多是以技術(shù)能力見長，其日常工作中難免將企業(yè)的研發(fā)、科研成果作為其主攻方向，而對于現(xiàn)金流管理的意識很容易產(chǎn)生一定的疏忽。因而，高新技術(shù)企業(yè)的管理層應(yīng)該首先強(qiáng)化對于現(xiàn)金流管理的意識。管理層要從企業(yè)的價值增長角度著眼現(xiàn)金流的管理工作，使其在企業(yè)的財務(wù)管理中處于核心地位。同時，企業(yè)的各個部門乃至全體員工都應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流管理意識，樹立以現(xiàn)金流為核心的財務(wù)管理觀念，加快現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)效率。此外，應(yīng)隨時關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，及時發(fā)現(xiàn)問題并進(jìn)行反饋和調(diào)整。

建立健全現(xiàn)金流管理內(nèi)部控制系統(tǒng) 現(xiàn)金流管理內(nèi)部控制系統(tǒng)建立的意義在于，以保護(hù)企業(yè)的資金鏈條為契機(jī)，對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營中的現(xiàn)金流管理制定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建現(xiàn)金流管理指標(biāo)體系，對最佳現(xiàn)金持有量及周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)循環(huán)實(shí)施監(jiān)督和調(diào)控。比如，某電子企業(yè)通過制定應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（DSO天數(shù)）進(jìn)行信用風(fēng)險監(jiān)測，盤活賬面資金，及時回籠應(yīng)收款，縮短賬期，加快資金周轉(zhuǎn)率。

加強(qiáng)企業(yè)投資、籌資活動現(xiàn)金流的管理高新技術(shù)企業(yè)對外籌資主要是通過債務(wù)性籌資及權(quán)益性籌資兩種方式進(jìn)行，然而隨著外部環(huán)境的不斷變化，企業(yè)對外籌資的進(jìn)程有可能受阻。在這種情形下，企業(yè)可以運(yùn)用適當(dāng)方法進(jìn)行內(nèi)部籌資，在充分考慮到自身中、長期償債能力的前提下，設(shè)法更多地從內(nèi)部籌集資金。比如依靠利潤積累或是合法的員工集資，以及內(nèi)部股權(quán)激勵等多種形式，產(chǎn)生內(nèi)生性現(xiàn)金流，從而降低籌資風(fēng)險。在創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)金流管理中，通過員工持股計(jì)劃，獲得一定資金并將員工利益與公司未來價值成長捆綁，也是較為常見的做法。

如果企業(yè)存在短期資金閑置，應(yīng)尋找一些投資風(fēng)險較低、變現(xiàn)能力較強(qiáng)的投資品種進(jìn)行投資，以提高現(xiàn)金使用效率。比如，企業(yè)可逢低購入生產(chǎn)、研發(fā)所需要的精密儀器、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，相應(yīng)降低固定資產(chǎn)支出。企業(yè)若有較好的投資項(xiàng)目，且需要采用內(nèi)部籌資方式，需考慮采取謹(jǐn)慎的股利分配政策，盡量減少現(xiàn)金股利分配，保證完成現(xiàn)金流量指標(biāo)的同時有利于企業(yè)內(nèi)部籌資。

盈利驅(qū)動指標(biāo)有效約束團(tuán)隊(duì) 高新技術(shù)企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)對于智力資本的投資，要選用一些技術(shù)過硬、能力突出的人員充實(shí)到研發(fā)隊(duì)伍中去。以利潤為驅(qū)動來產(chǎn)生的年度收益，是對管理團(tuán)隊(duì)很好的價值約束。在項(xiàng)目投入前，先進(jìn)行項(xiàng)目可靠性和可行性評估，避免在人員、產(chǎn)品、銷售、市場等方面無謂的投入，目標(biāo)清晰，讓企業(yè)保持高效運(yùn)作。即便有充足的資本支持，決定對增長進(jìn)行投資，不用考慮虧損，也不應(yīng)該放棄利潤的驅(qū)動。創(chuàng)業(yè)公司的價值創(chuàng)造要靠人才去推動，管理者必須保持對團(tuán)隊(duì)成長的關(guān)注，調(diào)動團(tuán)隊(duì)成員的積極性，高效投入，實(shí)現(xiàn)盈利，從而帶動正向現(xiàn)金流。

企業(yè)若有較好的投資項(xiàng)目，且需要采用內(nèi)部籌資方式,需考慮采取謹(jǐn)慎的股利分配政策，盡量減少現(xiàn)金股利分配方式，保證完成現(xiàn)金流量指標(biāo)的同時有利于企業(yè)內(nèi)部籌資。

現(xiàn)金流管理風(fēng)險防范建議

嚴(yán)控信用風(fēng)險 大多數(shù)企業(yè)為了吸引客戶都會在付款方面給予一定的信用期，不能按期支付款項(xiàng)，就會引發(fā)信用風(fēng)險。信用風(fēng)險主要分為兩種： 一是突發(fā)性壞賬風(fēng)險，由于客觀因素發(fā)生了不可預(yù)見性的變化，造成應(yīng)收賬款無法收回形成壞賬；二是大量賒銷風(fēng)險，企業(yè)為適應(yīng)市場競爭，采用過度寬松的信用政策大量賒銷，雖能在一定程度上擴(kuò)大市場份額，提升銷售業(yè)績，但也潛伏著引發(fā)信用風(fēng)險的危機(jī)。當(dāng)出現(xiàn)大量的逾期或壞賬時，企業(yè)現(xiàn)金流必然受到影響。還有一種行業(yè)性信用風(fēng)險值得關(guān)注，比如，鋼貿(mào)行業(yè)爆發(fā)的系統(tǒng)性信用風(fēng)險，造成整個行業(yè)的資金鏈斷裂，鋼貿(mào)企業(yè)相應(yīng)倒閉，貸款銀行業(yè)也因此受影響，產(chǎn)生不良信貸，因此對所處行業(yè)的宏觀政策變化，以及交易對手的行業(yè)狀況要給予密切關(guān)注，相應(yīng)調(diào)整賬期，維護(hù)資金安全。加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，有助于降低壞賬，提升營運(yùn)資金使用效率。

流動性不足引發(fā)的資金鏈斷裂 當(dāng)增加流動負(fù)債來彌補(bǔ)營運(yùn)資金不足，企業(yè)為彌補(bǔ)營運(yùn)資金缺口，用借入的短期資金來填充 ，造成流動負(fù)債增加引發(fā)流動性風(fēng)險；企業(yè)也可能運(yùn)用杠桿效應(yīng)，大量借入銀行短期借款，增加流動負(fù)債用于購置長期資產(chǎn)，雖能在一定程度上滿足購置長期資產(chǎn)的資金需求，但造成企業(yè)償債能力下降，極易引發(fā)流動性風(fēng)險。比如樂視事件，先不看主觀是否惡意挪用資金，單從財務(wù)角度客觀分析，大量資金投向長期回報產(chǎn)業(yè)，短期無法產(chǎn)生利潤現(xiàn)金流，或者利潤現(xiàn)金流無法覆蓋正常的經(jīng)營支出，又沒有新的借貸資金注入，流動性嚴(yán)重不足，引發(fā)資金鏈斷裂是必然的。

建立防范機(jī)制，規(guī)避操作風(fēng)險 有些企業(yè)賬上有可觀的利潤，但經(jīng)常無現(xiàn)金可使用，資金周轉(zhuǎn)不動，嚴(yán)重影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。而有的企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤不多，但現(xiàn)金流卻很充裕。缺乏現(xiàn)金流監(jiān)控，對大額現(xiàn)金的使用和流向控制不嚴(yán)，容易出現(xiàn)操作風(fēng)險。統(tǒng)籌資金計(jì)劃安排，加強(qiáng)對往來款項(xiàng)的管理，定期評估信用賬期、信用額度，制定合理的交易付款條件。定期核對往來款項(xiàng)，降低壞賬風(fēng)險，加速資金周轉(zhuǎn)。如有存貨的企業(yè)，應(yīng)建立完善的存貨管理制度，力爭做到存貨不積壓、低耗且滿足交易需求。