江蘭天

隨著全球并購(gòu)浪潮的不斷發(fā)展，我國(guó)企業(yè)每年發(fā)生的并購(gòu)案例數(shù)量龐大，但是卻處于高并購(gòu)率與高失敗率并存的尷尬境地，究其原因是對(duì)跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)不足。因此，本文從跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)度流程順序入手，分別對(duì)并購(gòu)準(zhǔn)備階段、并購(gòu)實(shí)施階段和并購(gòu)整合階段可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因進(jìn)行分析，并針對(duì)并購(gòu)過(guò)程中各階段提出相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，希望能夠?qū)窈笪覈?guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生借鑒意義。

一、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因分析

（一）并購(gòu)準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因分析

1.戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)主要的形成因素有兩方面。第一、代理風(fēng)險(xiǎn)的存在。管理者往往為了片面的追求個(gè)人短期收益、快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而草率盲目的進(jìn)行并購(gòu)，忽視企業(yè)的資金狀況和目前的發(fā)展階段是否適合并購(gòu)，對(duì)企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展前景缺乏考量，在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)?；蛞?yàn)閭€(gè)人利益、能力不足等原因沒(méi)有選擇最優(yōu)的目標(biāo)企業(yè)，影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。第二、信息獲取不充分。被并購(gòu)方遠(yuǎn)在異國(guó)，并購(gòu)方獲取對(duì)方真實(shí)高質(zhì)量的信息難度較大，對(duì)被并購(gòu)方的未來(lái)收益潛力、無(wú)形資產(chǎn)等評(píng)估也存在局限性，提高了戰(zhàn)略決策難度。

2.目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)是決定并購(gòu)成敗的一個(gè)重要因素，信息不對(duì)稱是產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。由于并購(gòu)方與被并購(gòu)方處于對(duì)立面，被并購(gòu)企業(yè)為了得到更多的利潤(rùn)有理由和動(dòng)機(jī)提供虛假信息、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表隱瞞真實(shí)情況來(lái)欺騙并購(gòu)方。并購(gòu)方難以了解到目標(biāo)企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表以外的信息，導(dǎo)致無(wú)法正確的估計(jì)目標(biāo)企業(yè)包括商譽(yù)在內(nèi)的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值、未來(lái)盈利獲利的能力。缺乏客觀獨(dú)立性的中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)聯(lián)合被并購(gòu)方使并購(gòu)方掉入價(jià)值評(píng)估陷阱，使其支付高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的對(duì)價(jià)從而蒙受不必要的成本損失，承擔(dān)巨大的成本壓力。除此之外，價(jià)值評(píng)估方法的選擇不當(dāng)也會(huì)導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值高于實(shí)際價(jià)值，產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因分析

1.談判風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)的談判工作是一項(xiàng)重要且艱巨的任務(wù)，由于跨國(guó)并購(gòu)本身的復(fù)雜性和過(guò)程的不確定性，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的任何波動(dòng)都會(huì)為談判工作增加難度。我國(guó)在此方面的法律體系較之國(guó)外不夠成熟和完善，對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處的環(huán)境不夠了解，存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，在談判過(guò)程中處于劣勢(shì)被動(dòng)的地位。除此之外，我國(guó)企業(yè)缺乏專業(yè)的國(guó)際化并購(gòu)人才，并購(gòu)方可能會(huì)因不了解當(dāng)?shù)胤审w系、政治、宗教、文化等問(wèn)題產(chǎn)生誤會(huì)，提高并購(gòu)成本。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰Ц稊?shù)額龐大的交易費(fèi)用，許多企業(yè)沒(méi)有如此巨大的資金鏈支撐，就需要進(jìn)行融資。企業(yè)的融資渠道主要有向銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等方式?？煞譃閭鶆?wù)性融資方式和權(quán)益性融資。每種融資方式的還款期限和融資成本有很大的差異。債務(wù)性融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)定期還款的壓力，很可能會(huì)使企業(yè)因無(wú)法償還債務(wù)而陷入融資成本債務(wù)危機(jī)，而權(quán)益性融資雖不需要償還利息但會(huì)稀釋原股東的控制權(quán)。若沒(méi)有正確的進(jìn)行融資決策將不利于并購(gòu)企業(yè)日后的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)支付交易對(duì)價(jià)的方式大致分為四種：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿收購(gòu)和混合支付?，F(xiàn)金支付是最簡(jiǎn)便快捷的一種支付方式，但它的風(fēng)險(xiǎn)也是最大的。企業(yè)一次性支付數(shù)額巨大的并購(gòu)對(duì)價(jià)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金流壓力，若背后沒(méi)有龐大的資金鏈作為支持，會(huì)造成資金周轉(zhuǎn)不暢甚至影響日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，并購(gòu)整合期也可能會(huì)因?yàn)闆](méi)有充足的現(xiàn)金存量支持導(dǎo)致整合失敗。股票支付不會(huì)造成現(xiàn)金壓力但會(huì)稀釋原來(lái)股東的股權(quán)，甚至?xí)霈F(xiàn)并購(gòu)方喪失控制權(quán)的情況。杠桿收購(gòu)依賴于并購(gòu)后企業(yè)的利潤(rùn)收入，若現(xiàn)金流入低于預(yù)期易陷入債務(wù)危機(jī)?；旌现Ц逗芎玫木C合了前面三者的優(yōu)點(diǎn)平衡了缺點(diǎn)，但由于各種支付方式存在不同的特性，并購(gòu)方難以保證各支付方式間的連續(xù)性，影響并購(gòu)進(jìn)程。

4.匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)是所有跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)都會(huì)遇到的問(wèn)題，由于涉及到兩種或兩種以上的外幣，雙方約定的時(shí)間點(diǎn)和現(xiàn)金實(shí)際交付的時(shí)間點(diǎn)不一致，匯率和利率受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)和通貨膨脹等因素的影響，會(huì)使目標(biāo)企業(yè)債券和股票的價(jià)格發(fā)生變化，以外幣籌資、支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)方可能會(huì)產(chǎn)生匯兌損失，增加跨國(guó)并購(gòu)的附加成本。匯率的變動(dòng)也可能會(huì)對(duì)并購(gòu)日后企業(yè)的銷售收入、產(chǎn)品成本產(chǎn)生影響，且難以通過(guò)短期的預(yù)測(cè)察覺(jué)。

（三）并購(gòu)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因分析

1.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。被并購(gòu)方在被并購(gòu)前大多會(huì)存在較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題，并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)需要改變被并購(gòu)方之前的財(cái)務(wù)管理模式，否則易出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)并購(gòu)方若采用現(xiàn)金支付的方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，否則企業(yè)易產(chǎn)生現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成資金鏈的斷裂。

2.組織結(jié)構(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)前并購(gòu)雙方的組織結(jié)構(gòu)不可能完全一致，企業(yè)需要根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)和外部市場(chǎng)的環(huán)境重新規(guī)劃并購(gòu)后企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，避免崗位重疊，人員冗雜等問(wèn)題出現(xiàn)，造成資源的浪費(fèi)。除此之外，雙方所遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也不完全一致，若不能實(shí)現(xiàn)整合統(tǒng)一，會(huì)妨礙財(cái)務(wù)職能在日常經(jīng)營(yíng)中的發(fā)揮。

3.員工整合風(fēng)險(xiǎn)。人力資源是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素，目標(biāo)企業(yè)原有的員工對(duì)企業(yè)的文化、環(huán)境、業(yè)務(wù)等較為熟悉，但并購(gòu)后一些老員工會(huì)選擇離職，并購(gòu)方甚至?xí)嗅槍?duì)性的的辭退這些老員工，造成優(yōu)秀員工的流失。若對(duì)原有員工的安撫工作不到位，沒(méi)有恰當(dāng)?shù)膶?shí)現(xiàn)人力資源整合，會(huì)喪失員工的向心力，導(dǎo)致并購(gòu)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

4.文化整合風(fēng)險(xiǎn)。任何企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中都會(huì)形成獨(dú)一無(wú)二的傳統(tǒng)和文化，由企業(yè)員工和消費(fèi)者去維護(hù)、支持和傳承?？鐕?guó)并購(gòu)不僅僅是對(duì)資產(chǎn)的合并，更加是對(duì)企業(yè)文化的合并。并購(gòu)雙方在后期整合時(shí)必然會(huì)存在文化上的沖突和思想上的差異，若處理不當(dāng)會(huì)影響企業(yè)的地位和商譽(yù)，給企業(yè)帶來(lái)難以估量的負(fù)面影響。

5.戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)后面對(duì)的是全新的市場(chǎng)環(huán)境、客戶群體和業(yè)務(wù)流程，所以需要針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)重新制定發(fā)展戰(zhàn)略以適應(yīng)新常態(tài)的要求。如果不加以改變，則難以形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使并購(gòu)結(jié)果按照預(yù)想的目標(biāo)軌道前行。

二、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

任何一項(xiàng)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，立足于自身國(guó)情和我國(guó)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀提出切實(shí)有效、可操作性強(qiáng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議，對(duì)于我國(guó)企業(yè)在靈活應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減少并購(gòu)成本和提高并購(gòu)成功率等方面都具有十分重要的借鑒意義。

（一）并購(gòu)準(zhǔn)備階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

1.制定正確的戰(zhàn)略。管理層應(yīng)該正視企業(yè)自身的情況和實(shí)力，密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)向，用發(fā)展的眼光結(jié)合內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境審慎考慮并購(gòu)的必要性，不能盲目跟風(fēng)，為了擴(kuò)大規(guī)模而草率并購(gòu)。選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)要明確其與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃是否一致，通過(guò)多方渠道做出最佳選擇。

2.做好盡職調(diào)查。成立專門小組對(duì)被并購(gòu)方的業(yè)務(wù)特點(diǎn)、資產(chǎn)狀況、組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)模式、收入情況等概況進(jìn)行充分細(xì)致的調(diào)查。由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，對(duì)于目標(biāo)公司除所披露財(cái)務(wù)報(bào)表以外的表外信息并購(gòu)方無(wú)從得知，如目標(biāo)企業(yè)是否存在或有負(fù)債、隱性負(fù)債、訴訟紛爭(zhēng)等情形。做好盡職調(diào)查有助于企業(yè)制定并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)正確篩選目標(biāo)企業(yè)。

3.咨詢多方中介機(jī)構(gòu)。聘請(qǐng)熟悉國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境、政治法律規(guī)則的專業(yè)會(huì)計(jì)、律師、顧問(wèn)等國(guó)際化人才對(duì)并購(gòu)的可行性進(jìn)行評(píng)估，設(shè)計(jì)交易流程、擬定并購(gòu)合同，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展性的眼光探索目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值，合理評(píng)估被并購(gòu)方的價(jià)值。由于并購(gòu)方和被并購(gòu)方相互之間存在利益沖突，被并購(gòu)方可能會(huì)聯(lián)合某些客觀獨(dú)立性差的中介機(jī)構(gòu)欺騙并購(gòu)方謀取利潤(rùn)，咨詢多方中介機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)避免因出現(xiàn)類似情況造成損失。

4.簽署對(duì)賭協(xié)議。由于信息不對(duì)稱和自身目光的局限性，并購(gòu)方可能無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)實(shí)施并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益目標(biāo)，簽署對(duì)賭協(xié)議，以并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以有效地減少雙方的損失，是一種能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的措施。

（二）并購(gòu)實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

1.提高談判水平。重視國(guó)際化談判人才的培養(yǎng)和儲(chǔ)備，談判人員應(yīng)熟悉被并購(gòu)方所在國(guó)家的政策、法律、文化等背景，靈活地運(yùn)用談判技巧，幫助并購(gòu)方在談判中占據(jù)先導(dǎo)的主動(dòng)地位，通過(guò)談判降低并購(gòu)成本，為企業(yè)并購(gòu)后期的整合和運(yùn)營(yíng)減輕資金壓力。

2.拓寬融資渠道。若企業(yè)債務(wù)融資的比例過(guò)高，會(huì)帶來(lái)巨大的還本付息壓力，若權(quán)益融資成本過(guò)高，則會(huì)稀釋原股東的股權(quán)，進(jìn)而喪失控制權(quán)。拓寬融資渠道，合理設(shè)計(jì)每種不同融資方式的融資比例，不僅可以減少融資成本，還可以降低由融資渠道單一化帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除了債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種目前主要的融資方式外，企業(yè)可以嘗試?yán)缢侥既谫Y和風(fēng)險(xiǎn)投資等新型融資方式，將還款時(shí)間與未來(lái)收益預(yù)計(jì)時(shí)間結(jié)合起來(lái)，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于合理的范圍之內(nèi)。

3.合理選擇支付手段。企業(yè)在并購(gòu)中可選擇多種支付手段，如現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿收購(gòu)，和包括換股、認(rèn)證股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等的混合支付方式。每種支付方式各有優(yōu)劣，企業(yè)在并購(gòu)中應(yīng)合理搭配支付手段，進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)警分析，同時(shí)考慮未來(lái)現(xiàn)金流量和資金投資回收期，避免企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

4.利用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方支付并購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)多以外幣支付，且并購(gòu)雙方簽署合同和實(shí)際支付并不在同一時(shí)點(diǎn)，若外幣匯率升值會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)匯兌損失。并購(gòu)方可以利用金融工具來(lái)規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以購(gòu)買外匯看漲和看跌期權(quán)，將期權(quán)獲得的利潤(rùn)和損失相互抵消。或進(jìn)行套期保值，買入和賣出外匯，運(yùn)用對(duì)沖機(jī)制規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購(gòu)整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

1.戰(zhàn)略整合。并購(gòu)?fù)瓿珊蟛①?gòu)方不應(yīng)放任目標(biāo)企業(yè)按照以前的方式經(jīng)營(yíng)，也不應(yīng)強(qiáng)行將自身的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)模式運(yùn)用到被并購(gòu)方企業(yè)，而應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、當(dāng)?shù)卣吆褪袌?chǎng)形勢(shì)不斷的調(diào)整和改變來(lái)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)一發(fā)展目標(biāo)，最大程度的實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2.財(cái)務(wù)制度整合。統(tǒng)一跨級(jí)準(zhǔn)則和核算方法，能夠保證合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息的真實(shí)性，防止發(fā)生財(cái)務(wù)混亂，便于利益相關(guān)者了解相關(guān)信息。

3.人員整合。并購(gòu)方可以保留被并購(gòu)方原有的一些優(yōu)秀員工，因?yàn)樗麄兏恿私饽繕?biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，并適當(dāng)?shù)膶?shí)施一些激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，提高員工的積極性。整合功能相似的崗位，避免人員冗雜和資源浪費(fèi)。

4.文化整合。企業(yè)并購(gòu)后應(yīng)以包容的心態(tài)平緩的將雙方企業(yè)文化相互融合，否則融合失敗會(huì)引起當(dāng)?shù)厝嗣瘛⒄拖M(fèi)者的反感，影響企業(yè)的商譽(yù)，得不償失。

5.注重溝通交流。并購(gòu)后應(yīng)加強(qiáng)雙方企業(yè)的溝通，可以定期互換人員進(jìn)行交流學(xué)習(xí)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，去粗取精，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。