曹麗平

摘要：我國的房地產行業(yè)近年來得到飛速發(fā)展，聚集了大量資金，由于我國的國情不同，國家的宏觀調控政策以及經濟形勢都有可能影響房地產行業(yè)的前景。從房地產行業(yè)的融資渠道看，通過負債籌集資金是企業(yè)非常重要且運用較多的一種融資方式，而且，相對于我國其他行業(yè)來說，房地產業(yè)負債總體水平極高，承載了極大風險。所以，對房地產上市公司的負債融資狀況及其對公司績效所產生的影響進行研究和探討，將有助于優(yōu)化房地產企業(yè)的融資結構，使公司績效得到改善。

關鍵詞：房地產上市公司 債務融資 公司績效 影響

一、引言

我國房地產業(yè)具有高投入、高回報、高風險的特點，債務融資的資金大多是來自銀行貸款，且短期負債的利用多于長期負債，但房地產企業(yè)的產品建設周期都很長，使得我國房地產業(yè)的資產期限與債務期限不相匹配，再加上我國對房地產的調控政策不斷改變，更增加了房地產公司的經營風險。而且房地產企業(yè)融資渠道過于單一，高度依賴銀行貸款，當企業(yè)資金鏈斷裂無法償還銀行貸款的時候，銀行將會承擔房地產企業(yè)的風險。因此，合理利用債務融資渠道的優(yōu)勢并且確定一個合理的房地產業(yè)的融資結構，不僅能夠提高房地產公司的治理績效，同時能夠減輕房地產企業(yè)自身的償債壓力以及銀行負擔，從而有助于我國房地產業(yè)及其關聯企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

二、債務融資相關理論基礎

（一）MM理論

1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位教授聯合發(fā)表了《資本成本、公司價值與投資理論》一文，研究了資本結構與企業(yè)價值的關聯性，創(chuàng)立了MM理論，為后來資本結構領域的研究打開了大門。MM理論雖然有無稅收、資本可以自由流通等一系列假定條件，而且這些限定條件比較理想化，在實踐中很難實現，但MM理論的提出開辟了一個新的研究領域，其全新的研究方法和研究框架為之后的研究做出了鋪墊，引領了眾多學者對資本結構進行深入研究。

（二）權衡理論

MM理論雖然考慮到負債增加可以使企業(yè)享受到繳稅優(yōu)惠，從而減輕企業(yè)負擔，但是卻高估了負債的好處，因為債務增加的同時要定期償還高額的借款本金以及利息，如果資金鏈不能得以循環(huán)，公司便會產生財務危機甚至有破產的風險。權衡理論就對MM理論關于無破產風險的假設進一步放寬，主要是對債務繳稅優(yōu)惠所帶來的收益與債務所造成的財務風險成本進行衡量，隨著公司債務的增加，當前者大于后者時，企業(yè)價值隨之提高，而前者小于后者時，企業(yè)價值則隨之降低。因此，存在一個點使得公司達到最優(yōu)融資結構，在這個點上，債務的邊際收益和邊際成本相等，企業(yè)可以實現價值最大化的目標。

（三）信號傳遞理論

由于公司內部和外部獲得信息的難易程度以及信息數量和質量都是不同的，公司內部管理者擁有更多可靠的信息資源，因此外界想要獲取公司某些方面的信息，只有通過公司經營者做出的管理和經營決策進行判斷，因此，經理人做出的決策不僅要提高公司的治理效率，而且能夠向外界傳遞利好消息，吸引投資者的關注，從而間接提高公司市場價值。一般情況下，偏好債權融資的公司樂于接受挑戰(zhàn)，猶如向公司注入了新鮮的血液，對公司的市場前景非常自信，投資者就會認為這種類型的公司有能力和實力承擔風險，公司價值較高。

三、我國房地產上市公司債務融資現狀分析

（一）債務融資總體比例較高

我國房地產行業(yè)是一個高成本、高投入以及高風險的行業(yè)，在房產開發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)都需要大量的資金投入，僅僅依靠房地產企業(yè)自身的內部融資所籌集的資金遠遠不夠，所以，大多數房地產公司都比較依賴債務融資。債務融資在一定程度上能夠緩解公司的資金壓力，而且負債比例保持在一定的范圍之內，不僅可以節(jié)約企業(yè)的股權代理成本，還能夠激勵管理者勤勉經營，努力提升公司經營業(yè)績。但是，公司的資產負債率一旦超過了某個臨界值，將會給企業(yè)帶來不可估量的負面影響。我國房地產上市公司過分依賴債務融資，那么，相對而言，房地產上市公司就會忽視內部融資以及股權融資的優(yōu)勢，這對企業(yè)來說無疑是一種損失。企業(yè)充分利用自有資金，在融資費用相對較高的今天，可以節(jié)省大量的融資費用；股權融資是向公司股東發(fā)行股票來籌集資金，不需要像債權融資那樣定期支付利息和償還本金，企業(yè)的償債壓力小。我國房地產行業(yè)是關乎國際民生的產業(yè)，債務水平過高可能影響其發(fā)展的步伐，要充分利用各種融資方式的優(yōu)勢，使企業(yè)獲得更好的效益。

（二）債務期限結構失衡

我國房地產上市公司短期負債率明顯高于長期負債率，這說明我國房地產上市公司的債務期限結構失衡。短期債務是指公司為了滿足臨時周轉需要而借入的資金，一般在一年或者一個營業(yè)周期內歸還，短期負債獲得的程序比較簡單，可以快速獲得資金，而且其利率較低，使得融資成本普遍較低，因此，企業(yè)在急需資金的情況下首先想到的就是短期負債。雖然借入長期負債程序比較復雜，但是其期限長，企業(yè)短期內不用歸還，企業(yè)可以充分規(guī)劃其用途，適合房地產企業(yè)的長期投資項目。而短期負債雖然靈活性較大，但在一年內就要歸還，如果短期負債比較集中，企業(yè)在某一期間就會承擔巨額償債壓力，不利于其發(fā)展；而且，房地產公司很難將這些短期資金應用于長期開發(fā)項目，導致短期負債利用效率不高。因此，房地產上市公司短期負債率遠遠高于長期負債率是一種嚴重失衡的狀態(tài)，必須引起房地產企業(yè)的高度重視。

（三）債務融資來源少

我國房地產企業(yè)的債務融資來源主要是商業(yè)信用和銀行借款，很少利用其他渠道籌集資金。融資渠道選擇狹窄會使得企業(yè)過于依賴某些融資方式，一旦融資要求提高或者難度加大，企業(yè)缺乏資金可能影響發(fā)展甚至失去機遇；另一方面，企業(yè)融資渠道過于集中，如果出現金融危機，那么資金供給者很難分散風險，對整個社會經濟的影響都是不利的。我國債券市場還沒有西方國家健全，而且公司發(fā)行債券的條件多且嚴格，債券融資門檻高，從而限制了很多公司對債券融資的使用。而商業(yè)信用是用企業(yè)的信譽建立起來的一種純信用交易，其最大優(yōu)越性在于企業(yè)無需辦理復雜的籌資手續(xù)，也不用定期支付利息，就可以獲得所需的資金。但是，商業(yè)信用期限較短，受外部環(huán)境影響較大，如果企業(yè)留下不良的商業(yè)信用記錄，將會惡化企業(yè)的信用水平。因此，僅僅通過銀行借款和商業(yè)信用進行融資很難滿足房地產企業(yè)巨額的資金需求，考慮到融資期限、融資成本以及對企業(yè)產生的后續(xù)影響，我國房地產上市公司可選擇的債務融資渠道非常少，這也是我國企業(yè)出現融資難局面的原因之endprint

四、政策建議

（一）合理規(guī)劃債務融資和股權融資的整體水平

企業(yè)過分依賴債務融資，股權融資在公司治理中就不能充分發(fā)揮其作用，不利于公司治理績效的提升。股權融資并沒有固定的到期日，企業(yè)取得資金后可以無限期使用，也沒有固定的利息負擔，所以適當調整股權融資和債務融資的規(guī)模，一方面可以改善企業(yè)的資本結構，另一方面也可以分散企業(yè)償債風險。但是根據信號傳遞理論，過多地發(fā)行股票進行融資可能讓外界推測公司信用和實力不夠，只能依賴股權融資籌集資金，而且管理者屬于風險規(guī)避者，公司沒有實力承擔債務風險，從而推斷公司發(fā)展前景不太樂觀，降低了公司的市場價值。因此，企業(yè)管理層一定要慎重做出融資決策，應該找到一個合理的范圍，使得債務融資和股權融資的優(yōu)勢能夠充分發(fā)揮出來，并且在這個范圍內，股權融資產生的積極效應還可以彌補過多的債務融資給公司治理帶來的負面影響。

（二）適度縮減短期負債，增加長期負債規(guī)模

房地產上市公司對短期負債和長期負債的偏好明顯不同，短期負債的利用多于長期負債。可能考慮到短期負債獲得比較容易、迅速，長期負債花費的時間比較多，程序也比較復雜，這可能是房地產上市公司偏好短期負債的原因之一。雖然短期負債能夠相對避免投資不足，提高投資效率，但大規(guī)模的短期負債會增加企業(yè)的還款壓力和償債風險，如果償還期限比較集中還可能引發(fā)財務危機。長期負債償還期限比較長，適合房地產企業(yè)的發(fā)展需求，償債風險較小，企業(yè)可以擴大資金使用范圍將資金投入到長期開發(fā)和經營項目以提高企業(yè)收益。另外，由于長期負債單筆資金額度比較大，為了保障資金能夠回籠，債權人會在債務合同中引入限制性條款，比如?？顚Ｓ?，以免自己的利益受到損害，這無形中對經營過程中的資金運作進行監(jiān)督，從而限制經理層過度投資。

（三）尋求多元化的債務融資渠道

當今時代互聯網正在以飛快的速度給人類生活的各個領域帶來巨大>中擊，互聯網金融也在快速發(fā)展，如果不能充分利用網絡帶來的機遇和商機，企業(yè)將失去競爭優(yōu)勢甚至破產消失。近幾年P2P網貸平臺數量在國內迅速增長，企業(yè)可以通過這種交易平臺向社會公開進行融資。所謂P2P貸款，是指企業(yè)利用互聯網交易技術以及通信技術的快速發(fā)展，通過權威的金融機構建立的網貸平臺公開自己的項目信息以及融資總額，吸引社會上的個人以及機構進行投資的一種融資平臺。這種網貸平臺直接將資金閑置者和資金需求者聯系起來，使二者溝通更直接，真正地消除了中間商以及銀行貸款繁瑣的環(huán)節(jié)。雖然單個債權人的投資金額不多，但P2P是一種面向社會個人和機構的平臺，集體的力量是巨大的，只要房地產上市公司掌握網絡技術，充分利用網絡平臺進行融資，對企業(yè)的發(fā)展必然有所幫助。但P2P平臺剛剛興起，還缺乏相關的法律監(jiān)管措施來保障債權人的權益，這就需要政府及時做出努力。

再比如，融資租賃是指企業(yè)在經營過程中要根據市場需求不斷更新機械設備，而購買大型的機械設備需要支出高額資金。很多企業(yè)為了緩解資金壓力，委托相關租賃機構先買入所需設備，再向該租賃機構租入設備，只需定期支付租金就可以獲得租賃物品的使用權和控制權。由于租賃期限一般超過了設備的可使用期限，所以到期企業(yè)可以花費較低的成本取得所有權。2015年8月26日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定加快融資租賃和金融租賃行業(yè)發(fā)展的措施，更好服務實體經濟。會議指出，加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動企業(yè)設備投資，帶動產業(yè)升級。如果房地產上市公司可以利用政策的支持以及融資租賃的優(yōu)勢，改變企業(yè)融資難的局面，提高公司績效一定可以實現。因此，隨著社會的發(fā)展，融資渠道也在拓寬，企業(yè)應該保持信息的暢通，以便及時掌握最新的融資來源，使債務融資渠道多樣化。

（四）發(fā)揮銀行對公司治理的約束作用

房地產行業(yè)對資金的需求量比較大，使用期限比較長，一般會持續(xù)一到五年的時間。銀行借款作為房地產上市公司債務融資重要來源之一，不僅貸款成本較低，而且銀行實力雄厚，資金充足，資金來源也比較穩(wěn)定。銀行作為主要債權人，如果能夠在公司治理中監(jiān)督企業(yè)運營狀況，約束企業(yè)過度投資，將有助于公司績效的提升。但是，由于大多數房地產上市公司擁有國有背景，銀行很難以債權人的身份對公司的治理進行實際監(jiān)督。因此，隨著我國金融體系的不斷完善和銀行制度的改革升級，應該適度嘗試創(chuàng)新措施，如果企業(yè)到期無法償還本金和利息時，銀行可以將債權轉為股權的方式成為企業(yè)的股東，這樣不僅可以改善企業(yè)資本結構，企業(yè)不用面臨巨額債務，從而幫助企業(yè)渡過難關，而且此時銀行角色轉變，股東可以參與企業(yè)經營投資決策，監(jiān)督企業(yè)的運營狀況，從而有利于提高房地產上市公司的治理效率。endprint