曹麗平

摘要：我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)近年來(lái)得到飛速發(fā)展，聚集了大量資金，由于我國(guó)的國(guó)情不同，國(guó)家的宏觀(guān)調(diào)控政策以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都有可能影響房地產(chǎn)行業(yè)的前景。從房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道看，通過(guò)負(fù)債籌集資金是企業(yè)非常重要且運(yùn)用較多的一種融資方式，而且，相對(duì)于我國(guó)其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債總體水平極高，承載了極大風(fēng)險(xiǎn)。所以，對(duì)房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債融資狀況及其對(duì)公司績(jī)效所產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究和探討，將有助于優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，使公司績(jī)效得到改善。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 債務(wù)融資 公司績(jī)效 影響

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)具有高投入、高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，債務(wù)融資的資金大多是來(lái)自銀行貸款，且短期負(fù)債的利用多于長(zhǎng)期負(fù)債，但房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品建設(shè)周期都很長(zhǎng)，使得我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限不相匹配，再加上我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策不斷改變，更增加了房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而且房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道過(guò)于單一，高度依賴(lài)銀行貸款，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂無(wú)法償還銀行貸款的時(shí)候，銀行將會(huì)承擔(dān)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，合理利用債務(wù)融資渠道的優(yōu)勢(shì)并且確定一個(gè)合理的房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，不僅能夠提高房地產(chǎn)公司的治理績(jī)效，同時(shí)能夠減輕房地產(chǎn)企業(yè)自身的償債壓力以及銀行負(fù)擔(dān)，從而有助于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

二、債務(wù)融資相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）MM理論

1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位教授聯(lián)合發(fā)表了《資本成本、公司價(jià)值與投資理論》一文，研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，創(chuàng)立了MM理論，為后來(lái)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究打開(kāi)了大門(mén)。MM理論雖然有無(wú)稅收、資本可以自由流通等一系列假定條件，而且這些限定條件比較理想化，在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)，但MM理論的提出開(kāi)辟了一個(gè)新的研究領(lǐng)域，其全新的研究方法和研究框架為之后的研究做出了鋪墊，引領(lǐng)了眾多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究。

（二）權(quán)衡理論

MM理論雖然考慮到負(fù)債增加可以使企業(yè)享受到繳稅優(yōu)惠，從而減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，但是卻高估了負(fù)債的好處，因?yàn)閭鶆?wù)增加的同時(shí)要定期償還高額的借款本金以及利息，如果資金鏈不能得以循環(huán)，公司便會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡理論就對(duì)MM理論關(guān)于無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)進(jìn)一步放寬，主要是對(duì)債務(wù)繳稅優(yōu)惠所帶來(lái)的收益與債務(wù)所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本進(jìn)行衡量，隨著公司債務(wù)的增加，當(dāng)前者大于后者時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨之提高，而前者小于后者時(shí)，企業(yè)價(jià)值則隨之降低。因此，存在一個(gè)點(diǎn)使得公司達(dá)到最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，在這個(gè)點(diǎn)上，債務(wù)的邊際收益和邊際成本相等，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

（三）信號(hào)傳遞理論

由于公司內(nèi)部和外部獲得信息的難易程度以及信息數(shù)量和質(zhì)量都是不同的，公司內(nèi)部管理者擁有更多可靠的信息資源，因此外界想要獲取公司某些方面的信息，只有通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)者做出的管理和經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行判斷，因此，經(jīng)理人做出的決策不僅要提高公司的治理效率，而且能夠向外界傳遞利好消息，吸引投資者的關(guān)注，從而間接提高公司市場(chǎng)價(jià)值。一般情況下，偏好債權(quán)融資的公司樂(lè)于接受挑戰(zhàn)，猶如向公司注入了新鮮的血液，對(duì)公司的市場(chǎng)前景非常自信，投資者就會(huì)認(rèn)為這種類(lèi)型的公司有能力和實(shí)力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，公司價(jià)值較高。

三、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀分析

（一）債務(wù)融資總體比例較高

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)高成本、高投入以及高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，在房產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量的資金投入，僅僅依靠房地產(chǎn)企業(yè)自身的內(nèi)部融資所籌集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以，大多數(shù)房地產(chǎn)公司都比較依賴(lài)債務(wù)融資。債務(wù)融資在一定程度上能夠緩解公司的資金壓力，而且負(fù)債比例保持在一定的范圍之內(nèi)，不僅可以節(jié)約企業(yè)的股權(quán)代理成本，還能夠激勵(lì)管理者勤勉經(jīng)營(yíng)，努力提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一旦超過(guò)了某個(gè)臨界值，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可估量的負(fù)面影響。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司過(guò)分依賴(lài)債務(wù)融資，那么，相對(duì)而言，房地產(chǎn)上市公司就會(huì)忽視內(nèi)部融資以及股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一種損失。企業(yè)充分利用自有資金，在融資費(fèi)用相對(duì)較高的今天，可以節(jié)省大量的融資費(fèi)用；股權(quán)融資是向公司股東發(fā)行股票來(lái)籌集資金，不需要像債權(quán)融資那樣定期支付利息和償還本金，企業(yè)的償債壓力小。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)乎國(guó)際民生的產(chǎn)業(yè)，債務(wù)水平過(guò)高可能影響其發(fā)展的步伐，要充分利用各種融資方式的優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)獲得更好的效益。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司短期負(fù)債率明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債率，這說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡。短期債務(wù)是指公司為了滿(mǎn)足臨時(shí)周轉(zhuǎn)需要而借入的資金，一般在一年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)歸還，短期負(fù)債獲得的程序比較簡(jiǎn)單，可以快速獲得資金，而且其利率較低，使得融資成本普遍較低，因此，企業(yè)在急需資金的情況下首先想到的就是短期負(fù)債。雖然借入長(zhǎng)期負(fù)債程序比較復(fù)雜，但是其期限長(zhǎng)，企業(yè)短期內(nèi)不用歸還，企業(yè)可以充分規(guī)劃其用途，適合房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目。而短期負(fù)債雖然靈活性較大，但在一年內(nèi)就要?dú)w還，如果短期負(fù)債比較集中，企業(yè)在某一期間就會(huì)承擔(dān)巨額償債壓力，不利于其發(fā)展；而且，房地產(chǎn)公司很難將這些短期資金應(yīng)用于長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，導(dǎo)致短期負(fù)債利用效率不高。因此，房地產(chǎn)上市公司短期負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債率是一種嚴(yán)重失衡的狀態(tài)，必須引起房地產(chǎn)企業(yè)的高度重視。

（三）債務(wù)融資來(lái)源少

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資來(lái)源主要是商業(yè)信用和銀行借款，很少利用其他渠道籌集資金。融資渠道選擇狹窄會(huì)使得企業(yè)過(guò)于依賴(lài)某些融資方式，一旦融資要求提高或者難度加大，企業(yè)缺乏資金可能影響發(fā)展甚至失去機(jī)遇；另一方面，企業(yè)融資渠道過(guò)于集中，如果出現(xiàn)金融危機(jī)，那么資金供給者很難分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響都是不利的。我國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有西方國(guó)家健全，而且公司發(fā)行債券的條件多且嚴(yán)格，債券融資門(mén)檻高，從而限制了很多公司對(duì)債券融資的使用。而商業(yè)信用是用企業(yè)的信譽(yù)建立起來(lái)的一種純信用交易，其最大優(yōu)越性在于企業(yè)無(wú)需辦理復(fù)雜的籌資手續(xù)，也不用定期支付利息，就可以獲得所需的資金。但是，商業(yè)信用期限較短，受外部環(huán)境影響較大，如果企業(yè)留下不良的商業(yè)信用記錄，將會(huì)惡化企業(yè)的信用水平。因此，僅僅通過(guò)銀行借款和商業(yè)信用進(jìn)行融資很難滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)巨額的資金需求，考慮到融資期限、融資成本以及對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的后續(xù)影響，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司可選擇的債務(wù)融資渠道非常少，這也是我國(guó)企業(yè)出現(xiàn)融資難局面的原因之endprint

四、政策建議

（一）合理規(guī)劃債務(wù)融資和股權(quán)融資的整體水平

企業(yè)過(guò)分依賴(lài)債務(wù)融資，股權(quán)融資在公司治理中就不能充分發(fā)揮其作用，不利于公司治理績(jī)效的提升。股權(quán)融資并沒(méi)有固定的到期日，企業(yè)取得資金后可以無(wú)限期使用，也沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)，所以適當(dāng)調(diào)整股權(quán)融資和債務(wù)融資的規(guī)模，一方面可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，另一方面也可以分散企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。但是根據(jù)信號(hào)傳遞理論，過(guò)多地發(fā)行股票進(jìn)行融資可能讓外界推測(cè)公司信用和實(shí)力不夠，只能依賴(lài)股權(quán)融資籌集資金，而且管理者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，公司沒(méi)有實(shí)力承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而推斷公司發(fā)展前景不太樂(lè)觀(guān)，降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)管理層一定要慎重做出融資決策，應(yīng)該找到一個(gè)合理的范圍，使得債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)能夠充分發(fā)揮出來(lái)，并且在這個(gè)范圍內(nèi)，股權(quán)融資產(chǎn)生的積極效應(yīng)還可以彌補(bǔ)過(guò)多的債務(wù)融資給公司治理帶來(lái)的負(fù)面影響。

（二）適度縮減短期負(fù)債，增加長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模

房地產(chǎn)上市公司對(duì)短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的偏好明顯不同，短期負(fù)債的利用多于長(zhǎng)期負(fù)債?？赡芸紤]到短期負(fù)債獲得比較容易、迅速，長(zhǎng)期負(fù)債花費(fèi)的時(shí)間比較多，程序也比較復(fù)雜，這可能是房地產(chǎn)上市公司偏好短期負(fù)債的原因之一。雖然短期負(fù)債能夠相對(duì)避免投資不足，提高投資效率，但大規(guī)模的短期負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的還款壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)，如果償還期限比較集中還可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。長(zhǎng)期負(fù)債償還期限比較長(zhǎng)，適合房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需求，償債風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)可以擴(kuò)大資金使用范圍將資金投入到長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以提高企業(yè)收益。另外，由于長(zhǎng)期負(fù)債單筆資金額度比較大，為了保障資金能夠回籠，債權(quán)人會(huì)在債務(wù)合同中引入限制性條款，比如專(zhuān)款專(zhuān)用，以免自己的利益受到損害，這無(wú)形中對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，從而限制經(jīng)理層過(guò)度投資。

（三）尋求多元化的債務(wù)融資渠道

當(dāng)今時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)正在以飛快的速度給人類(lèi)生活的各個(gè)領(lǐng)域帶來(lái)巨大>中擊，互聯(lián)網(wǎng)金融也在快速發(fā)展，如果不能充分利用網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的機(jī)遇和商機(jī)，企業(yè)將失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)甚至破產(chǎn)消失。近幾年P(guān)2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量在國(guó)內(nèi)迅速增長(zhǎng)，企業(yè)可以通過(guò)這種交易平臺(tái)向社會(huì)公開(kāi)進(jìn)行融資。所謂P2P貸款，是指企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)交易技術(shù)以及通信技術(shù)的快速發(fā)展，通過(guò)權(quán)威的金融機(jī)構(gòu)建立的網(wǎng)貸平臺(tái)公開(kāi)自己的項(xiàng)目信息以及融資總額，吸引社會(huì)上的個(gè)人以及機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的一種融資平臺(tái)。這種網(wǎng)貸平臺(tái)直接將資金閑置者和資金需求者聯(lián)系起來(lái)，使二者溝通更直接，真正地消除了中間商以及銀行貸款繁瑣的環(huán)節(jié)。雖然單個(gè)債權(quán)人的投資金額不多，但P2P是一種面向社會(huì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的平臺(tái)，集體的力量是巨大的，只要房地產(chǎn)上市公司掌握網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，充分利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行融資，對(duì)企業(yè)的發(fā)展必然有所幫助。但P2P平臺(tái)剛剛興起，還缺乏相關(guān)的法律監(jiān)管措施來(lái)保障債權(quán)人的權(quán)益，這就需要政府及時(shí)做出努力。

再比如，融資租賃是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)市場(chǎng)需求不斷更新機(jī)械設(shè)備，而購(gòu)買(mǎi)大型的機(jī)械設(shè)備需要支出高額資金。很多企業(yè)為了緩解資金壓力，委托相關(guān)租賃機(jī)構(gòu)先買(mǎi)入所需設(shè)備，再向該租賃機(jī)構(gòu)租入設(shè)備，只需定期支付租金就可以獲得租賃物品的使用權(quán)和控制權(quán)。由于租賃期限一般超過(guò)了設(shè)備的可使用期限，所以到期企業(yè)可以花費(fèi)較低的成本取得所有權(quán)。2015年8月26日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定加快融資租賃和金融租賃行業(yè)發(fā)展的措施，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。會(huì)議指出，加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動(dòng)企業(yè)設(shè)備投資，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。如果房地產(chǎn)上市公司可以利用政策的支持以及融資租賃的優(yōu)勢(shì)，改變企業(yè)融資難的局面，提高公司績(jī)效一定可以實(shí)現(xiàn)。因此，隨著社會(huì)的發(fā)展，融資渠道也在拓寬，企業(yè)應(yīng)該保持信息的暢通，以便及時(shí)掌握最新的融資來(lái)源，使債務(wù)融資渠道多樣化。

（四）發(fā)揮銀行對(duì)公司治理的約束作用

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求量比較大，使用期限比較長(zhǎng)，一般會(huì)持續(xù)一到五年的時(shí)間。銀行借款作為房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資重要來(lái)源之一，不僅貸款成本較低，而且銀行實(shí)力雄厚，資金充足，資金來(lái)源也比較穩(wěn)定。銀行作為主要債權(quán)人，如果能夠在公司治理中監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，約束企業(yè)過(guò)度投資，將有助于公司績(jī)效的提升。但是，由于大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司擁有國(guó)有背景，銀行很難以債權(quán)人的身份對(duì)公司的治理進(jìn)行實(shí)際監(jiān)督。因此，隨著我國(guó)金融體系的不斷完善和銀行制度的改革升級(jí)，應(yīng)該適度嘗試創(chuàng)新措施，如果企業(yè)到期無(wú)法償還本金和利息時(shí)，銀行可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的方式成為企業(yè)的股東，這樣不僅可以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)不用面臨巨額債務(wù)，從而幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，而且此時(shí)銀行角色轉(zhuǎn)變，股東可以參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資決策，監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，從而有利于提高房地產(chǎn)上市公司的治理效率。endprint