董俊皊

A股H股流動性溢價對資產(chǎn)定價影響實證分析
——以因素模型為基礎(chǔ)

董俊皊

(齊魯師范學(xué)院，山東 濟(jì)南 250013)

以滬深三百指數(shù)成份股和國企H股2010年至2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成交量、流動性指標(biāo)(ILLIQ)和換手率(TURN)為基礎(chǔ)，重點研究了流動性溢價對股票定價的影響分析。利用行為金融學(xué)派的有關(guān)觀點對中國資本市場投資者行為進(jìn)行理論與實證分析。研究表明，換手率(TURN)，流動性指標(biāo)(ILLIQ)和成交量是影響中國股票市場定價的一個重要因素。

流動性溢價；預(yù)期收益率；交叉上市；資產(chǎn)定價；fama-french三因素模型

一、文獻(xiàn)綜述

(一)早期對流動性溢價影響資本定價的實證研究

自從Amihud和Mendelson(1986)采取了買賣價差作為流動性的代理變量，分析流動性對資產(chǎn)收益的影響以來，學(xué)者對流動性在資產(chǎn)定價的作用做了大量的研究，其中最重要的流動性溢價是否存在，即流動性差的股票是否能得到高收益率作為補(bǔ)償。對此問題實證研究出現(xiàn)了完全不同結(jié)果，Amihud和Mendelson(1986)Eleswarapu(1997)Chalmaers與Kadelec(1998)和Brennan(1998)等都發(fā)現(xiàn)了存在正的流動性溢價關(guān)系，但是chen(1990)和Eleswarapu與Reingnum等人認(rèn)為流動性與資產(chǎn)收益不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。甚至Brennan與Sebahmanyam,Gervais(2001)，Esaley(2002)等研究發(fā)現(xiàn)存在顯著地負(fù)的流動性溢價，即：流動性好的股票獲得更高的收益。但也有國外學(xué)者經(jīng)過不同的流動性方法實證分析發(fā)現(xiàn)，隨著公司股票流動性的增加，同時伴隨著當(dāng)期收益率的增加，而隨后的收益率下降，出現(xiàn)流動性與收益率不線性相關(guān)的情況。

Stulz和Wasserfallen(1995)Eleswarapu(1997)Chalmaers與Kadelec(1998)和Brennan(1998)等都發(fā)現(xiàn)了存在正的流動性溢價關(guān)系，對此的普遍解釋是持有流動性較弱的股票持有期較長，需要的投資回報率就相對越高，反之，流動性越強(qiáng)，持有期較短，要求的投資回報率就越低。

Hietala(1989)對芬蘭股票市場，Bailey和Jagtiani(1994)對泰國股票市場，Stulz和Wasserfallen(1995)對瑞士股票市場以及Domowitz,Glen,Madhaven(1997)對墨西哥股票市場的研究都發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。通常表現(xiàn)為針對境外投資者的外資股相對于境內(nèi)投資者的內(nèi)資股都存在溢價情況，Bailey chung和kang(1999)對許多新興市場國家研究發(fā)現(xiàn)，除中國外，其他國家外資股對內(nèi)資股都存在溢價情況。

(二)A股H股流動性溢價對股票定價的影響研究

鄒功達(dá)，陳浪南(2002)主要是從CAPM模型入手分析，以CAPM理論為指導(dǎo)，研究市場分割對A股B股之間存在價差的影響。但是由于CAPM模型本身限制條件較多，針對中國資本市場更是存在諸多的不適用性，所以得到的結(jié)果仍值得商榷。

吳文峰等學(xué)者(2002)使用格蘭杰因果檢驗的方法研究A股B股市場之間分割情況，得出了與鄒功達(dá)陳浪南等學(xué)者研究相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)A股B股之間并不是完全分割狀態(tài)，而是半分割狀態(tài)。

奉立成(2005)認(rèn)為資本管制是造成A股B股之間存在價差的最主要因素。其他一些因素包括流動性因素，投資理念不同，需求差異也是影響A股B股價格不同的因素。

但是由于后來的股權(quán)分置改革QFII制度的提出，B股不再發(fā)行新股，滬港通和深港通的相繼推出，國內(nèi)外學(xué)者紛紛把研究對象從B股轉(zhuǎn)向了H股。

巴曙松與朱元倩(2008)在完成股權(quán)分置改革之后對A股H股價差研究發(fā)現(xiàn)，流動性不同，投資理念的差異是導(dǎo)致A股H股長期存在價差的原因。

楊方(2014)認(rèn)為流動性差異信息不對稱以及投資和理念的不同是造成AH股價格差異的主要因素，他先擇26家A+H股交叉上市的公司從2004至2012年季度數(shù)據(jù)利用面板回歸分析發(fā)現(xiàn)流動性差異，信息不對稱，投資者情緒是影響AH股價格差異的主要因素。

王浩宇(2015)在其文中提出相比之非金融股，金融股在H股市場上存在折價情況，而其他非金融股份包括地產(chǎn)基建交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K則存在溢價情況，這說明并非所有的股票都存在A股對H股溢價。

二、理論分析

(一)傳統(tǒng)金融理論對A股H股價差影響理論分析

需求彈性在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中是指消費(fèi)者的需求量對產(chǎn)品價格變化的敏感程度。產(chǎn)品價格變化一個單位會引起需求量變化多少個單位。有外國學(xué)者認(rèn)為外資股相對于內(nèi)資股具有較大的需求彈性，境外投資者擁有較多的投資渠道，而境內(nèi)投資者投渠道造成A股H股出現(xiàn)溢價的情況可能不是單個因素引起的，而是由于多種因素共同作用的結(jié)果，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從不同的角度給出了不同的解釋，主要提出了四種不同的主流假說。

1.信息不對稱假說

不同市場的投資者因獲得信息的成本不同而得到具有差異性的信息，從而造成對資產(chǎn)的定價具有差異。在市場分割的情況下，信息優(yōu)勢者無法通過套利完全消除這種對價差的影響，雖然2014年兩岸開啟了滬港通，但是兩地實質(zhì)上仍然存在市場分割的情況，A股市場股票溢價率甚至超過以前，這與A股市場長期的非理性繁榮也有著密不可分的關(guān)系。

2.需求差別假說

國內(nèi)投資者投資渠道單一，所以相對于內(nèi)資股，外資股具有更高的需求價格彈性，國內(nèi)企業(yè)可以通過對境內(nèi)投資者和境外投資者的區(qū)別定價來看企業(yè)價值的最大化。

3.流動性溢價假說

Amihud和Mendelson(1986)認(rèn)為流動性較差的股票需要較高的期望報酬率有來彌補(bǔ)投資者的流動性風(fēng)險和交易成本，而流動性較強(qiáng)的股票期望收益率較低，因為交易成本和流動性風(fēng)險都較低，因此，流動性高的股票定價較低，而流動性低的股票定價較高。流動性差的資產(chǎn)面臨著流動性風(fēng)險，投資者要求更高的預(yù)期回報率，相反，投資者要求相對較低的預(yù)期回報。因此，流動性較高的股票交易成本較低，對資產(chǎn)的回報率要求也就越低，反之相反。

4.風(fēng)險差異假說

境內(nèi)外投資者由于投資者素質(zhì)差異，市場存在大量的投機(jī)行為，同時境內(nèi)投資者風(fēng)險承受能力較強(qiáng)，相比之境外投資者，可以承受更高的股票價格。A股市場是一個新興的資本市場，成立時間較短，市場上的投資者主要以中小投資者為主，投資理念不成熟，而H股長期對外開放，成立時間較長，各方面機(jī)制比較成熟，投資者也大多以機(jī)構(gòu)投資者為主，這也決定了兩地對于風(fēng)險的態(tài)度截然不同。

(二)行為金融理論對AH股價差理論分析

市場上大量的個人投資者造成了羊群效應(yīng)。而相比H股市場上存在較多的則是機(jī)構(gòu)投資者及海外機(jī)構(gòu)投資者，更注重企業(yè)長期的發(fā)展。行為上表現(xiàn)為投資管理專業(yè)化，資產(chǎn)配置組合化。Fama曾在其論文中提出“有效市場假說”認(rèn)為在市場上進(jìn)行投資的人都是“理性的經(jīng)濟(jì)人”投資者的行為及情緒都是理性的，所有的行為不會對股票的價格和收益率產(chǎn)生影響。但是隨著金融理論的不斷深入研究和發(fā)展表明：市場并不一直有效，并且大多情況下市場是弱勢有效市場，投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。投資者的行為及情緒會對股票的投資收益率產(chǎn)生重要的影響。越來越多的市場股票市場出現(xiàn)的異象無法用傳統(tǒng)的CAPM理論進(jìn)行解釋，如價值效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)，動量效應(yīng)等，而行為金融理論卻可以對這些異象從投資者的角度進(jìn)行分析。

Baker和Wurgler對投資者情緒做出經(jīng)典的定義：投資者的情緒描述了投資者的投機(jī)傾向，投資者的情緒高低通過影響投資者的投資需求進(jìn)而影響股票的收益率，可以通過影響其投機(jī)需求，進(jìn)而影響股票的收益率。投資者行為可以通過影響投機(jī)需求和市場套利行為導(dǎo)致股票的錯誤定價。在AH股市場中，行為金融理論可以得到較好的解釋，股票市場中存在顯著差異因素是兩地市場的投資者構(gòu)成不同，A股市場以個人投資者為主，顯著的特征就是投資情緒化，傾向于短期投資，跟風(fēng)情緒嚴(yán)重，表現(xiàn)為：過度自信，后悔厭惡，反應(yīng)過度，投資行為不規(guī)范。對此表現(xiàn)為A股市場股價波動明顯，系統(tǒng)性風(fēng)險相對更高，投資者對風(fēng)險的承受能力高于H股市場，股票價格更高。

圖1 香港投資者分布

(三)行為金融理論對AH股價差理論分析

流動性溢價與股票市場資產(chǎn)定價之間的關(guān)系是以股票市場交易為出發(fā)點，設(shè)置出買賣價差與股票市場預(yù)期收益率之間的關(guān)系，在模型中，認(rèn)為股票市場存在的流動性差異對股票的資產(chǎn)定價具有重要的影響，這也就產(chǎn)生了流動性溢價理論，其認(rèn)為流動性高的資產(chǎn)要求的預(yù)期投資收益率低，流動性低的資產(chǎn)要求的預(yù)期收益率相對較高。流動性高的股票因其交易費(fèi)用較低，股票變現(xiàn)能力較強(qiáng)，信息流通比較方便。而流動性較低股票正好相反，交易費(fèi)用更高。AH股之間投資環(huán)境和交易機(jī)制的不同以及市場分割導(dǎo)致兩地市場股票存在不同的流動性，主要表現(xiàn)為A股市場存在較高的換手率和成交量。一般而言，股票市場的流動性越高，股票的期望收益率也就越低。流動性衡量的一個重要標(biāo)志就是換手率與成交量的情況，A股市場上存在大量的投機(jī)者，為了獲取短期價差，頻繁交易，造成了A股市場長期高的換手率與成交量，據(jù)統(tǒng)計顯示A股市場投資者平均持有股票時間僅有十五天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際成熟資本市場上平均持有時間兩個月。超高的換手率與成交量推高了A股市場股票的平均價格，同時又因投資者對股票的期望收益率相對較低，造成了A股市場投資者長期忽略的流動性風(fēng)險。

圖2 恒生AH股溢價走勢圖

三、實證分析(一)因素模型的應(yīng)用

傳統(tǒng)CAPM理論一直是金融學(xué)中研究的重要課題，也是資本資產(chǎn)定價理論發(fā)展的基石，但是由于其受限制條件太多，更多情況下只適用于理論分析。1993年fama與french對美國不同市場決定股票收益率的研究中發(fā)現(xiàn)，股票市場的beta值不能解釋不同股票回報率的差異，而上市公司的市值，賬面市值比，市盈率可以解釋。他們認(rèn)為，上述超額收益是對CAPM模型中beta值未能反映的風(fēng)險因素的補(bǔ)償。而他們提出的定價模型也被稱之為三因素模型。三因素模型是指證券收益率對各種因素或指數(shù)變動存在一定敏感性的前提假設(shè)下的一種模型，證券的收益率之間存在相關(guān)性，這種相關(guān)性是通過一種或多種因素表現(xiàn)出來的，證券中不能被因素表現(xiàn)出來的稱之為證券的個性，與其它因素?zé)o關(guān)。

由于三因素模型是套利定價理論的應(yīng)用，所以，三因素模型的適用條件也應(yīng)滿足一定的假設(shè)條件。

套利定價模型的期望收益率可表示為：

E(Ri)=S0+S1b1+S2b2+……+Skbk

設(shè)一個對所有因素感度為零的投資組合，即無風(fēng)險資產(chǎn)組合，無風(fēng)險資產(chǎn)組合的期望收益率為無風(fēng)險利率Rf,則有

E(Ri)=Rf+S1b1+S2b2+……+Skbk

再假設(shè)投資組合中對K的因素敏感度為1，對其他的因素敏感度為0的證券組合P，則有

E(Rp)=Rf+S1

S1=E(Rp)-Rf

由此，根據(jù)公式可以推出S1是因素敏感度為1的超額預(yù)期收益率，稱之為風(fēng)險溢酬

那么，套利定價模型的單因素模型就可表示為

E(Ri)=Rf+b1(E(Rp)-Rf)

實質(zhì)上，三因素模型是對套利定價模型的應(yīng)用和發(fā)展，一個投資組合的收益率可以有三個因子來解釋，這三個因子是市場資產(chǎn)組合(Rm-Rf),市值因子(SMB)，賬面市值比(HML)，這個多因素定價模型可表示為：

E(Rit)=Rf+b1[E(Rmt)-Rf]+b2[E(SMBt)]+b3[E(HMLt)]

其中，Rf代表無風(fēng)險收益率，Rmt代表時間t內(nèi)的市場收益率，Rit表示資產(chǎn)在時間t時的收益率，SMBt為時間t的市值因子模擬組合收益率，HMLt是時間t的賬面市值比，E(Rmt)-Rf代表市場的風(fēng)險溢價，其中b1,b2,b3分別代表三者的因素敏感度。

事實上，三因素模型更適用于成熟的資本市場，而中國股票市場由于成立時間較晚，監(jiān)管缺乏，市場尚不成熟，信息反映不完全，政府政策引導(dǎo)預(yù)期強(qiáng)烈，并不能滿足因素模型的基本假設(shè)條件，所以三因素模型在中國市場并不完全適用。

(二)模型構(gòu)造

通過先前學(xué)者及相關(guān)研究表明，對于西方各國相對成熟的股票市場，三因素模型理論的準(zhǔn)確性已經(jīng)得到了有關(guān)的驗證，對于其中被解釋的三個變量，相關(guān)學(xué)者也都認(rèn)可其對股票市場具有敏感性，只不過對于不同的市場，三個解釋變量敏感度并不相同。而三因素模型卻時常無法解釋A股市場的有關(guān)行為，根據(jù)個人觀點，A股市場相對其他市場具有相對特殊性，但又不失股票市場本身的運(yùn)行規(guī)律，A股市場有兩個顯著特點不同于其他市場：

1.成立時間較短，各種政策監(jiān)管機(jī)制至今并不成熟，且投資者大都沒經(jīng)過專業(yè)技能的培訓(xùn)，情緒交易明顯。

2.市場政策效應(yīng)明顯，政府行為對股票市場影響巨大，且政府行為對股票市場走勢具有一定指導(dǎo)性。

中國股票市場的顯著特點是投資者中散戶居多，市場中存在大量的噪聲交易者，投資者顯著特征是投資情緒化，并且傾向于短期獲取價差，跟風(fēng)情緒嚴(yán)重，大量的個人投資者造成了羊群效應(yīng)，影響了股票的真實定價。另一方面，中國股市政策傾向明顯，股票市場的走勢很大程度取決于政府的意圖，事實上，政府幾乎可以控制市場的預(yù)期。介于以上因素的考慮，本論文認(rèn)為應(yīng)該考慮將投資者的投資情緒與政府行為作為重要因素考慮進(jìn)去，作為三因素模型的補(bǔ)充，而投資者情緒統(tǒng)計判定比較抽象，無法通過實際數(shù)據(jù)分析得到，因此可以通過交易者的交易方式代替。所以可以建立一個更適用于中國市場新的因素模型：

表1 AH股統(tǒng)計年份市盈率估值比較

數(shù)據(jù)來源：同花順

表2 AH股在統(tǒng)計年份市凈率/換手率/股價日振幅變動

數(shù)據(jù)來源：同花順

圖3 AH股統(tǒng)計年份市盈率估值比較

三因素模型提出的強(qiáng)調(diào)證券的期望收益率與該證券的特征值b1有關(guān)，假設(shè)因素的風(fēng)險溢酬(θ1-Rf)為正，那么證券的特征值b1越大，證券的期望收益率越高，反之，風(fēng)險溢酬為負(fù)，則證券的期望收益率越高，說明兩者存在顯著線性相關(guān)關(guān)系。根據(jù)前文論述，A股市場相比于外國主要發(fā)達(dá)國家資本市場，存在顯著不同：投資者交易情緒化，政府政策效應(yīng)明顯。根據(jù)先前有關(guān)學(xué)者證明，在三因素模型的基礎(chǔ)上，將投資之惡投資模式，政府決策作為另外兩個因素加入公式中，根據(jù)APT有：

E(Rit)=Rf+b1[E(Rmt)-Rf]+b2[E(SMBt)]+b3[E(HMLt)]+b4[E(CAMt)]+b5[E(GOVt)]

其中，CAMt代表時間t內(nèi)投資者投資模式的收益率，GOVt代表時間t內(nèi)政府決策對股票收益率的影響，b4，b5分別代表兩者對因素的敏感度。

(四)獲得結(jié)論

股市是市場經(jīng)濟(jì)的晴雨表，中國近些年GDP一直保持著高速增長，在世界都是罕見，但股市卻始終難以上行，這也充分說明了A股市場并不是一個單純的市場經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)的投資市場，政策窗口引導(dǎo)占了至關(guān)重要的地位，表明政府行為政策也同樣是影響股票市場定價的一個重要因素。AH股之間存在流動性溢價的顯著因素是兩地?fù)Q手率不同造成的，A股市實際分析數(shù)據(jù)與近幾年AH股對比走勢表明，AH股市場之間存在顯著的流動性溢價，即使從2014年開始實行滬股通之后，兩地仍存在明顯的流動性溢價。因素模型通過對各國股票市場的分析表明，換手率，賬面市值比，市場資產(chǎn)組合是影響股票收益率的重要因素，但對于這三個解釋變量，不同學(xué)者實證研究分析出在各國市場上解釋變量對應(yīng)著不同的風(fēng)險敏感度。A股市場具有與其他主要發(fā)達(dá)國家資本市場顯著的差異性，最主要的原因是兩地投資者結(jié)構(gòu)不同，傳統(tǒng)的金融理論無法對現(xiàn)在AH股流動性溢價做出合理的解釋，行為金融理論卻從投資者本身找到了答案，A股市場上存在大量不成熟的個人投資者，投資觀念的差異是導(dǎo)致兩地股票存在溢價的重要因素之一，從中長期而言，A股市場居高不下的換手率是導(dǎo)致流動性溢價的最主要原因，長期較高換手率使投資者忽略了股票本身的流動性風(fēng)險，投資者為了追求短期利益，可以承受更高的風(fēng)險，這也是造成A股市場經(jīng)常出現(xiàn)急漲急跌的重要原因。同時，相對于國外資本市場，A股市場政府政策引導(dǎo)力對股票市場的走勢有更直接顯著的影響。因此，相對于三因素模型，五因素模型能更好地解釋A股市場的股票收益率問題。

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F83

A

1008—3340(2017)04—0065—05

2017-07-20

董俊皊(1964-)，女，齊魯師范學(xué)院會計師、館員。