李軒

【摘 要】本文以1987年美國(guó)股災(zāi)為例，著重研究了股票指數(shù)期貨可能對(duì)股票市場(chǎng)存在的負(fù)面影響，得出股指期貨可能會(huì)有造成股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)變大、降低市場(chǎng)信息流動(dòng)性、催生市場(chǎng)操縱等不法行為的負(fù)面影響。同時(shí)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)分析。

【關(guān)鍵詞】股票指數(shù)期貨；價(jià)格波動(dòng)；流動(dòng)性

一、股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的積極影響

1.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

在期貨市場(chǎng)進(jìn)行的套期保值操作能夠有效地降低或避免風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨市場(chǎng)提供的賣空機(jī)制，改變了投資者只有通過(guò)賣出股票清空持倉(cāng)而作為回避風(fēng)險(xiǎn)唯一手段的狀況，從而減少了股票市場(chǎng)上的大規(guī)?？只判話伿鄣目赡埽苊饬诉@種情況對(duì)股票市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)

股指期貨有效降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)性。股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得股票市場(chǎng)有了一個(gè)影子市場(chǎng)。期貨價(jià)格始終以現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，并通過(guò)套利機(jī)制確保這種關(guān)系，最終使得兩個(gè)市場(chǎng)能夠緊密聯(lián)系。一旦股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度偏離，都將出現(xiàn)積極的套利交易，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格背離進(jìn)行糾正。

3.活躍股票市場(chǎng)

股指期貨的引入，使得股票投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者有了有效避險(xiǎn)的工具。這不僅使股票市場(chǎng)中原有的高風(fēng)險(xiǎn)偏好者加大對(duì)市場(chǎng)的資金投入，并且也有力吸引了更多的風(fēng)險(xiǎn)中性者甚至是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者進(jìn)入市場(chǎng)。

4.增加市場(chǎng)資金流動(dòng)性

由于股票市場(chǎng)的單向操作機(jī)制，當(dāng)市場(chǎng)劇烈下跌或極度萎靡時(shí)，交易者為了回避風(fēng)險(xiǎn)而將大量資金閑置或抽逃。但是期貨交易是可以進(jìn)行空買空賣雙向交易機(jī)制，從而可以有效地減輕或避免當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重下跌時(shí)資金大量出逃的情況。

二、重點(diǎn)案例分析

1987年股災(zāi)是指當(dāng)年10月19日星期一紐約證券交易所的道·瓊斯30工業(yè)股價(jià)平均數(shù)狂瀉，幾個(gè)小時(shí)內(nèi)從開(kāi)盤(pán)2247.06點(diǎn)下跌到1738.74點(diǎn)。當(dāng)日CME的S&P500指數(shù)期貨拋壓更為嚴(yán)重，12月份合約暴跌80.75點(diǎn)，以201.5點(diǎn)收盤(pán)，跌幅達(dá)28.6%。

在這次股災(zāi)的造成原因中有一個(gè)是與先前的經(jīng)濟(jì)大蕭條不同的，就是機(jī)構(gòu)投資者在交易中普遍采用了程序交易這一特殊的交易模式。由此對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)的消極影響是致使股票價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致參與者更加恐慌急于出手賣單造成進(jìn)一步的價(jià)格紊亂，最終惡性循環(huán)。

對(duì)于股指期貨電腦化的交易模式使得信息的不對(duì)稱性和速度的過(guò)快性，可用均值來(lái)進(jìn)行穩(wěn)定性的分析。截取2009年5月26日—2010年7月16日作為研究期間，滬深300股票指數(shù)期貨數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)、中小盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。根據(jù)股指期貨市場(chǎng)的上述變化，把這個(gè)期間分為兩個(gè)階段：從2009年5月26日至2010年4月16日為滬深300股指期貨推出前的市場(chǎng)，2010年4月19日至2010年7月16日為股指期貨推出初期的市場(chǎng)。

利用M.D.=離差的絕對(duì)值的平均數(shù)以及樣本標(biāo)準(zhǔn)差兩個(gè)公式進(jìn)行數(shù)據(jù)整理得下列兩表：

由表我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)股指期貨交易的標(biāo)的物滬深300指數(shù)而言，其波動(dòng)性在股指期貨推出前與股指期貨推出初期有顯著的差異，股指期貨推出初期其波動(dòng)性明顯變大。在股指期貨推出的初期股指期貨的使用并不一定為股市帶來(lái)穩(wěn)定的效果。

三、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)面臨的問(wèn)題

1.在機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小的情況下推出股指期貨有可能引發(fā)過(guò)度投機(jī)

目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨中的投資比例僅占30%，只有招商證券的自營(yíng)部門(mén)小規(guī)模的參與了滬深300股指期貨的交易，機(jī)構(gòu)投資者所占的比例仍然很小。在此情況下，即使股指期貨為市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者提供再多的金融工具，也無(wú)法被機(jī)構(gòu)投資者合理利用。這不僅影響投資機(jī)構(gòu)本身的利益，也使整個(gè)股票市場(chǎng)停留在一個(gè)較低水平的發(fā)展?fàn)顩r。

2.股票現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，將嚴(yán)重影響股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的發(fā)揮，甚至引發(fā)新的投機(jī)行為

股指期貨交易具有做多和做空的雙向性，與之對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)卻只能做多、不能做空的狀況導(dǎo)致了市場(chǎng)的不對(duì)稱，形成了單邊套期保值，即只能進(jìn)行買進(jìn)股票、賣出股指期貨的套期保值。當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，卻無(wú)法通過(guò)賣空股票，買入股指期貨進(jìn)行套利，股指期貨及格被持續(xù)性的低估，其套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被削弱，美國(guó)股指期貨交易早期經(jīng)驗(yàn)已充分證明了這一點(diǎn)。

四、總結(jié)

任何一個(gè)金融產(chǎn)品既有避險(xiǎn)性又有投機(jī)性，兩者之間存在著動(dòng)態(tài)的平衡，沒(méi)有投機(jī)市場(chǎng)就不可能存在，但如果市場(chǎng)中存在過(guò)度投機(jī)甚至違法操縱市場(chǎng)的行為就會(huì)造成嚴(yán)重的問(wèn)題。因此，在發(fā)揮金融衍生工具作用的同時(shí)要加強(qiáng)監(jiān)管。隨著市場(chǎng)制度的規(guī)范、投資者日趨成熟理性，我國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響將是積極的，證券市場(chǎng)也會(huì)步入一個(gè)新的時(shí)代。

參考文獻(xiàn)：

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[2]文鳳華，劉文井，楊曉光.滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究——基于2010年4月16日以來(lái)的高頻數(shù)據(jù).長(zhǎng)沙理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2011年3月第26卷第2期.