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        創(chuàng)值率:優(yōu)化股價的秘鑰

        2017-10-14 14:57:21
        董事會 2017年9期
        關鍵詞:支持力凈資產(chǎn)股價

        創(chuàng)值收益反映出屬于投資者的凈值收益的絕對量大小,但不能說明單位投入產(chǎn)出的效率性,創(chuàng)值收益總量大,有可能投入大,投入獲得的凈值收益不高。對上榜上市公司而言,創(chuàng)值效率最高的是誰?其對股價的支持力如何?

        什么是創(chuàng)值率?

        從產(chǎn)出看,有收入、利潤、經(jīng)濟增加值等層級之分,最有效的產(chǎn)出是經(jīng)濟增加值,即創(chuàng)值收益。從投入看,資產(chǎn)有在用和待用資產(chǎn)之別。長期以來,人們簡單地將資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)總計視為企業(yè)運行的投入資本。其實從經(jīng)濟學的角度看,這不是企業(yè)當期的投入凈值。由于歷史和未來發(fā)展的需要,有一些資產(chǎn)是歷史沉淀下來分期攤銷的,有一些是為未來發(fā)揮作用的投資,有一些是當期發(fā)揮作用的。因而,資產(chǎn)可分為在用資產(chǎn)和待用資產(chǎn)。

        在用資產(chǎn)是企業(yè)當期運營的凈投入,是按照資產(chǎn)的在用性和收益的匹配性等原則將資產(chǎn)中的多計部分、應計部分進行了調(diào)整,包括所有當期已經(jīng)投入企業(yè)的正常業(yè)務經(jīng)營過程或旨在產(chǎn)生經(jīng)營利潤的資本,強調(diào)的是為產(chǎn)生正常收益而投入的實際數(shù)值,使得投入資本與經(jīng)濟收益相匹配。待用資產(chǎn)是正在投資、興建、儲備、待處理的長期資產(chǎn),這主要有長期投資中的在建工程、處理性長期資產(chǎn),處理性固定資產(chǎn)等。

        因此,最有效的產(chǎn)出是創(chuàng)值收益(經(jīng)濟增加值),最充分的投入是在用資產(chǎn),最準確反映資產(chǎn)效率的是在用資產(chǎn)創(chuàng)造創(chuàng)值收益(經(jīng)濟增加值)的能力,其公式為:創(chuàng)值率=經(jīng)濟增加值/在用資產(chǎn)。其意味著當期在用資產(chǎn)創(chuàng)造的當期創(chuàng)值收益的效率,該指數(shù)越大,意味著創(chuàng)造的創(chuàng)值收益越多、投入效率越高;指數(shù)越小,意味著創(chuàng)造的創(chuàng)值收益越少、投入效率越低。創(chuàng)值率的分子是創(chuàng)值收益,是歸屬股東的凈值收益,其未來之和折現(xiàn)就是價值的核心;其分母是凈投入資產(chǎn),如果剔除債權(quán),就可以形成凈資產(chǎn)創(chuàng)值率,即1元凈資產(chǎn)獲得的凈值收益。

        支撐股價的邏輯

        股價是在公眾公司股票的交易價格,從表現(xiàn)形式看是市值與股份總額的比值(股價=市值/股份總額),表示著股價是每一股份的價值。但股份是資源所屬的概念,資產(chǎn)是資源所用的概念。創(chuàng)造價值的是資產(chǎn),擁有價值的是股份。因此,股價的實質(zhì)是資本市場對企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造價值的認同、認購。

        股價=市值/股份總額

        因市值被內(nèi)在價值所決定,按照創(chuàng)值收益的估值模型,故:

        股價= [創(chuàng)值收益折現(xiàn)值+所有者權(quán)益(凈資產(chǎn))]/股份總額

        =創(chuàng)值收益折現(xiàn)值/股份總額+所有者權(quán)益(凈資產(chǎn))/股份總額

        =每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+每股凈資產(chǎn)

        從估值角度看,每股凈資產(chǎn)是期初值,基本保持不變;有變化的是每股創(chuàng)值折現(xiàn)率,在每股凈資產(chǎn)不變情況下,每股創(chuàng)值折現(xiàn)率越大股價也越高。我們將上市公司創(chuàng)值100強的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率與股價進行相關分析,其相關系數(shù)R=0.736973,說明股價與每股創(chuàng)值折現(xiàn)率之間的關系為高度正相關。

        根據(jù)現(xiàn)在推算未來、已知推斷未知的預測原則,我們把每股創(chuàng)值折現(xiàn)率分為當前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率與未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率。

        股價=當前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率+每股凈資產(chǎn)

        當前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率是基于無變化、零增長的可持續(xù)的假設,度量每股創(chuàng)值收益在未來時間里無變化延續(xù)部分折現(xiàn)值,其計算方法為:當前每股創(chuàng)值收益/風險系數(shù);如果加上每股凈資產(chǎn)稱為當前可延續(xù)股價,是零增長前提下的可能性股價,可以成為估算股價的基數(shù)。

        未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率是基于有變化的可增長性假設,度量每股創(chuàng)值收益在未來時間里可增長部分的折現(xiàn)值,稱為未來增長股價。準確地估計未來增長股價應該在已知創(chuàng)值收益(經(jīng)濟增加值)和創(chuàng)值效率的基礎上,根據(jù)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境、歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)數(shù)據(jù)進行比較分析,然后預測投入資本創(chuàng)收率、收入運營成本率、收入資本成本率,形成預測期的創(chuàng)值效率及其增長率,再折現(xiàn)為未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率。

        根據(jù)相關數(shù)據(jù),我們測算出上市公司創(chuàng)值100強的創(chuàng)值率平均值為0.1712 ,意味1元投入創(chuàng)造了0.1712 元的凈值收益;2016年上市公司100強股價的平均值為28.78元,當前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率占比中位數(shù)為0.6999,未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率占比中位數(shù)為0.1204,每股凈資產(chǎn)占比中位數(shù)為0.1795,即28.78元的股價由69.99%的當前延續(xù)的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率支持,12.04%的未來增長的每股創(chuàng)值折現(xiàn)率支持、17.95%的每股凈資產(chǎn)占比所支持,這一支持力是高還是低呢?通過數(shù)據(jù)比對,我們發(fā)現(xiàn)成熟型企業(yè)當前延續(xù)創(chuàng)值率占比高,常態(tài)值在0.40-0.70;成長性企業(yè)未來增長創(chuàng)值率占比高,一般在0.10-0.39,每股投入占比0.2392。因此總的來說,還比較合理,但每一個行業(yè)都會有不同的慣例標準。

        股價優(yōu)化的路徑選擇

        百強公司創(chuàng)值率與股價相關性的分析數(shù)據(jù)顯示,創(chuàng)值率高低差異較大,高的達0.7以上,意味1元投入創(chuàng)造了0.7元的凈值收益,最低的為0.1019,意味1元投入創(chuàng)造了0.1019元凈值收益。大多數(shù)企業(yè)在0.10—0.30之間。進一步分析,股價支持力分為幾類:

        一類是當前延續(xù)創(chuàng)值率很高的企業(yè),如山煤國際、國投電力、中國核電、啟迪桑德、國電電力、酒鋼宏興、華電國際、華能國際、新集能源、中國國航、河鋼股份、順豐控股、萬華化學、南方航空、神州數(shù)碼、亞翔集成、江蘇國泰、宜華健康、正泰電器、瑞茂通、牧原股份、利源精制、青島海爾、雅戈爾、江蘇國信、茂業(yè)商業(yè)、新光圓成、恒力股份、萬科A、上汽集團、長江電力、弘亞數(shù)控、三鋼閩光、鴻達興業(yè)、老鳳祥、保利地產(chǎn)、中國建筑、宇通客車、金風科技、北新建材、美的集團、長城汽車、寧滬高速、華域汽車、格力電器、廣匯汽車、榮盛石化、聯(lián)美控股、中通客車等。這些企業(yè)的當前延續(xù)創(chuàng)值率都在0.75以上,大多數(shù)大于1,未來增長創(chuàng)值率為負;意味著當前延續(xù)創(chuàng)值率對股價的支持力極大,完全不需要未來增長創(chuàng)值率的支持。這種支持結(jié)構(gòu)不合理,優(yōu)化的路徑是:加大創(chuàng)新技術(shù)、創(chuàng)新項目、創(chuàng)新管理的投入,向市場呈現(xiàn)更多創(chuàng)新因素,增加未來增長創(chuàng)值率對股價的支持力。

        二是當前延續(xù)創(chuàng)值率較高的企業(yè),如天齊鋰業(yè)、福耀玻璃、雙匯發(fā)展、貴廣網(wǎng)絡、益生股份、華東醫(yī)藥、海瀾之家、貴州茅臺、百川能源、上海石化、德展健康、神州長城、??低暋⒀蠛庸煞?、云南白藥、老板電器、東阿阿膠等企業(yè),這些企業(yè)的當前延續(xù)創(chuàng)值率在0.40-0.75之間,且比未來增長創(chuàng)值率高。這些企業(yè)大多數(shù)是成熟企業(yè),股價結(jié)構(gòu)較為合理,進一步優(yōu)化的主要路徑是穩(wěn)定結(jié)構(gòu),強化當前延續(xù)創(chuàng)值率的支持力,不斷提升未來增長創(chuàng)值率的支持力。

        三是當前延續(xù)創(chuàng)值率較低的企業(yè),如飛科電器、裕同科技、三聚環(huán)保、信立泰、口子窖、海天味業(yè)、利亞德、濟川藥業(yè)、伊利股份、蘇泊爾、視源股份、分眾傳媒、順網(wǎng)科技、道道全、恒瑞醫(yī)藥、網(wǎng)宿科技、西藏珠峰、多倫科技、神霧節(jié)能、衛(wèi)寧健康、三七互娛等企業(yè),其當前延續(xù)創(chuàng)值率在0.38—0.20之間,但比未來增長創(chuàng)值率略低。這些企業(yè)大多數(shù)是科技成長型企業(yè),股價結(jié)構(gòu)較為合理,優(yōu)化的路徑是:穩(wěn)定結(jié)構(gòu),進一步強化未來增長創(chuàng)值的支持力,不斷提升當前延續(xù)創(chuàng)值率的支持力。

        四是當前延續(xù)創(chuàng)值率很低的企業(yè),如上海萊士、溫氏股份、愛爾眼科、天賜材料、申通快遞、同花順、安圖生物、世紀游輪、韻達股份、印紀傳媒、愷英網(wǎng)絡、圓通速遞、白云機場等企業(yè),其當前延續(xù)創(chuàng)值率在0.20以下,未來增長創(chuàng)值率很高,都在0.70以上。這些企業(yè)的股價結(jié)構(gòu)不太合理,優(yōu)化的路徑是:增加創(chuàng)值收益的現(xiàn)實性、當期性,提升當前延續(xù)創(chuàng)值率占比,增加當前延續(xù)創(chuàng)值率對股價的支持力。

        股價的優(yōu)化,除了結(jié)構(gòu)調(diào)整外,更需要提高創(chuàng)值效率,其方法是對構(gòu)成創(chuàng)值率的核心指標創(chuàng)收率、營業(yè)收入運營成本率、營業(yè)收入資本成本率等進行細化分析比較,找到影響創(chuàng)值率的關鍵因素,然后加強管理,加大創(chuàng)新,促進當前延續(xù)創(chuàng)值率與未來增長創(chuàng)值率同步提升,從而使得股價優(yōu)化。endprint

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