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        劉煜輝:周期的幻影和經(jīng)濟(jì)的韌性

        2017-10-14 09:14:56
        銀行家 2017年10期
        關(guān)鍵詞:資金來源負(fù)債信用

        周期的幻影

        從中國(guó)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)看,實(shí)物量的增長(zhǎng)變化并不大,經(jīng)過價(jià)格因素調(diào)整后,中國(guó)企業(yè)補(bǔ)庫存和產(chǎn)能的資本支出增長(zhǎng)并沒有多少起伏,與2016年差不多,甚至還有下降,但是價(jià)格的變化非常顯著。

        有觀點(diǎn)認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在新周期的起點(diǎn)上,但從維持需求端穩(wěn)定的邏輯看,并沒有什么太大變化。房地產(chǎn)是中國(guó)的“周期之母”,啟動(dòng)樓市的本質(zhì)是保證全社會(huì)的開工率。房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng),一個(gè)項(xiàng)目一開工,上游的資源行業(yè)、中游的建筑業(yè)、制造業(yè),以及下游的服務(wù)業(yè),都會(huì)被帶動(dòng)起來。為什么說是“老動(dòng)能、新玩法”?2017年啟動(dòng)的“棚改貨幣化”確實(shí)有點(diǎn)“直升機(jī)撒錢”的味道。央行通過PSL到國(guó)開行,1.5萬億元到2萬億元,再到家庭賬戶上,直接撬動(dòng)了家庭杠桿的上升。居民部門負(fù)債占可支配收入的比例大概超過了80%。2012年到現(xiàn)在增加了30萬億元(圖1)。

        產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期的本質(zhì),不是看圖作業(yè)般的“均值回復(fù)”。朱格拉周期(產(chǎn)能投資周期)的車輪“滾滾向前”,不能機(jī)械式地僅憑舊經(jīng)濟(jì)的“供給出清—集中度提升”去推斷產(chǎn)能投資的開啟。每次朱格拉周期的開啟都會(huì)對(duì)應(yīng)著一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),在接下來10年間技術(shù)進(jìn)步或全球化需求會(huì)驅(qū)動(dòng)著該產(chǎn)業(yè)的投資周期。所以,有必要去跟蹤產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的未來趨勢(shì),特別是信息互聯(lián)網(wǎng)革命下,所謂“云大物移”技術(shù),使得傳統(tǒng)資本品的使用效率呈非線性上升,從而導(dǎo)致傳統(tǒng)投資需求呈系統(tǒng)性走弱。

        在金融高度內(nèi)生化的趨勢(shì)中,由于更高階的金融周期壓制,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律的變化也需要考慮。比方說新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化之際,中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期(朱格拉)呈現(xiàn)鈍化的狀態(tài)。具體講,地方政府和國(guó)企需要去杠桿,而杠桿轉(zhuǎn)移給居民的空間顯著消耗,所以靠“基建+地產(chǎn)”拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資的舊模式動(dòng)力開始衰減,舊經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資周期自然也無法大幅回升,這是個(gè)自然的結(jié)果(圖2)。

        中國(guó)的信用投放往往是非常剛性的,因?yàn)楸澈髮?duì)應(yīng)的是大量的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政行為的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果把地方債務(wù)、融資平臺(tái)貸款、明股實(shí)債的PPP、棚改專項(xiàng)債、發(fā)改委的長(zhǎng)期專項(xiàng)建設(shè)債等納入廣義財(cái)政赤字,那么廣義財(cái)政赤字可能早已高于10%。房子的背后其實(shí)也是財(cái)政,某種程度上房地產(chǎn)是地方政府的融資機(jī)制的安排。也就是說,只有將地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資,最終才會(huì)變成地方政府的收入,進(jìn)而撬動(dòng)銀行支持投資的杠桿。

        最近這一輪信用擴(kuò)張的高點(diǎn)是2016年4月,調(diào)整后的社會(huì)融資的增長(zhǎng)達(dá)到了16%。經(jīng)過一年多的信用緊縮,到2017年7月這一速度仍高達(dá)14.6%。

        剛性的信用投放遇上了物量衡量的庫存和產(chǎn)業(yè)資本開支的低迷,構(gòu)成“老劇本”,充盈的貨幣信用投放只能作用于非生產(chǎn)性活動(dòng),比方說存量資產(chǎn)交易(樓價(jià)中間七成是地價(jià))和物量要素的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)(紅火的原料貿(mào)易商和與之對(duì)應(yīng)的金融交易),排成了“新電影”,成為價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力量,這還是一個(gè)“脫實(shí)入虛”的故事,劇本一樣,但更換了場(chǎng)景:2015年是股市,2016年是房市和債市,2017年是大宗原料。所以我講,這是“周期的幻影”。

        中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的“達(dá)芬奇密碼”

        依據(jù)貨幣銀行學(xué)里最基礎(chǔ)的資金來源和資金應(yīng)用進(jìn)行分析,可以看到,融資需求非常剛性,最接近的指標(biāo)就是社會(huì)融資,就是整個(gè)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)端,直接對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的指標(biāo)就是社會(huì)融資。資金來源實(shí)際上是指金融系統(tǒng)負(fù)債端的情況,也即通過在金融系統(tǒng)中間形成派生存款,可以大體通過M2來反映。從圖3可見,在過去的10年中,資金應(yīng)用大體上位于資金來源之上,這說明資金運(yùn)用(融資需求)旺盛,資金來源(存款派生)低迷。中國(guó)金融條件過去10年的變化實(shí)際上影射著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的模式越來越傾向于債務(wù)依賴,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的信用高度依賴性的模式越來越深化,也即派生存款的能力越來越弱。為什么存款的派生越來越低迷?根本原因在于,越來越大比例的信用投放于非生產(chǎn)性活動(dòng),而非經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)性活動(dòng)(庫存和產(chǎn)能投資)。所以,存款的派生越來越低迷,兩者背離開始放大(圖3)。

        如果我們用銀行的總負(fù)債替換M2,可以看得更清楚(圖4)。2009年之后,隨著中國(guó)金融自由化的不斷推進(jìn),金融脫媒愈演愈烈,銀行負(fù)債端的比例結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化,銀行主動(dòng)性負(fù)債的比例越來越高,特別是中小銀行。資金運(yùn)用和資金來源呈現(xiàn)死叉狀態(tài),資金來源下穿資金運(yùn)用,裂口張大,呈發(fā)散態(tài)勢(shì)。這種狀態(tài)背后其實(shí)是金融條件在惡化,實(shí)際上是中國(guó)整個(gè)商業(yè)銀行體系短缺負(fù)債。如果要改變這種情況,就必須從根本上改變我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式——必須轉(zhuǎn)型。

        這種金融條件短期內(nèi)發(fā)生改變其實(shí)還是比較難的,如果要從根本上得到改變,就意味著融資需求必須要較快地萎縮,對(duì)應(yīng)的就是政府信用驅(qū)動(dòng)一定要落下來。不能擺脫財(cái)政軟約束擴(kuò)張的狀況,金融條件難以從根本上得到改觀。把脈今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì),概而言之,診斷就是“傷于財(cái)政、毀于金融”,表面上我們看到的都是金融業(yè)的問題,都是銀行體系的問題,但是背后根深蒂固的都是財(cái)政的問題,都是財(cái)政的軟約束擴(kuò)張的問題。以房地產(chǎn)業(yè)為例,中國(guó)的房地產(chǎn)并不是單純的建筑業(yè),中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際上對(duì)應(yīng)的是地方政府融資機(jī)制,該機(jī)制首先通過轉(zhuǎn)移居民的儲(chǔ)蓄承接地產(chǎn)商債務(wù),然后地產(chǎn)商通過債務(wù)再轉(zhuǎn)化為投資,這部分投資進(jìn)而就形成了地方政府收益,地方政府再以這個(gè)收益去撬動(dòng)銀行投資的杠桿,如此周而復(fù)始。這個(gè)模式能不能改變?nèi)匀皇且粋€(gè)問號(hào),雖然全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)此定調(diào)非常嚴(yán)厲,強(qiáng)調(diào)地方政府以后要終身追責(zé),但這個(gè)模式本身運(yùn)行已經(jīng)年累月,具有較強(qiáng)的慣性,能不能改變、改變需多長(zhǎng)時(shí)間,都屬未知。endprint

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