【摘要】運(yùn)用事件研究法來(lái)研究央行降息事件的宣布在股市動(dòng)蕩時(shí)期對(duì)股市的短期影響。選取2015年的五次降息事件作為研究對(duì)象，定義不同長(zhǎng)度的事件窗，以每次事件估計(jì)窗和事件窗內(nèi)的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)為樣本，選用常數(shù)均值模型計(jì)算正常收益率，并利用t檢驗(yàn)對(duì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。最后發(fā)現(xiàn)，在股市較穩(wěn)定時(shí)期，央行的降息政策對(duì)股市的影響在短期是正向的，然而在在股市處于劇烈波動(dòng)階段，央行降息政策僅在在[-4，4]事件窗內(nèi)對(duì)股市影響有效，但這種影響時(shí)間非常短且為負(fù)向，在短期內(nèi)不具有穩(wěn)健性，因此央行在股市動(dòng)蕩時(shí)期制定降息政策時(shí)應(yīng)持審慎態(tài)度。

【關(guān)鍵詞】降息 事件分析法 股市波動(dòng)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

2015年是我國(guó)股市歷史上比較特殊的一年，廣大股民不僅經(jīng)歷了一個(gè)罕見(jiàn)的大牛市，從年初到6月中旬，上證指數(shù)一路從3000點(diǎn)飛漲到5000點(diǎn)，霎時(shí)間股市成為最熱門的話題，股票成為最暢銷的商品。而且就在股民們戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢做著發(fā)財(cái)夢(mèng)時(shí)，一個(gè)大熊市悄無(wú)聲息地到來(lái)，僅僅半個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)從5000點(diǎn)直線降到3000點(diǎn)，一時(shí)間談股色變，股市泡沫的破滅使許多人損失慘重，2015年又是我國(guó)股市非常動(dòng)蕩的一年。而股市作為資金推動(dòng)型的市場(chǎng)，受貨幣政策的影響很大，每一次貨幣政策的變動(dòng)都會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股市熱錢的流入流出。另一方面，2015年也是我國(guó)貨幣政策變動(dòng)非常頻繁的一年，其中僅降息出現(xiàn)5次。降息會(huì)通過(guò)各種渠道增加市場(chǎng)上的流動(dòng)性，導(dǎo)致更多的資金進(jìn)入股市，所以如此頻繁的降息可能會(huì)引起股市較大波動(dòng)，例如在股市穩(wěn)定時(shí)期央行降息政策會(huì)降低企業(yè)在銀行的貸款成本，緩解企業(yè)的資金壓力，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，股市可能會(huì)上漲。但在股市動(dòng)蕩時(shí)期，例如股市處于泡沫破滅期，股市處于蕭條階段，投資者普遍悲觀，此時(shí)央行的降息政策能否發(fā)揮作用，能否刺激股市，這是個(gè)值得研究的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)關(guān)于降息對(duì)股市影響的研究文獻(xiàn)較早，主要集中在二十世紀(jì)90年代末和二十一世紀(jì)初，這是由于在這期間國(guó)內(nèi)出現(xiàn)兩次股災(zāi)，而央行主要是通過(guò)降息調(diào)控，但效果并不好。唐齊鳴（2000）通過(guò)研究1996年之后央行七次降息前后上海、深圳股票指數(shù)的變化情況，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市對(duì)降息的反應(yīng)不敏感，股市波動(dòng)呈現(xiàn)隨機(jī)性，在一定程度上削弱了央行的貨幣政策的實(shí)施效果，但隨著政策的加強(qiáng)和市場(chǎng)的規(guī)范利率手段對(duì)股市的影響力度正在加強(qiáng)。陸群（2001）使用干預(yù)分析模型研究央行降息對(duì)股市的影響，通過(guò)對(duì)深成指和上證30數(shù)據(jù)的分析證實(shí)了市場(chǎng)利率與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)變化，而且降息對(duì)股市的影響有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，上證30指數(shù)的調(diào)整速度略慢于深市。而在2015年國(guó)內(nèi)又出現(xiàn)新一輪的股災(zāi)，此時(shí)央行降息對(duì)股市影響的有效性又成為熱門話題，得到眾多學(xué)者關(guān)注。因此，本文在新的降息事件基礎(chǔ)上嘗試使用事件研究法來(lái)研究在股市處于動(dòng)蕩時(shí)期央行降息對(duì)股市的短期影響，進(jìn)而對(duì)央行降息政策的實(shí)行力度與節(jié)奏的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、研究方法

本文主要采用事件研究法對(duì)央行降息政策對(duì)股市的短期影響進(jìn)行研究。事件研究法是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)的主要方法之一，也是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的最普遍的應(yīng)用之一，在金融市場(chǎng)中應(yīng)用非常廣泛。事件研究法就是研究某一特定事件發(fā)生之前和發(fā)生之后樣本股票收益率的實(shí)際變化，進(jìn)而解釋這一特定事件對(duì)股票價(jià)格變化與收益率之間產(chǎn)生的影響。事件研究法的理論假設(shè)前提是基于有效市場(chǎng)假說(shuō)的，即所有已知的公共信息都已經(jīng)被股票價(jià)格所反映。事件研究法對(duì)事件前后股票收益率的實(shí)際變化的檢驗(yàn)，就是檢驗(yàn)是否存在異常收益，異常收益可以衡量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度，而對(duì)異常收益的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)通常使用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。t檢驗(yàn)適合于處理小樣本，通過(guò)檢驗(yàn)事件窗內(nèi)異常收益率是否顯著為0，從而判斷事件效果。

事件研究法的一般過(guò)程主要包括：定義所要研究事件；確定事件窗口與估計(jì)窗口；估計(jì)在估計(jì)窗口內(nèi)的參數(shù)，得到正常收益率；計(jì)算事件窗口內(nèi)的異常收益；檢驗(yàn)異常收益是否顯著；分析實(shí)證結(jié)果。

本文選取中國(guó)人民銀行宣布降低基準(zhǔn)利率為事件，一般央行在宣布降息時(shí)股市交易時(shí)間已經(jīng)結(jié)束，對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)發(fā)生在下一個(gè)正常交易日，因此以消息發(fā)布日下一交易日為事件日，研究降息消息宣布后對(duì)股市的影響。

三、實(shí)證研究

（一）本文假設(shè)及樣本選擇

本文假設(shè)我國(guó)證券市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，意味著其他公開(kāi)的信息，如股利分配、兼并收購(gòu)、公司盈虧、經(jīng)濟(jì)景氣，都會(huì)在股價(jià)中得到反映。因此，央行公布的降息消息的公布會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

我們研究的是降息對(duì)整個(gè)股市的影響，并不是對(duì)個(gè)股或行業(yè)的影響，因此選取上證指數(shù)作為研究樣本。由于我們要研究股市在動(dòng)蕩時(shí)期降息對(duì)股市的影響，而2015年又是中國(guó)股市歷史上非常動(dòng)蕩的一年，央行在這一年進(jìn)行5次降息和5次降準(zhǔn)，所以我們選取2015年的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。2015年央行共宣布過(guò)5次降息，宣布日依次是：2月28日、5月10日、6月27日、8月25日和10月23日，其中2月28日左右股市處在穩(wěn)定階段，5月10日左右股市處在猛烈上升階段，6月27日和8月25日左右股市處在劇烈下降階段，10月23日股市處于平穩(wěn)上升階段。我們選取的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)中上證綜合指數(shù)（000001）的收盤價(jià)。

（二）事件窗口的確定

由于央行為了降低市場(chǎng)預(yù)期對(duì)其政策效果的抵消，其降息發(fā)布日經(jīng)常在休市期間，因此，對(duì)于休市期間的降息事件，本文將事件日定義為中國(guó)人民銀行降息發(fā)布日的下一個(gè)正常交易日，對(duì)于在正常交易日內(nèi)的降息事件以當(dāng)天作為事件日，在時(shí)間軸上將t=0作為事件日，[T0，T1]為估計(jì)窗，[T1，T2]為事件窗。2015年間共有5次宣布下調(diào)利率，選取這5次事件日分別對(duì)每次事件進(jìn)行分析。以事件日為中心，往前往后兩個(gè)股票市場(chǎng)正常交易日為事件窗，即以[-2，2]為事件窗，以事件窗前10個(gè)正常交易日為估計(jì)窗，即[-12，-2）為估計(jì)窗。另外，為了使結(jié)果更加穩(wěn)健、可靠，本文進(jìn)一步將事件窗口擴(kuò)大為[-3，3]、[-4，4]、[-5，5]、[-7，7]和[-10，10]，在估計(jì)窗長(zhǎng)度不變的條件下，對(duì)應(yīng)的估計(jì)窗分別為[-13，-3）、[-14，-4）、[-15，-5）、[-17，-7）和[-20，-10）。本文將事件窗和估計(jì)窗設(shè)置較短是為了避免以下幾種情況發(fā)生：一是在事件窗內(nèi)其他事件或因素的發(fā)生可能導(dǎo)致異常收益，但卻被歸入降息導(dǎo)致的異常收益；二是考慮到兩次降息事件之間時(shí)間間隔較小，較短的事件窗和估計(jì)窗可以避免兩次事件窗口重合帶來(lái)的麻煩。

（三）事件窗正常收益率和實(shí)際收益率

事件窗內(nèi)的正常收益率往往是通過(guò)計(jì)算估計(jì)窗內(nèi)的收益率所得。由于本文的研究對(duì)象是上證指數(shù)并不是個(gè)股，不能直接通過(guò)市場(chǎng)模型或CAPM對(duì)估計(jì)窗內(nèi)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，然后計(jì)算事件窗內(nèi)的正常收益。這是因?yàn)槭袌?chǎng)模型是個(gè)股收益率與證券組合的市場(chǎng)收益率的一元線性模型，而本文中并沒(méi)有涉及個(gè)股收益率問(wèn)題。考慮到上證指數(shù)的隨機(jī)性和研究降息事件短期影響，我們使用另一種模型計(jì)算事件窗內(nèi)正常收益率，即常數(shù)均值模型。

常數(shù)均值模型假定某一證券的平均收益不隨時(shí)間的改變而改變，我們將這個(gè)假定利用在上證指數(shù)上，即假定在短期內(nèi)上證指數(shù)的平均收益率不隨時(shí)間的改變而改變。利用這個(gè)模型的前提是估計(jì)窗口盡量小，否則均值會(huì)出現(xiàn)較嚴(yán)重的偏誤，造成事件窗內(nèi)異常收益率出現(xiàn)偏誤。常數(shù)均值模型告訴我們估計(jì)窗內(nèi)的平均收益率就是事件窗的平均正常收益率，其計(jì)算公式為：

另外，事件窗內(nèi)的實(shí)際收益率是利用事件窗內(nèi)的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)通過(guò)（3）式所得。表1給出了五次降息事件在六個(gè)不同估計(jì)窗內(nèi)計(jì)算的上證指數(shù)平均每日正常收益率和不同事件窗內(nèi)的平均每日實(shí)際收益率。

（四）事件窗異常收益率

根據(jù)常數(shù)均值模型我們知道估計(jì)窗內(nèi)的平均收益率就是事件窗內(nèi)的正常收益率，進(jìn)而可以利用事件窗內(nèi)的實(shí)際收益率減去正常收益率得到異常收益率。每日異常收益率計(jì)算公式如下：

理論上來(lái)說(shuō)，央行降息無(wú)論是降低存款利率還是貸款利率都會(huì)推動(dòng)股市上漲。一方面，央行降低存款利率會(huì)使銀行中的部分活期存款流入股市，促進(jìn)股價(jià)上漲。另一方面，央行降低貸款利率使企業(yè)貸款成本降低，刺激企業(yè)投資生產(chǎn)，企業(yè)利潤(rùn)增加，股價(jià)上升。因此，央行降息事件在理論上能促進(jìn)股價(jià)上漲，也就是說(shuō)能給股市帶來(lái)正的異常收益率。但從表2中可以看出實(shí)際情況并非如此。通過(guò)比較同一個(gè)事件日的不同事件窗內(nèi)的平均異常收益率，本文發(fā)現(xiàn)處于股市劇烈下降階段的事件日6月29日和8月25日的不同窗口期內(nèi)的異常收益率都為負(fù)，表明央行的降息政策在短期無(wú)助于穩(wěn)定股市，甚至帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，股價(jià)下降速度加快；處于股市劇烈上升階段的事件日5月11日在事件窗不斷增大的過(guò)程中異常收益率變?yōu)樨?fù)，表明此階段央行降息在短期也是無(wú)效的；處于股市穩(wěn)定階段的事件日3月2日和10月23日的異常收益率隨著事件窗的不斷增大有變?yōu)闉檎档内厔?shì)，表明在股市穩(wěn)定階段的降息事件能在短期內(nèi)促進(jìn)股市上漲，具有正向效應(yīng)。

（五）異常收益率顯著性檢驗(yàn)

異常收益率是判定事件發(fā)生對(duì)股市產(chǎn)生影響的依據(jù)，但不能說(shuō)出現(xiàn)一次異常收益大于0或小于0，就斷定事件在短期對(duì)股市產(chǎn)生正效應(yīng)或負(fù)效應(yīng)。通過(guò)對(duì)多次事件在相同長(zhǎng)度事件窗內(nèi)的異常收益率與0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)才能判斷其是否對(duì)股市產(chǎn)生了效應(yīng)。另外，為了使結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠，本文考察了不同長(zhǎng)度事件窗內(nèi)異常收益率的t檢驗(yàn)結(jié)果。下面對(duì)五次事件的異常收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3：

從表3中可以明顯發(fā)現(xiàn)對(duì)于五次降息事件在同一個(gè)事件窗內(nèi)的平均每日異常收益率的均值全為負(fù)，這在一定程度上表明央行降息對(duì)促進(jìn)股市無(wú)效，甚至帶來(lái)負(fù)面影響。進(jìn)一步，通過(guò)觀察不同事件窗的p值，我們發(fā)現(xiàn)隨著事件窗不斷加大，五次降息事件t檢驗(yàn)的p值呈現(xiàn)U型特征，從不顯著到顯著再到不顯著。僅在[-4，4]事件窗內(nèi)的p值小于5%的顯著性水平，拒絕原假設(shè)，表明央行降息在[-4，4]事件窗內(nèi)對(duì)股市影響有效，但這種影響是負(fù)向的。對(duì)比不同長(zhǎng)度事件窗內(nèi)的顯著性結(jié)果可知，[-4，4]事件窗內(nèi)對(duì)股市的顯著性影響是不具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論及政策建議

通過(guò)考察五次降息事件在不同事件窗內(nèi)的異常收益率正負(fù)情況可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股市處于劇烈下跌或上升階段時(shí)央行降息事件在短期對(duì)股市影響都為負(fù)，當(dāng)股市處于較平穩(wěn)階段是降息事件對(duì)股市影響為正，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。然后，進(jìn)一步對(duì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可知，央行降息事件只在[-4，4]事件窗內(nèi)對(duì)股市影響在統(tǒng)計(jì)意義上有效，且影響為負(fù)向的，但結(jié)果不具有穩(wěn)健性，因?yàn)樵谄渌唐诘氖录皟?nèi)對(duì)股市影響是無(wú)效的。

在股市處于較大波動(dòng)階段，盡管央行降息政策雖然在[-4，4]事件窗內(nèi)對(duì)股市影響有效，但這種影響為負(fù)向的，偏離政策制定初衷，且不具有穩(wěn)健性。因此，在股市動(dòng)蕩階段不管劇增還是劇跌，央行對(duì)待降息應(yīng)持審慎態(tài)度。但在股市較穩(wěn)定時(shí)期，央行出于其他目的考慮實(shí)行的降息政策對(duì)股市的影響是正向的，可以審視施行。

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作者簡(jiǎn)介：張曉琴（1976-），女，漢族，四川崇州人，副教授，主要研究方向：金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理，教育經(jīng)濟(jì)。