羅 婷，何 云

（四川師范大學 商學院，四川 成都 610101）

股權激勵與公司業(yè)績關系研究
——基于盈余管理對公司業(yè)績修飾的視角

羅 婷，何 云

（四川師范大學 商學院，四川 成都 610101）

以2012—2014年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，分析股權激勵與公司業(yè)績之間關系，并進一步區(qū)分不同產權性質下股權激勵對公司業(yè)績的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)：在未剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾情況下，股權激勵與公司業(yè)績正相關，而且相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)管理層股權激勵對公司業(yè)績有更為明顯的正向提升作用；在剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾情況下，股權激勵與公司業(yè)績關系由正相關轉變?yōu)樨撓嚓P，且與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在剔除盈余管理修飾后，股權激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

股權激勵；盈余管理；公司業(yè)績；國有企業(yè)；利益趨同假說；防御假說；現(xiàn)金激勵

企業(yè)所有權和經營權分離導致的信息不對稱，引發(fā)了一系列代理問題，為降低代理成本、提高公司業(yè)績，企業(yè)采取了一系列措施，股權激勵是其中重要的一項。相較于貨幣性薪酬激勵，股權激勵①更能擬合委托人與代理人之間利益，使雙方目標更為一致。Jensen和Meckling（1976）最早指出，股權激勵有助于公司業(yè)績的提高。

關于股權激勵與公司業(yè)績間關系的研究，研究者應以會計指標能夠真實可靠地反映公司業(yè)績?yōu)榍疤釛l件。由于上市公司或多或少地存在盈余管理，因此，股權激勵與公司業(yè)績關系的研究，應考慮盈余管理因素對公司業(yè)績的修飾作用。本文在對上市公司股權激勵與公司業(yè)績關系進行研究時，剔除了盈余管理的“噪音”。以2012—2014年滬深兩市全部A股上市公司為樣本，研究上市公司股權激勵與公司業(yè)績之間的關系。

一、文獻梳理與假設提出

（一）股權激勵與公司業(yè)績

國內外關于股權激勵對公司業(yè)績影響的研究結論，主體上可分為利益趨同假說和防御假說兩種。利益趨同假說認為，管理層持股能夠促進管理層和股東之間利益一致，促使高管和股東實現(xiàn)共擔風險、共享收益，使協(xié)同效應得以有效發(fā)揮，高管持股比例與公司價值呈正相關關系。相比于現(xiàn)金激勵，股權激勵更能促使高管為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而努力（Murghy和Jensen，1990），高管持股的公司具有更低的代理成本（Ang等，2000），而對制造業(yè)企業(yè)管理層持股與公司業(yè)績關系的研究則顯示，二者之間呈正相關關系（Mehran，1995）。此外，Mehran（1995）、Kato等（2005）、丑建忠等（2008）、游春（2010）等的研究均支持利益趨同假說。防御假說則認為，管理層持股比例過高會導致高管在董事會中權力增大，其能否繼續(xù)在公司任職受公司業(yè)績影響程度降低，進而降低管理層提升公司業(yè)績的努力程度，因而高管持股比例與公司業(yè)績負相關。國外有學者研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵會加劇股東與經理人之間的代理成本，降低企業(yè)價值，對高管實施股權激勵并不能增加股東財富，也無法提升公司績效（Campbell和Wasley，1999）。國內學者對高管持股與股東權益報酬關系的研究也顯示，二者之間呈負相關關系（李玲，2006）。

筆者認為，一方面，股權激勵可在一定程度上使管理層和股東利益趨于統(tǒng)一，企業(yè)目標內化為高管自身利益目標，促使企業(yè)高管為實現(xiàn)公司業(yè)績提升付出更多努力；另一方面，股權激勵可使高管對公司業(yè)績變化給予更多關注，并針對公司業(yè)績采取更為恰當?shù)臎Q策措施，進而促進公司業(yè)績提升。據(jù)此，提出如下假設：

假設1：在不考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，股權激勵與公司業(yè)績呈正相關關系。

股權激勵與公司業(yè)績關系不僅受公司內部治理因素影響，還受公司產權性質等其他因素影響。相較于非國有企業(yè)，國企高管委任色彩較重，在承擔企業(yè)管理者責任的同時還承擔著政府責任和社會責任，因此，國有企業(yè)高管需要更高的激勵水平才能起到相應的激勵效果。此外，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理層的管理決策行為受到更多監(jiān)督與限制，股權激勵與公司業(yè)績之間的協(xié)同效應可能因此而難以有效發(fā)揮。因此，提出如下假設：

假設2：在不考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權激勵對公司業(yè)績有更為明顯的提升作用。

（二）股權激勵、盈余管理和公司業(yè)績

關于股權激勵與盈余管理關系研究，大部分研究結論支持股權激勵誘發(fā)高管實施更多的盈余管理。管理層持股可增大管理層權利，為管理層利用自身信息優(yōu)勢實施盈余管理提供機會（Shleifer等，1997），當管理層持股比例過高時會導致抑制盈余管理行為的市場監(jiān)督失效（陳千里，2008）。且進一步將市場預期因素引入公司業(yè)績、盈余管理關系研究中后發(fā)現(xiàn)，當公司業(yè)績好于市場預期時，管理層持股比例越高，管理層進行盈余管理行為的可能性就越大（Cheng和 Warfield，2005），股權激勵機制會誘使管理層出于自身利益考慮，實施更多的盈余管理（Burns，2004；蘇冬蔚，2010；管建強，2012）。此外，也有研究顯示，股權激勵與盈余管理并不存在顯著關系，或股權激勵能在一定程度上抑制盈余管理。高管的盈余管理行為是出于規(guī)避證券市場監(jiān)管、提高企業(yè)業(yè)績水平等原因，而非提高自身報酬（王躍堂，2000），因此，高管持股與盈余管理之間并不存在顯著關系（王化成，2008；冉茂盛，2009；朱賀，2010）；而對CEO實施股權激勵可以有效降低企業(yè)會計違規(guī)行為發(fā)生的頻率（韓丹，2007；Armstrong等，2010），股權激勵與盈余管理呈現(xiàn)負相關關系（王克敏，2007）。

股權激勵作為現(xiàn)代企業(yè)薪酬制度的重要內容之一，對公司治理存在明顯的積極作用（Jensen和Meckling，1976）。然而，現(xiàn)有關于管理層持股與盈余管理關系研究指出，管理層持股不能降低盈余管理，反而會引發(fā)高管通過實施盈余管理行為提高公司業(yè)績。在當前我國上市公司多以業(yè)績?yōu)榛A的薪酬激勵制度下，高管收益來源于基于會計盈余的貨幣性薪酬和基于企業(yè)未來期間現(xiàn)金流現(xiàn)值的股權薪酬兩個方面，在我國上市公司高管持股比例普遍不高的背景下，高管對于貨幣性薪酬的期望要高于持股激勵的期望。因此，管理層持股并不能消除高管進行盈余管理的動機。而管理層持股帶來的管理層權利的增加，使其在實施操控性應計盈余管理方面擁有更多機會，且在會計政策的選擇上有更大決定權，高管更容易做出盈余管理行為?？梢?，股權激勵一方面通過協(xié)同作用對公司業(yè)績產生正向影響，另一方面也由于其誘發(fā)高管實施盈余管理行為影響公司業(yè)績的真實水平。由此，提出如下假設：

假設3：在考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，股權激勵與公司業(yè)績呈負相關關系。

我國國有企業(yè)承擔更多的社會責任和國家政策性任務，對于公司業(yè)績的關注程度相對較低，其薪酬激勵制度與公司業(yè)績水平關聯(lián)度也較低，國企高管因薪酬激勵而努力提升公司業(yè)績的動機相對較小。同時，國企高管權力受到更多監(jiān)管，股權激勵帶來的管理層權力增大程度相對較低，管理層利用自身權力的提升來實施盈余管理難度更大。另外，國有企業(yè)享有更多政策優(yōu)惠，也進一步降低了國有企業(yè)高管實施盈余管理動機。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權激勵對公司業(yè)績的正向提升作用和引發(fā)盈余管理的程度都相對較低。由此，提出如下假設：

假設4：在考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)經過了如下處理：（1）為避免異常值出現(xiàn)，剔除全部A股上市公司中ST和*ST公司數(shù)據(jù)；（2）考慮到金融業(yè)企業(yè)的特殊性，剔除金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（3）為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除上市公司中財務、公司治理數(shù)據(jù)不完整及數(shù)據(jù)異常公司數(shù)據(jù)。

（二）變量設置與模型建立

1.變量設置。本文使用總資產收益率（ROA）為公司業(yè)績衡量指標；參考Cornett（2008）、許娟娟等（2016）的研究方法，以經過盈余管理調整的總資產收益率（DROA）為考慮盈余管理因素后公司業(yè)績衡量指標。

用截面修正的瓊斯模型估量的操縱性應計利潤DA作為盈余管理測度指標。截面修正的瓊斯模型：

其中：TAt表示上市公司第t年總應計利潤，由當年凈利潤（NTt）與當年經營活動現(xiàn)金流（CFOt）之差計算得出；At-1表示第t-1期期末總資產；△REVt表示第t期和第t-1期主營業(yè)務收入的差額；△RECt表示第t期和第t-1期應收賬款的差額；PPEt表示第t年固定資產原值；ε為殘差；NDAt表示非操縱性應計利潤。本文根據(jù)原始的瓊斯模型TAt/At-1=α1（1/At-1）+α2△REVt/At-1+α3PPEt/At-1+ε 進行多元線性回歸得出 α1、α2、α3，并將 α1、α2、α3代入 NDAt中，計算不可操縱性應計利潤，最后由 DAt=TAt-NDAt計算出上市公司可操縱性應計利潤，作為公司盈余管理測度指標。

本文以上市公司管理層是否持股（MSH）作為股權激勵衡量指標。選取產權性質（STATE）、公司成長性（GROWTH）、公司規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BDS）、每股經營活動凈現(xiàn)金流（CFO）、事務所類型（BIG4）、審計意見（OPINION）為控制變量，同時控制行業(yè)和年度。各變量性質及計算方法如表1所示。

2.模型構建。為檢驗假設1、2，構建如下模型：

為檢驗假設3、4，構建如下模型：

表1 變量的含義及計算方法

三、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，我國上市公司總資產收益率（ROA）均值為0.041 6；經盈余管理調整后的總資產收益率（DROA）均值為0.032 7，說明我國上市公司經企業(yè)盈余管理調整后的公司業(yè)績總體水平相對于經盈余管理調整前有所下降（0.041 6＞0.032 7），盈余管理會對公司業(yè)績產生影響，且在總體上使公司業(yè)績指標水平下降。經盈余管理調整前的總資產收益率極大值為1.0895，極小值為-0.644 8，標準差為0.057 6，上市公司業(yè)績水平整體差距不大，但經盈余管理調整后總資產收益率極大值為8.1829，極小值為-19.044 9，標準差為0.391 3，經盈余管理調整后的業(yè)績水平相差較大，說明我國上市公司盈余管理程度差距較大，這一點由盈余管理標準差（0.391 5）較大也可證實。此外，公司高管持股衡量指標（MSH）均值為0.530 0，超過50%的上市公司高管持有公司股票，表明我國上市公司對高管實施股權激勵已成為較為普遍的現(xiàn)象。

（二）相關性分析

表3為在描述性分析的基礎上對變量進行的Pearson相關性分析。由表3可知，變量之間的相關性主要介于-0.3～0.3之間，說明所選變量間相關性不大，可以對構建的模型進行回歸分析；股權激勵與未剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績在1%的水平上顯著正相關，初步支持前文假設1，但股權激勵與剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績相關性并不顯著，二者關系需進一步分析。

表2 描述性統(tǒng)計結果

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析

表4為模型（1）的多元回歸結果，考察剔除盈余管理對公司業(yè)績影響前后股權激勵對公司業(yè)績的作用效果。模型（1）回歸數(shù)據(jù)顯示，在不考慮盈余管理對公司業(yè)績指標影響情況下，無論是全樣本還是根據(jù)產權性質劃分的分樣本數(shù)據(jù)結果都顯示，股權激勵與公司業(yè)績顯著正相關，這意味著在不剔除盈余管理對公司業(yè)績影響“噪音”時，對公司高管實施股權激勵有利于提高公司業(yè)績，假設1得到檢驗。全樣本數(shù)據(jù)分析結果顯示股權激勵與產權性質交乘項系數(shù)為-0.006，且通過顯著性檢驗；產權性質分樣本數(shù)據(jù)結果，國有企業(yè)股權激勵與公司業(yè)績相關系數(shù)（0.006）小于非國有企業(yè)相關股權激勵與公司業(yè)績相關系數(shù)（0.011），說明相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管股權激勵對公司業(yè)績提升作用更為明顯，假設2得到檢驗。

表5為模型（2）在剔除盈余管理對公司業(yè)績指標影響因素情況下，股權激勵與公司業(yè)績關系的回歸結果。檢驗結果顯示，在全樣本中，股權激勵與公司業(yè)績負相關，且在5%的水平上顯著，這意味著，在剔除盈余管理對公司業(yè)績指標的修飾后，股權激勵并不能提升公司業(yè)績，反而使公司業(yè)績水平下降，假設3得到檢驗。進一步區(qū)分不同產權性質上市公司股權激勵與公司業(yè)績關系，在全樣本回歸結果中，股權激勵與公司業(yè)績交乘項系數(shù)為正但其相關性不顯著；在國有企業(yè)樣本中，股權激勵與公司業(yè)績負相關但是其相關性并不顯著；而在非國有企業(yè)樣本中，股權激勵與公司業(yè)績在5%的水平上負相關，且相關程度大于全樣本（|-0.032|＞|-0.030|。以上結果表明，在剔除盈余管理“噪音”對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權激勵與公司業(yè)績顯著負相關，但國有企業(yè)股權激勵與公司業(yè)績并無明顯關系，其原因可能在于，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管的報酬水平受到公司業(yè)績影響程度較低，股權激勵導致管理層權利增大程度較小，因而國有企業(yè)高管實施盈余管理的動機和機會相對較小，國有企業(yè)盈余管理對公司業(yè)績的修飾程度較低，剔除盈余管理對公司

業(yè)績的負向影響程度較低。進而，在股權激勵對公司業(yè)績產生正向影響，與剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾的負向影響兩方作用抵消的情況下，股權激勵對公司業(yè)績影響不明顯。

表4 多元回歸檢驗結果

表4 多元回歸檢驗結果

四、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結果的穩(wěn)定性，本文通過變化盈余管理計量模型對股權激勵與剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績關系進行穩(wěn)健性檢驗，以擴展的截面瓊斯模型（陸建橋，1999）計量的公司可操縱性應計利潤進行多元回歸。檢驗結果與模型（2）結果一致，說明本文研究結論有較強的穩(wěn)健性。

擴展的截面瓊斯模型：

IAt代表第t年的無形資產和其他長期資產之和。

表6 以擴展的瓊斯模型計量盈余管理的多元回歸檢驗結果

五、研究結論與建議

現(xiàn)有關于股權激勵與公司業(yè)績關系研究的文獻大多支持利益趨同假說，即認為股權激勵與公司業(yè)績之間更多的存在協(xié)同效應，股權激勵有利于強化公司治理并提高公司業(yè)績。本文在研究股權激勵與公司業(yè)績關系時，剔除了盈余管理對公司業(yè)績的修飾作用。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，股權激勵可以促使公司高管為實現(xiàn)公司業(yè)績提升付出更多努力，并采取更為恰當?shù)钠髽I(yè)決策，從而有利于公司業(yè)績的提升。另一方面，股權激勵引發(fā)高管實施更多的盈余管理，從而掩飾了公司真實業(yè)績水平，在剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾的情況下，股權激勵與公司業(yè)績呈負相關關系。由此可見，股權激勵帶來的公司業(yè)績提升并非是正常、真實的經營活動帶來的業(yè)績增長，而是通過盈余管理引起的利潤虛增。此外，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股權激勵帶來更大程度的公司業(yè)績提升的同時也引發(fā)更多的盈余管理，非國有企業(yè)在剔除盈余管理對公司業(yè)績影響后，股權激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

本文提出如下建議：一是我國企業(yè)在對高管實施以業(yè)績?yōu)榛A的股權激勵時，應考慮其引發(fā)盈余管理對公司真實業(yè)績的負向影響，尤其對于非國有企業(yè)，公司高管的業(yè)績考核可多指標化，設置除會計盈余之外的其他諸如每股收益增長率、股價增長率等其他指標；二是企業(yè)應進一步強化高管權利約束機制，降低由于股權激勵使管理層權利的過分增大，降低高管實施盈余管理的動機，使股權激勵帶來的公司業(yè)績提升更多源于真實交易活動。

注釋：

①股權激勵，通常指上市公司以本公司股票為標的，對董事、監(jiān)事、高管和其他員工進行的長期激勵。本文所指股權激勵主要針對公司對董事、監(jiān)事和高管實施的股權激勵。

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責任編輯：武玲玲

Abstract：Based on the all a-share listed companies as research samples of Shanghai and shenzhen from 2012 to 2014，analyzing the relation between equity incentive and corporate performance，distinguishing the equity incentive effect on firm performance under different nature of property rights.Study found that if not eliminate earnings management on firm performance modification cases，the equity incentive and corporate performance are positive correlation，compared with the state-owned enterprises，state-owned enterprises management equity incentive has more obvious positive promotion effect to the company's performance；after stripping out earnings management on corporate performance modification cases，the relationship between equity incentive and corporate performance by positive correlation into negative correlation，and compared with the state-owned enterprises，after modification，the non-state enterprises in eliminating surplus management equity incentive has more obvious negative effect on firm performance.

Based on the surplus management of the company's performance modified perspectives of study on the relationship between the equity incentive and firm performance

Luo Ting，He Yun
（Sichuan normal university business school Sichuan chengdu 610101）

F276.6

A

1673-1573（2017）03-0068-07

2017-01-21

羅婷（1994-），女，四川南充人，四川師范大學商學院碩士研究生，研究方向為審計理論與實務；何云（1965-），男，四川蓬安人，四川師范大學商學院教授，管理學博士，研究方向為審計理論、審計技術運用、內部控制與企業(yè)風險管控。