內(nèi)容提要：保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”明確指出險(xiǎn)資是股票市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，并要求險(xiǎn)資主動(dòng)介入資本市場(chǎng)以助推其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。近期“險(xiǎn)資頻繁舉牌”事件卻讓公眾紛紛側(cè)目，一時(shí)間險(xiǎn)資成為眾矢之的。險(xiǎn)資舉牌過(guò)程出現(xiàn)的各種問(wèn)題凸顯了我國(guó)這一領(lǐng)域監(jiān)管規(guī)則存在諸多短板，為解決險(xiǎn)資短期操作和“血洗董事會(huì)”等問(wèn)題，應(yīng)從保險(xiǎn)監(jiān)管和證券監(jiān)管兩個(gè)角度著力。前者從負(fù)債和資產(chǎn)兩個(gè)端口同時(shí)發(fā)力，負(fù)債端注重提高保險(xiǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)保障額度，回歸“保險(xiǎn)姓?！钡谋举|(zhì)；資產(chǎn)端則注重加強(qiáng)償付能力充足率監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配，引導(dǎo)險(xiǎn)資進(jìn)行價(jià)值投資。后者要從完善險(xiǎn)資和一致行動(dòng)人舉牌規(guī)則，準(zhǔn)確評(píng)估險(xiǎn)資股票投資集中度風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化險(xiǎn)資信息披露義務(wù)、建立穿透式監(jiān)管規(guī)則入手。

關(guān)鍵詞：險(xiǎn)資舉牌；一致行動(dòng)人；集中度風(fēng)險(xiǎn)；信息披露；穿透式監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：DF4384；D92224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）09-0178-10

收稿日期：2017-06-08

作者簡(jiǎn)介： 胡鵬（1992-），男，河南信陽(yáng)人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院博士研究生，研究方向：保險(xiǎn)法學(xué)。

2015年以來(lái)，險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)頻繁舉牌上市公司。依我國(guó)《證券法》之規(guī)定，險(xiǎn)資舉牌是指保險(xiǎn)公司持有或者與其關(guān)聯(lián)方及一致行動(dòng)人共同持有一家上市公司已發(fā)行股份達(dá)5%，以及之后每增持達(dá)到5%時(shí)，按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，在3日內(nèi)通知該上市公司并予以公告的行為。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中前海人壽作為一致行動(dòng)人舉牌萬(wàn)科，引發(fā)了公眾對(duì)險(xiǎn)資舉牌的強(qiáng)烈質(zhì)疑，寶能系與萬(wàn)科管理層的鏖戰(zhàn)更是將全社會(huì)對(duì)險(xiǎn)資舉牌的討論推向了高潮。2016年下半年，恒大人壽短炒股票、安邦保險(xiǎn)兩度舉牌中國(guó)建筑、南玻管理層集體辭職、前海人壽企圖舉牌格力電器等一系列事件更是引發(fā)了股票市場(chǎng)的轟動(dòng)。2016年12月初，證監(jiān)會(huì)主席劉士余發(fā)表講話，劍指險(xiǎn)資為“野蠻人”、“妖精”、“害人精”。隨后保監(jiān)會(huì)暫停前海人壽開(kāi)展萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，并派駐檢查組對(duì)該公司開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查。2017年2月24日，保監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)檢查查實(shí)的違法行為，對(duì)姚振華做出撤銷(xiāo)任職資格，并禁止進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)10年的行政處罰。

險(xiǎn)資舉牌涉及的險(xiǎn)資及其他杠桿資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)、險(xiǎn)資和一致行動(dòng)人監(jiān)管規(guī)則、險(xiǎn)資和上市公司管理層的沖突等問(wèn)題引發(fā)了社會(huì)各相關(guān)方的熱議。本文從分析險(xiǎn)資頻繁舉牌上市公司亂象背后保險(xiǎn)公司治理問(wèn)題、保險(xiǎn)資金運(yùn)用關(guān)聯(lián)問(wèn)題入手，從法學(xué)權(quán)利義務(wù)的分析范式出發(fā)，重點(diǎn)分析險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管規(guī)則的漏洞和不足及問(wèn)題根源，在此基礎(chǔ)上，從保險(xiǎn)和證券的雙重視角提出完善險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管規(guī)則方案，從源頭上規(guī)范險(xiǎn)資舉牌行為。

一、險(xiǎn)資大量舉牌上市公司動(dòng)因與積極意義

（一）險(xiǎn)資舉牌上市公司的動(dòng)因解析

1.行業(yè)層面：險(xiǎn)資規(guī)模高增長(zhǎng)與“資產(chǎn)荒”矛盾

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，人民財(cái)富不斷增加，兼具分散風(fēng)險(xiǎn)和投資理財(cái)?shù)谋ｋU(xiǎn)產(chǎn)品受到消費(fèi)者的青睞。2016年全國(guó)保費(fèi)收入3萬(wàn)億元，險(xiǎn)資資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)15萬(wàn)億元。保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)一方面展示了保險(xiǎn)業(yè)強(qiáng)大的生命力，另一方面迫切要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但2015年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，央行先后10次降息降準(zhǔn)，銀行存款、債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置壓力進(jìn)一步增大。

縱觀世界各國(guó)的保險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況，固定收益類(lèi)資產(chǎn)是保險(xiǎn)資金的主要投資領(lǐng)域。保險(xiǎn)資金屬利率敏感型，受銀行利率調(diào)整影響較大，如果保險(xiǎn)公司先期銷(xiāo)售保單的預(yù)定利率高于同期銀行存款利率會(huì)產(chǎn)生巨大的利差虧損，并且這種虧損短時(shí)間內(nèi)難以消化。早在上世紀(jì)末，央行8次降息，一年期存款利率從1098%降至198%，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)巨額虧損。例如“平安集團(tuán)在1996-1999年銷(xiāo)售的保單隱含的利差損超過(guò)200億元，而峰值2050年前后虧損將達(dá)400億元”[1]。因此我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一直對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)心有余悸。而股票等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，尤其是長(zhǎng)期股權(quán)投資，其平均收益率能夠達(dá)到18%。在央行持續(xù)降息的預(yù)期下，險(xiǎn)資立即調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，降低銀行存款、債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，轉(zhuǎn)而投向股票等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。

2.戰(zhàn)略層面：中小險(xiǎn)企欲借資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式彎道超車(chē)

本次“舉牌潮”中，股票投資行為激進(jìn)，頻頻舉牌的多是中小險(xiǎn)企，如前海人壽、安邦人壽、恒大人壽，卻鮮見(jiàn)中國(guó)人壽、中國(guó)平安等大型險(xiǎn)企的身影。其原因主要有以下三點(diǎn)。第一，二者的發(fā)展模式不同。大型險(xiǎn)企堅(jiān)持負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式，先進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)再進(jìn)行資產(chǎn)配置，保障型產(chǎn)品占業(yè)務(wù)比重大，個(gè)人代理的渠道成本較低，利差和費(fèi)差都比較穩(wěn)定，可以進(jìn)行穩(wěn)健的投資。保險(xiǎn)業(yè)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)，而新設(shè)立的保險(xiǎn)公司因?yàn)榍捌诒ＹM(fèi)規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)比較集中，賠付支出和保費(fèi)收入不能平衡，甚至出現(xiàn)虧損，需經(jīng)過(guò)6-7年擴(kuò)大規(guī)模之后，承保的風(fēng)險(xiǎn)能夠分散，才能逐漸實(shí)現(xiàn)盈利。第二，大型險(xiǎn)企大多是國(guó)有股東，資金實(shí)力雄厚，能夠承擔(dān)巨大的時(shí)間成本和資金成本。但對(duì)中小險(xiǎn)企背后的民營(yíng)股東來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)周期長(zhǎng)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式難以實(shí)現(xiàn)快速盈利的目標(biāo)。股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾哈撒韋公司開(kāi)創(chuàng)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式正好迎合了中小險(xiǎn)企的需求①。中小險(xiǎn)企保費(fèi)規(guī)模短時(shí)間內(nèi)難以迅速超越大型保險(xiǎn)公司，只能先行開(kāi)發(fā)高收益率的投資理財(cái)型保險(xiǎn)，迅速積累保費(fèi)并進(jìn)行較為激進(jìn)的投資，以資產(chǎn)端的高收益反哺負(fù)債端的高成本。第三，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企的產(chǎn)品成本和銷(xiāo)售成本都較高，以前海人壽、生命人壽為例，其萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率基本保持在5%以上，高于同期固定收益類(lèi)資產(chǎn)利率。產(chǎn)品和渠道成本使得通過(guò)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式發(fā)展的中小險(xiǎn)企負(fù)債端成本高企，由此整體投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好更為積極，加大對(duì)股票這一高收益率資產(chǎn)的配置也就不足為奇。

3.業(yè)務(wù)層面：保險(xiǎn)公司延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和完善產(chǎn)業(yè)布局需要

第一，現(xiàn)階段，居民養(yǎng)老、健康、零售和金融行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展時(shí)期，保險(xiǎn)業(yè)加快對(duì)這些關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，能夠同保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，延長(zhǎng)保險(xiǎn)業(yè)的價(jià)值鏈[2]。保險(xiǎn)公司新設(shè)企業(yè)的成本很高，比較便捷的途徑是收購(gòu)品牌和管理都相對(duì)成熟的公司。險(xiǎn)資舉牌大多涉及地產(chǎn)、零售、金融等朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)也印證了這一點(diǎn)。第二，被舉牌的上市公司經(jīng)過(guò)年中股災(zāi)震蕩后成為超低估值的標(biāo)的，而這些低估值的藍(lán)籌股在往年都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資產(chǎn)回報(bào)率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，被舉牌的標(biāo)的中凈資產(chǎn)收益率高于A股平均凈資產(chǎn)收益率值472%的數(shù)量達(dá)到30個(gè)[3]。對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，無(wú)論是短期的財(cái)務(wù)投資，還是長(zhǎng)期的價(jià)值投資，都可謂穩(wěn)賺不賠的好生意。第三，隨著險(xiǎn)資運(yùn)用渠道的不斷放開(kāi)以及我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的推進(jìn)，險(xiǎn)資舉牌房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)今后參與房產(chǎn)抵押貸款和貸款支持證券（MBS）具有重要的戰(zhàn)略意義[4]。

4.政策層面：監(jiān)管新政成為險(xiǎn)資舉牌催化劑

2012年保監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系（簡(jiǎn)稱(chēng)償二代）。相比于以規(guī)模為導(dǎo)向的償一代，償二代對(duì)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子量化，從而影響保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債配置策略。其一，按照保險(xiǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)處理規(guī)則，保險(xiǎn)資金持股上市公司達(dá)到5%且派駐董事，其認(rèn)可資產(chǎn)就可以由公允價(jià)值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法計(jì)算，由此可以分享上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不必受到股票價(jià)格漲跌的影響。其二，按照償二代的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量規(guī)則，持有主板股票的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子是031，而對(duì)合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子是015，也就是說(shuō)如果險(xiǎn)資舉牌達(dá)到5%，那么這筆投資可以計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”項(xiàng)下，不僅可以節(jié)約資金占用，也能夠滿(mǎn)足對(duì)償付能力充足率的要求。償二代將保險(xiǎn)公司償付能力充足率考核時(shí)間定在每季末和每年度末，一旦償付能力低于監(jiān)管紅線，保險(xiǎn)公司承保和投資業(yè)務(wù)就會(huì)被暫停。這也解釋了為何險(xiǎn)資在下半年集中舉牌。其三，一系列政策紅利也推動(dòng)了險(xiǎn)資入市，2012年保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”明確要求保險(xiǎn)資金支持股市。2015年年中股災(zāi)，保監(jiān)會(huì)積極響應(yīng)救市將投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%提高到10%，投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的余額占上季末總資產(chǎn)的比例由30%提高到40%，這加速了險(xiǎn)資入市的步伐，前海人壽也正是在此時(shí)順勢(shì)增持萬(wàn)科股票。

（二）險(xiǎn)資舉牌上市公司的積極意義

1.有利于支持資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。險(xiǎn)資的負(fù)債性、長(zhǎng)期性等特征決定了險(xiǎn)資是天然的長(zhǎng)期價(jià)值投資者，能夠在股票市場(chǎng)上發(fā)掘長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做股票市場(chǎng)的穩(wěn)定器。其一，險(xiǎn)資的負(fù)債性特點(diǎn)決定了險(xiǎn)資運(yùn)用必須以安全性為前提。負(fù)債性是指保險(xiǎn)展業(yè)中收取的保費(fèi)并不是保險(xiǎn)公司的收入，而是被計(jì)入長(zhǎng)期負(fù)債項(xiàng)下。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，如果發(fā)生保險(xiǎn)事故，保險(xiǎn)公司必須能夠隨時(shí)履行保險(xiǎn)金給付責(zé)任。負(fù)債性決定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用必須以安全性為前提，追求相對(duì)穩(wěn)定的收益，否則無(wú)法履行按期賠付義務(wù)。其二，險(xiǎn)資的長(zhǎng)期性特點(diǎn)決定了險(xiǎn)資可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資。一般的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和短期意外險(xiǎn)保障期間一般在1-2年，存續(xù)期限較短，保費(fèi)積累形成的保險(xiǎn)資金要隨時(shí)應(yīng)對(duì)突發(fā)的賠付，所以很難長(zhǎng)期運(yùn)用。長(zhǎng)期性主要針對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保障期一般都很長(zhǎng)，“傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的保障期限通常在15年以上；分紅險(xiǎn)的期限一般在10年以上；而萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等險(xiǎn)種的投資期限相對(duì)靈活，但在實(shí)踐中，期限通常也在5年以上”[5]。保險(xiǎn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期性使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擁有大量的長(zhǎng)期穩(wěn)定、可供投資的資金。我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期盛行“炒題材”、“炒概念”等短期投機(jī)行為，而缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，攜帶大量長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠作為股市的穩(wěn)定器，樹(shù)立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的典范。其三，我國(guó)上市公司長(zhǎng)期存在“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，大股東或管理層利用關(guān)聯(lián)交易侵占公司利益等違法行為屢禁不止，中小股東權(quán)益無(wú)法得到保障。保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者舉牌上市公司，能夠打破上市公司被壟斷的局面，通過(guò)強(qiáng)化對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督，降低委托代理成本，優(yōu)化上市公司治理，提升上市公司業(yè)績(jī)。

2.有助于拓寬投資渠道，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局。險(xiǎn)資規(guī)模高增長(zhǎng)使險(xiǎn)資迫切需要尋找新的投資渠道實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。2012年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)陸續(xù)開(kāi)放了大批保險(xiǎn)資金的投資通道，目前，保險(xiǎn)資金可以投資的范圍基本覆蓋所有投資品種。一方面在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，險(xiǎn)資通過(guò)配置股票資產(chǎn)，滿(mǎn)足償付能力充足率，提升資產(chǎn)收益。另一方面，投保人是保險(xiǎn)資金保值增值的最終受益者，當(dāng)保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)能夠及時(shí)獲得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的賠付，而且能夠通過(guò)購(gòu)買(mǎi)分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等理財(cái)型保險(xiǎn)分享股票市場(chǎng)的收益。

此外，我國(guó)已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，普惠金融、全民健康、養(yǎng)老地產(chǎn)等新興概念將成為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)點(diǎn)?！盁o(wú)風(fēng)險(xiǎn)則無(wú)保險(xiǎn)”，保險(xiǎn)天生具有跨界的特質(zhì)。保險(xiǎn)業(yè)通過(guò)積累豐富的數(shù)據(jù)和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系為各行各業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)保障。近期“舉牌潮”中，銀行金融股、房地產(chǎn)股成為險(xiǎn)資舉牌青睞的對(duì)象。保險(xiǎn)公司通過(guò)和這些公司的融合，能夠拓展出許多業(yè)務(wù)，如支付安全險(xiǎn)、履約保證保險(xiǎn)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)、房產(chǎn)養(yǎng)老保險(xiǎn)等。這充分證明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)尋找新的發(fā)展空間有敏銳嗅覺(jué)，不僅能夠延伸保險(xiǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，完善保險(xiǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，更能夠促進(jìn)資本和產(chǎn)業(yè)的融合，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

二、險(xiǎn)資舉牌上市公司問(wèn)題省思

（一）險(xiǎn)資舉牌受實(shí)際控制人操縱

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)大小首先取決于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制體系是否完善，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完善依賴(lài)于科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)。與普通公司不同，保險(xiǎn)公司單一股東持股比例有特殊限制。2004年施行的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》限制保險(xiǎn)公司單一股東持股不得超過(guò)20%，2013年《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》上調(diào)至51%。之所以設(shè)置保險(xiǎn)公司單一股東持股比例上限，是為了防止保險(xiǎn)公司股權(quán)過(guò)于集中，大股東“一股獨(dú)大”對(duì)上市公司治理產(chǎn)生不良影響。一些中小險(xiǎn)企的股東為了規(guī)避單一股東持股的比例限制，以股權(quán)代持的方式實(shí)際操控保險(xiǎn)公司?？毓晒蓶|或者實(shí)際控制人濫用股東權(quán)，操縱舉牌，近期的“舉牌潮”中，作為舉牌主力的中小險(xiǎn)企的出資股東大多是民營(yíng)股東，他們更偏重短期利益，有的甚至將保險(xiǎn)公司當(dāng)成拓展其他業(yè)務(wù)的融資平臺(tái)。

前海人壽公司四位股東在其歷史上均曾為寶能系下屬子公司，但2010-2014年這四年間，寶能系卻逐個(gè)將這四家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四位自然人控制下的企業(yè)，而這四位實(shí)際控制人都曾與寶能系有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。前海人壽自2012年成立以來(lái)，保費(fèi)規(guī)模突飛猛進(jìn)的同時(shí)，更是大規(guī)模投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，據(jù)前海人壽披露的信息統(tǒng)計(jì)，僅僅2014年一年就發(fā)生了10宗重大關(guān)聯(lián)交易，全部投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，且很多都是與寶能集團(tuán)旗下企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易。前海人壽之所以熱衷房地產(chǎn)很可能與其背后的房地產(chǎn)股東有關(guān)。此外，在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中前海人壽更是作為寶能系旗下鉅盛華的一致行動(dòng)人，通過(guò)銷(xiāo)售萬(wàn)能險(xiǎn)積累了大規(guī)模保費(fèi)，為收購(gòu)萬(wàn)科股份提供了充足的資金。從以上分析可知，前海人壽已存在淪為實(shí)際控制人操縱的融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，不排除通過(guò)舉牌和其他關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，違規(guī)交易的可能性。日前保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽做出的處罰決定也印證了這一點(diǎn)。

（二）資金運(yùn)用杠桿率過(guò)高，易引發(fā)交叉風(fēng)險(xiǎn)

首先，險(xiǎn)資舉牌中，部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)運(yùn)用萬(wàn)能險(xiǎn)、資管計(jì)劃、融資融券、收益互換等多種金融衍生工具，以極少的自有資金撬動(dòng)了大量杠桿資金用于在二級(jí)市場(chǎng)上增持，真可謂把監(jiān)管政策運(yùn)用到了極致。例如，寶能系在五次舉牌萬(wàn)科的同時(shí)，為籌措增持資金同步進(jìn)行連環(huán)的股權(quán)質(zhì)押②。連環(huán)的股權(quán)質(zhì)押使得寶能系充分放大了杠桿，容易引發(fā)交叉風(fēng)險(xiǎn)。

其次，股權(quán)質(zhì)押也巧妙地規(guī)避了法律對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止性規(guī)定。保監(jiān)會(huì)規(guī)定除特殊情形，保險(xiǎn)公司股東應(yīng)書(shū)面承諾收購(gòu)?fù)瓿芍掌鹑陜?nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的被收購(gòu)保險(xiǎn)公司股權(quán)或股份。這樣規(guī)定是因?yàn)閴垭U(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期資本金的需求很大，為提高保險(xiǎn)公司的償付能力充足率，必須長(zhǎng)期鎖定股東的資本金。而寶能系對(duì)前海人壽的股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上達(dá)到了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效果，規(guī)避了法律的規(guī)定。更讓人擔(dān)憂(yōu)的是，收購(gòu)方和被收購(gòu)方的股權(quán)均被質(zhì)押，在股市處于牛市時(shí)尚可支撐，如果股市由牛市轉(zhuǎn)為熊市或者萬(wàn)科股價(jià)下跌，一旦股價(jià)觸及平倉(cāng)線，前海人壽和寶能系必定會(huì)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而危及廣大投保人的權(quán)益，也會(huì)影響萬(wàn)科的正常經(jīng)營(yíng)。

再次，一些險(xiǎn)企還利用“自我增資”的方式借債進(jìn)行舉牌，將銀行資金、信托資金引入股票市場(chǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)相互交叉和傳染，進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。保監(jiān)會(huì)規(guī)定股東應(yīng)當(dāng)以來(lái)源合法的自有資金向保險(xiǎn)公司投資，不得用銀行貸款及其他形式的非自有資金向保險(xiǎn)公司投資。但寶能系旗下的鉅盛華為增資控股前海人壽，先利用資管計(jì)劃對(duì)自己增資，這一部分資金從法律上轉(zhuǎn)化成鉅盛華的自有資金，鉅盛華再用增資所得的資金收購(gòu)前海人壽的股權(quán)。這種“自我注資”的方式法律上找不到任何漏洞，但實(shí)質(zhì)上是保險(xiǎn)公司股東借債進(jìn)行投資。

最后，保監(jiān)會(huì)明確要求保險(xiǎn)公司股東作為信息披露義務(wù)人，要上溯一級(jí)披露股權(quán)機(jī)構(gòu)，確保股東出資來(lái)源真實(shí)、合法、有效。但實(shí)際操作上很難確定資金的真實(shí)來(lái)源。更為嚴(yán)重的是，如果通過(guò)“自我注資”的方式使得不同渠道的資金大規(guī)模流入股市，一旦股價(jià)下跌，保險(xiǎn)公司的資金盤(pán)極有可能崩潰，整個(gè)股票市場(chǎng)甚至?xí)劤伤?015年年中“股災(zāi)”一樣的大禍。

（三）部分險(xiǎn)企過(guò)度開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品

保險(xiǎn)的本質(zhì)是利用大數(shù)法則分散風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)，保費(fèi)規(guī)模已十分巨大，所以產(chǎn)品一般以保障型為主，資金運(yùn)用也相對(duì)穩(wěn)健。中小險(xiǎn)企多是民營(yíng)資本出資設(shè)立，難以承受長(zhǎng)期回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)和巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，并且其保費(fèi)規(guī)模短期內(nèi)難以迅速增長(zhǎng)，只能過(guò)度開(kāi)發(fā)預(yù)定收益率較高的投資理財(cái)型保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)的快速積累，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。

本次參與舉牌的中小險(xiǎn)企資金多是來(lái)源于萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)。目前前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率基本維持在5%-7%，加上產(chǎn)品成本和渠道成本約4%-5%，實(shí)際資金成本在10%-12%之間，遠(yuǎn)高于銀行和傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司[6]。盡管恒大人壽、安邦保險(xiǎn)等保險(xiǎn)公司向市場(chǎng)表示舉牌行為是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)投資，但上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋負(fù)債端的資金成本，另一方面，中小險(xiǎn)企保單同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，如果發(fā)生大規(guī)模退保或者保單銷(xiāo)售不暢，沒(méi)有穩(wěn)定的保費(fèi)流入，舉牌的保險(xiǎn)公司將會(huì)面臨流動(dòng)性壓力。

（四）部分險(xiǎn)企“圍而不舉”，短炒股票

除了險(xiǎn)資舉牌外，部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“圍而不舉”，短炒股票的行為同樣受到引起市場(chǎng)質(zhì)疑。2016年下半年，恒大人壽突擊買(mǎi)入495%梅雁吉祥的股份，尚未達(dá)到5%的舉牌線，不需要履行信息披露義務(wù)。而后恒大人壽每次買(mǎi)入都接近但不超過(guò)5%，緊接著快速清倉(cāng)，一進(jìn)一出，恒大人壽賺取差價(jià)上億元。這種“圍而不舉”、短炒股票的行為顛覆了險(xiǎn)資長(zhǎng)期價(jià)值投資者的形象，甚至有利用險(xiǎn)資的規(guī)模優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)之嫌。隨后保險(xiǎn)會(huì)約談恒大人壽負(fù)責(zé)人，表態(tài)不支持險(xiǎn)資短期大量頻繁炒作股票。實(shí)踐證明，通過(guò)短炒股票獲利的只可能是極少數(shù)投機(jī)者，但炒作投機(jī)的投資方式一旦被多數(shù)投資者所效仿，長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念會(huì)被棄置一旁，股市泡沫也只能越吹越大，損害的是整個(gè)市場(chǎng)的信譽(yù)。

實(shí)際上，自2004年監(jiān)管允許險(xiǎn)資入市投資以來(lái)，險(xiǎn)資短炒股票的行為就屢見(jiàn)不鮮。監(jiān)管部門(mén)曾善意地相信：保險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期價(jià)值投資者將會(huì)成為穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。但實(shí)際上保險(xiǎn)資金在股市中的地位一直很尷尬。一方面，保險(xiǎn)資金作為商業(yè)資本要追求盈利，股市不景氣時(shí)，保險(xiǎn)資金如果不及時(shí)拋售將會(huì)影響盈利能力以及當(dāng)年的投資績(jī)效排名。另一方面，股市泡沫之時(shí)，保險(xiǎn)資金憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，一級(jí)市場(chǎng)大量申購(gòu)新股，二級(jí)市場(chǎng)短炒股票，收獲頗豐。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)資金又成了波段操作的短線投機(jī)者。反觀美國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)，養(yǎng)老基金的監(jiān)管者規(guī)定，“對(duì)基金準(zhǔn)備或已經(jīng)投資的公司，規(guī)定了個(gè)人買(mǎi)賣(mài)該公司股票的禁售期；限制個(gè)人短線炒作股票；聘請(qǐng)獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)于理事會(huì)成員的個(gè)人股票買(mǎi)賣(mài)記錄進(jìn)行定期審查等”[7]。

（五）影響上市公司正常的經(jīng)營(yíng)管理

險(xiǎn)資舉牌收購(gòu)過(guò)程中勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致股權(quán)之爭(zhēng)。在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，針對(duì)寶能系的連續(xù)舉牌，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石明確回應(yīng)：“不歡迎寶能成為萬(wàn)科第一大股東”。寶能系更是提起召開(kāi)股東大會(huì)，提出罷免萬(wàn)科現(xiàn)任所有董事監(jiān)事，雙方的沖突進(jìn)一步升級(jí)。事實(shí)上，萬(wàn)科作為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的龍頭，一直是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的好企業(yè)。而董事長(zhǎng)王石帶領(lǐng)的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)對(duì)萬(wàn)科的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理起到了關(guān)鍵性的作用。寶能系與萬(wàn)科管理層交惡，勢(shì)必會(huì)影響到一個(gè)優(yōu)秀的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

寶能系對(duì)南玻A的收購(gòu)更是能反映險(xiǎn)資舉牌對(duì)上市公司正常經(jīng)營(yíng)的影響。2015年上半年，南玻管理層曾對(duì)險(xiǎn)資舉牌有所警惕，將股票停牌并籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票，并試圖修改公司章程，但此舉因前海人壽反對(duì)而作罷。2016年11月，南玻A董事會(huì)成員集體辭職，南玻現(xiàn)有高管與寶能系的矛盾公開(kāi)化。南玻作為一家化工企業(yè)，其生產(chǎn)銷(xiāo)售和經(jīng)營(yíng)管理具有極強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，董事會(huì)成員的集體辭職勢(shì)必會(huì)影響南玻的正常經(jīng)營(yíng)管理。而作為金融資本的寶能短時(shí)間內(nèi)無(wú)法迅速接手公司。就在此時(shí)，南玻的股價(jià)跌超3%[8]。險(xiǎn)資頻頻舉牌后許多上市公司開(kāi)始有針對(duì)性地完善自身治理結(jié)構(gòu)，在公司章程中制定反收購(gòu)條款，預(yù)防險(xiǎn)資舉牌[9]。

三、險(xiǎn)資舉牌上市公司法律監(jiān)管規(guī)則檢視

（一）相關(guān)法律監(jiān)管規(guī)則

1.《保險(xiǎn)法》下的監(jiān)管

（1）償付能力監(jiān)管。2015年2月，償二代正式實(shí)施，其中償付能力充足率仍舊是保險(xiǎn)公司監(jiān)管的核心指標(biāo)。償二代下保險(xiǎn)公司的各種投資風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型都反映到資本要求中，包括保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。每一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)行細(xì)化，并賦予相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資滬深主板股，最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子是031，而持有中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子分別是041和048。而持股比例大于20%可以被劃為長(zhǎng)期股權(quán)投資，具體又細(xì)分為對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資和對(duì)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資，最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子分別為01和015。經(jīng)過(guò)對(duì)比可知，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資主板股票且持股到20%，可以降低風(fēng)險(xiǎn)因子，提升償付能力充足率。這是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)集中舉牌的重要原因之一。

（2）資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)管。自2015年12月起，為規(guī)范險(xiǎn)資舉牌行為，保監(jiān)會(huì)從資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)發(fā)力，頒布了一系列監(jiān)管文件。

資產(chǎn)端。2017年1月，保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下面簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。為規(guī)范激進(jìn)險(xiǎn)企，首先將“股災(zāi)”時(shí)放寬的投資比例收回，將持有單一藍(lán)籌股占上季末總資產(chǎn)比例上限由10%回調(diào)至5%，持有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占上季末總資產(chǎn)比例上限由40%回調(diào)至30%。其次，將股票投資分為一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購(gòu)三種情形，實(shí)行差別監(jiān)管，險(xiǎn)資與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人實(shí)施重大股票投資，新增投資部分應(yīng)使用自有資金，禁止險(xiǎn)資與非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一致行動(dòng)人共同收購(gòu)上市公司。

負(fù)債端。為了解決部分險(xiǎn)企過(guò)度開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)問(wèn)題，2016年3月，保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》將中短存續(xù)期產(chǎn)品的實(shí)際存續(xù)期間由不滿(mǎn)3年擴(kuò)大至不滿(mǎn)5年，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司發(fā)展長(zhǎng)期業(yè)務(wù)。9月，保監(jiān)會(huì)又從提高保險(xiǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)保障額度入手，頒布《關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》提升人身保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)保障水平，將主要年齡段的死亡保險(xiǎn)金額比例由120%提升至160%。

（3）公司治理監(jiān)管。為健全險(xiǎn)資公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東行為，2016年底，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。首先嚴(yán)格股東準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，將保險(xiǎn)公司股東分為財(cái)務(wù)類(lèi)、戰(zhàn)略類(lèi)、控制類(lèi)股東，分別規(guī)定嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，并設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單，提高準(zhǔn)入門(mén)檻。其次，將單一股東持股比例由51%回調(diào)至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，防止不正當(dāng)利益輸送。第三，明確不得入股的資金類(lèi)型，防范用保險(xiǎn)資金通過(guò)理財(cái)方式自我注資、自我循環(huán)。最后，規(guī)范股東行為，禁止股東與保險(xiǎn)公司有不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，不得利用自己的影響獲取不正當(dāng)利益。

2.《證券法》下的監(jiān)管

證監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管的主要依據(jù)是《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，主要從信息披露義務(wù)、持股鎖定期和禁止內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)三個(gè)角度進(jìn)行監(jiān)管。

（1）信息披露。依照《證券法》第86條、《上市公司收購(gòu)管理辦法》第13條，險(xiǎn)資舉牌達(dá)到上市公司股份的5%，應(yīng)當(dāng)在該實(shí)施發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，向證監(jiān)會(huì)、證交所提交書(shū)面報(bào)告，通知上市公司，以后每增持或減少該上市股份的5%時(shí)，也應(yīng)當(dāng)按照前述規(guī)定進(jìn)行報(bào)告并公告。

（2）持股鎖定期。依照《證券法》第47條，險(xiǎn)資持有上市公司股份5%以上，禁止將其持有的股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，違規(guī)賣(mài)出的所得收益歸該公司所有。另外依照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第74條，以取得上市公司控制權(quán)為目的進(jìn)行舉牌，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股份。

（3）禁止內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)。險(xiǎn)資往往具有資金優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，一舉一動(dòng)都有可能引發(fā)中小股民的跟風(fēng)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的震動(dòng)，因此險(xiǎn)資應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第73條和第77條之規(guī)定，禁止利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，禁止利用資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)。

（二）現(xiàn)行監(jiān)管短板

1.險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管規(guī)則出現(xiàn)漏洞。2017年1月，保監(jiān)會(huì)頒布的《通知》對(duì)險(xiǎn)資及一致行動(dòng)人股票投資行為實(shí)行差別監(jiān)管，即區(qū)分一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購(gòu)，并設(shè)定不同的償付能力充足率指標(biāo)。其中重大股票投資是指保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人持有上市公司股票比例達(dá)到或超過(guò)上市公司總股本20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為。反之，持股低于20%則為一般股票投資。上市公司收購(gòu)依照《證券法》規(guī)則是指持股上市公司股份達(dá)30%以上或者實(shí)際擁有公司控制權(quán)的行為。

股票市場(chǎng)上公司股權(quán)變化往往十分頻繁。一方面，股東可以增持股票主動(dòng)謀求控制權(quán)，另一方面，股東也可因其他股東減持被動(dòng)成為第一大股東從而擁有控制權(quán)。在后一種情況中因其他股東減持，險(xiǎn)資及一致行動(dòng)人成為第一大股東并擁有上市公司控制權(quán)，這種情況該處理呢？依照《通知》規(guī)定這已然構(gòu)成上市公司收購(gòu)。而《通知》規(guī)定險(xiǎn)資及一致行動(dòng)人收購(gòu)上市公司應(yīng)事先申請(qǐng)保監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，并使用自有資金。顯然，針對(duì)后一種情況監(jiān)管出現(xiàn)了明顯的矛盾。要說(shuō)明的是，這絕非玩弄邏輯游戲，據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市已有逾200家上市公司第一大股東持股比例在15%以下，上市公司股權(quán)極度分散將使得監(jiān)管漏洞頻發(fā)出現(xiàn)。

2.對(duì)險(xiǎn)資舉牌缺乏集中度風(fēng)險(xiǎn)考量。償一代以規(guī)模為導(dǎo)向，鼓勵(lì)集中持股。在計(jì)算償付能力充足率時(shí)，保險(xiǎn)公司持有的上市公司股票，按照賬面價(jià)值的95%作為認(rèn)可資產(chǎn)，如果對(duì)上市公司的持股比例符合對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、控股子公司持股的標(biāo)準(zhǔn)，則持有的上市公司股票按照權(quán)益法核算賬面價(jià)值的100%作為認(rèn)可資產(chǎn)。而償二代延續(xù)了償一代的風(fēng)格，將保險(xiǎn)公司投資聯(lián)營(yíng)企業(yè)、控股子公司的最低資產(chǎn)基礎(chǔ)因子設(shè)定的比投資普通股票更低，從風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)同一上市公司大規(guī)模集中持股。此外，償二代在量化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素中僅包括保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、境外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有包括集中度風(fēng)險(xiǎn)。

許多保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的決策往往是基于一般經(jīng)濟(jì)情形考慮的，但之后的小概率事件的出現(xiàn)可能與預(yù)期形成數(shù)倍差距，被認(rèn)為是萬(wàn)分之一概率的風(fēng)險(xiǎn)事件[10]。正是這萬(wàn)分之一的小概率事件將危及保險(xiǎn)公司的償付能力。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票、股權(quán)等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的余額占總資產(chǎn)的比例不到25%，而且保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司的標(biāo)的主要以?xún)r(jià)值股、藍(lán)籌股等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，離目前40%的監(jiān)管紅線還有很大空間。僅此而言，險(xiǎn)資舉牌上市公司會(huì)造成的償付能力風(fēng)險(xiǎn)似不足為慮。但險(xiǎn)資舉牌的上市公司所涉及的行業(yè)主要是銀行業(yè)和地產(chǎn)業(yè)，如2015年險(xiǎn)資舉牌的35家上市公司中有6家都是地產(chǎn)公司。如果將持股比例未達(dá)到5%的銀行金融股考慮進(jìn)去，加上險(xiǎn)資通過(guò)其他渠道持有的未上市地產(chǎn)公司股權(quán)、銀行金融股權(quán)等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，再加上海外投資中所持有的地產(chǎn)、金融資產(chǎn)，恐怕這類(lèi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的集中度風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

3.對(duì)險(xiǎn)資舉牌缺乏穿透式監(jiān)管。險(xiǎn)資舉牌上市公司運(yùn)用了多渠道的資金，而這些資金在目前分業(yè)監(jiān)管的背景下很難摸清具體流向。例如，實(shí)踐中保險(xiǎn)公司的股東通過(guò)“自我注資”的方式，將銀行資管計(jì)劃資金、券商資金轉(zhuǎn)化成自有資金對(duì)保險(xiǎn)公司違規(guī)增資。這種通過(guò)私下的協(xié)議借債增資的行為往往不為監(jiān)管部門(mén)所察覺(jué)。

保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》以負(fù)面清單的方式，明確了不得入股的資金類(lèi)型，防范用保險(xiǎn)資金通過(guò)理財(cái)方式自我注資、自我投資、循環(huán)使用。但實(shí)際上險(xiǎn)資及其一致行動(dòng)人仍可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式規(guī)避上述禁止性規(guī)定，比如保險(xiǎn)公司先通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的形式將收購(gòu)標(biāo)的的股份從名下轉(zhuǎn)出，設(shè)立一家新的公司或者轉(zhuǎn)給其他公司，再和一致行動(dòng)人進(jìn)行收購(gòu)，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)協(xié)議控制收購(gòu)過(guò)程，只要交易過(guò)程信息披露合規(guī)，最終也能達(dá)到收購(gòu)目的。并且目前監(jiān)管缺乏對(duì)違規(guī)行為的有效處罰機(jī)制，違規(guī)成本比較低，不能對(duì)險(xiǎn)資違規(guī)行為起到震懾作用。

四、完善險(xiǎn)資舉牌上市公司法律監(jiān)管的方策

（一）保險(xiǎn)監(jiān)管角度：回歸“保險(xiǎn)姓?！钡谋举|(zhì)

保險(xiǎn)的本質(zhì)是分散風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)監(jiān)管的立足點(diǎn)是回歸“保險(xiǎn)姓保”的本質(zhì)。一方面，負(fù)債端監(jiān)管保費(fèi)的流入，提高風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)占保費(fèi)收入總額的比重，從而提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)保障額度。另一方面，資產(chǎn)端監(jiān)管保險(xiǎn)資金的流出，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，貫徹價(jià)值投資理念。

1.負(fù)債端：提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)保障額度。隨著居民財(cái)富增加，兼具保障和理財(cái)功能的保險(xiǎn)產(chǎn)品越來(lái)越受到消費(fèi)者的青睞。從幾大險(xiǎn)企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)為主的非傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品占比高達(dá)85%，而傳統(tǒng)保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品占比不足15%。似乎目前保險(xiǎn)市場(chǎng)更重理財(cái)，輕保障。其實(shí)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保障和理財(cái)屬性是相伴相生的?！皬娜f(wàn)能險(xiǎn)的起源地美國(guó)來(lái)看，壽險(xiǎn)產(chǎn)品之所以能夠呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，很大程度是依賴(lài)投資理財(cái)型保險(xiǎn)的推出和熱銷(xiāo)。如今，美國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)中，投資理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)90%的市場(chǎng)份額，而相對(duì)成熟的香港、臺(tái)灣的壽險(xiǎn)市場(chǎng)，也是投資理財(cái)型保險(xiǎn)的天下，與中國(guó)大陸市場(chǎng)無(wú)二”[11]。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是消費(fèi)者對(duì)長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)往往并不敏感，卻更加在意短期的資金增值。我們所建議的“保險(xiǎn)姓?！辈⒉皇且晃兜貕嚎s投資理財(cái)型保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)占比，而是從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的源頭出發(fā)提升保險(xiǎn)產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)保障額度。

具體來(lái)講，保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，準(zhǔn)確評(píng)估市場(chǎng)中的保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)保障額度是否滿(mǎn)足居民分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，適時(shí)調(diào)整保險(xiǎn)產(chǎn)品精算中風(fēng)險(xiǎn)保障額度的最低比例要求。其次，適當(dāng)延長(zhǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的最低保障期間，防止部分險(xiǎn)企滾動(dòng)發(fā)行短期高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品造成“短錢(qián)長(zhǎng)配”所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，強(qiáng)化保險(xiǎn)公司總精算師和高級(jí)管理人員的責(zé)任，加大處罰力度，落實(shí)違法責(zé)任，提高違法成本，及時(shí)對(duì)違規(guī)險(xiǎn)企進(jìn)行窗口指導(dǎo)和行政處罰，必要時(shí)暫停開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的資格。

2.資產(chǎn)端：加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，貫徹價(jià)值投資理念。美國(guó)的保險(xiǎn)資金股票投資實(shí)行分賬戶(hù)監(jiān)管。銷(xiāo)售保障型保險(xiǎn)收取的風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)歸入一般賬戶(hù)，而投資理財(cái)型保險(xiǎn)，大部分風(fēng)險(xiǎn)由保單持有人自擔(dān)，這類(lèi)保費(fèi)歸入獨(dú)立賬戶(hù)。一般賬戶(hù)監(jiān)管因提供基本的風(fēng)險(xiǎn)保障功能，比獨(dú)立賬戶(hù)監(jiān)管更為嚴(yán)格，所以監(jiān)管對(duì)二者投資配置股票的比例限制也大不相同，一般賬戶(hù)股票配置常年不超過(guò)5%，而獨(dú)立賬戶(hù)股票配置比例一般都在80%左右。但令人驚奇的是，保險(xiǎn)業(yè)實(shí)際配置股票資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)低于美國(guó)保險(xiǎn)280號(hào)示范法和紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定的比例上限[12]。究其原因是美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)負(fù)債匹配作為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的第一目標(biāo)，而不是為了獲得資本盈利。當(dāng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)能夠滿(mǎn)足期限匹配、資金匹配且能夠保證最低收益時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)盡可能降低配置股票的比例，避免因股市的大幅波動(dòng)造成的虧損。

“國(guó)際金融危機(jī)后，世界各國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的顯著特征是風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低，保險(xiǎn)公司更加注重經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)和負(fù)債的匹配。股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例被調(diào)低，高等級(jí)的固定收益類(lèi)資產(chǎn)成為重點(diǎn)配置對(duì)象。從各國(guó)實(shí)踐看，美國(guó)壽險(xiǎn)公司管理的一般賬戶(hù)中，股票資產(chǎn)占比從危機(jī)前的47%持續(xù)下降到2013年的22%。與美國(guó)的情況相似，英國(guó)從215%下降到115%，德國(guó)從85%下降到33%，日本從112%下降到51%”[13]。

我國(guó)股市波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，保監(jiān)會(huì)應(yīng)審慎監(jiān)管險(xiǎn)資股票投資，特別是二級(jí)市場(chǎng)舉牌上市公司的行為。首先，細(xì)化償二代下險(xiǎn)資投資各種投資品種的最低基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子，例如，險(xiǎn)資投資股指期貨、ETF指數(shù)基金、上市公司優(yōu)先股等投資品種的風(fēng)險(xiǎn)因子要低于普通股票，用償二代對(duì)險(xiǎn)資投資行為形成軟約束。其次，監(jiān)管層要特別關(guān)注險(xiǎn)資集中大規(guī)模持股的集中度風(fēng)險(xiǎn)，將集中度風(fēng)險(xiǎn)納入償付能力充足率的考核指標(biāo)中，防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的交叉和傳染導(dǎo)致的償付能力危機(jī)。最后，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期價(jià)值投資給予政策優(yōu)惠，對(duì)快進(jìn)快出、短炒股票的行為及時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，必要時(shí)暫停股票投資能力，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)回歸長(zhǎng)期價(jià)值投資的軌道。

（二）證券監(jiān)管角度：細(xì)化險(xiǎn)資舉牌上市公司的監(jiān)管規(guī)則

1.完善險(xiǎn)資和一致行動(dòng)人舉牌監(jiān)管規(guī)則。首先，險(xiǎn)資及一致行動(dòng)人持股低于30%，但因其他股東減持成為第一大股東，從而成為實(shí)際控制人的特殊情況保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)考慮。筆者認(rèn)為這種情況導(dǎo)致的償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)向保監(jiān)會(huì)申報(bào)，保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)根據(jù)險(xiǎn)資的償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債配置狀況、集中度風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估。如果對(duì)險(xiǎn)資償付能力、股票市場(chǎng)沒(méi)有太大的影響應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其合規(guī)性。如果造成險(xiǎn)資償付能力壓力或引起股票市場(chǎng)震動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)讓險(xiǎn)資限期減持。

其次，保監(jiān)會(huì)《通知》規(guī)定“險(xiǎn)資與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人共同開(kāi)展重大股票投資，新增投資部分應(yīng)當(dāng)使用自有資金”。但是“自有資金”仍可作兩種解釋?zhuān)阂粸殡U(xiǎn)資一方的自有資金，二為險(xiǎn)資及其一致行動(dòng)人兩者的自有資金。如果是前者，當(dāng)舉牌達(dá)到重大股票投資，購(gòu)股者可以先用盡險(xiǎn)資的額度，再用一致行動(dòng)人的其他資金進(jìn)行增持，僅僅限制險(xiǎn)資不得使用自有資金似乎不能達(dá)到監(jiān)管目的。而如果是后者，保監(jiān)會(huì)規(guī)定其他非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人不得使用自有資金似乎超越了法定權(quán)限，不知保監(jiān)會(huì)是否與證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)達(dá)成協(xié)調(diào)。筆者揣測(cè)監(jiān)管意圖是后者，舉牌達(dá)到重大股票投資時(shí)，險(xiǎn)資與一致行動(dòng)人兩者都應(yīng)當(dāng)使用自有資金，那么保監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)，確保監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一與順利執(zhí)行。

2.設(shè)置險(xiǎn)資股票投資“雙重比例限制”。本次“舉牌潮”中，險(xiǎn)資持股上市公司的比例并不算太高，如前海人壽只持有萬(wàn)科股份6.66%，而更多的是券商資金、銀行資管計(jì)劃資金等杠桿資金。應(yīng)對(duì)險(xiǎn)資股票投資設(shè)置“雙重比例限制”，目前監(jiān)管只規(guī)定股票投資占險(xiǎn)資上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒(méi)有對(duì)險(xiǎn)資持有上市公司股份的比例進(jìn)行適當(dāng)限制。“雙重比例限制”的原因：一方面我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)本身發(fā)展不成熟，需要更多配置固定收益類(lèi)資產(chǎn)，對(duì)股票資產(chǎn)的配置只能逐步增加，不宜冒進(jìn)；另一方面我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展也不成熟，上市公司管理層缺乏同險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者溝通的經(jīng)驗(yàn)，容易造成沖突。韓國(guó)保險(xiǎn)法就嚴(yán)格要求保險(xiǎn)公司不得持有一家上市公司15%以上的有表決權(quán)股票。我國(guó)2004年險(xiǎn)資被允許入市時(shí)曾有過(guò)類(lèi)似的規(guī)定，但似乎未發(fā)揮作用。所以現(xiàn)階段有必要設(shè)置險(xiǎn)資持有上市公司股份的比例上限，使險(xiǎn)資平穩(wěn)進(jìn)入股市操作，待到將來(lái)各方面條件都成熟時(shí)再逐步放開(kāi)。

3.強(qiáng)化險(xiǎn)資的信息披露義務(wù)?！瓣?yáng)光是最好的防腐劑”，信息披露制度一直是證券市場(chǎng)約束交易主體的最佳手段。首先，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司治理的信息披露。險(xiǎn)資舉牌行為激進(jìn)的根源在于保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)存在弊病。與一般公司相比，法律對(duì)保險(xiǎn)公司的治理機(jī)構(gòu)有獨(dú)特的要求，要求保險(xiǎn)公司能夠獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、獨(dú)立進(jìn)行投資決策，防止受到大股東或者實(shí)際控制人操縱。因此，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)要求保險(xiǎn)公司股東披露出資來(lái)源、與保險(xiǎn)公司的關(guān)聯(lián)交易、與其他股東的控制關(guān)系等信息，防止保險(xiǎn)公司淪為大股東的“融資平臺(tái)”或者“提款機(jī)”。

其次，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)品銷(xiāo)售的信息披露。保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展到現(xiàn)代已經(jīng)是十分專(zhuān)業(yè)的行業(yè)，保險(xiǎn)產(chǎn)品更是融合了精算、法律、經(jīng)濟(jì)等多學(xué)科的知識(shí)，保險(xiǎn)消費(fèi)者和保險(xiǎn)公司之間具有高度的信息不對(duì)稱(chēng)。因此從平衡雙方的談判能力，保護(hù)弱者的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)保險(xiǎn)公司產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)保障額度、保障期限、最低保證利率、保險(xiǎn)賬戶(hù)投資方向等信息的披露，使適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷(xiāo)售給適當(dāng)?shù)南M(fèi)者，真正發(fā)揮保險(xiǎn)產(chǎn)品分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，也能夠從源頭對(duì)險(xiǎn)資股票投資行為形成制約。

其三，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司二級(jí)市場(chǎng)持股的信息披露。保險(xiǎn)公司持股上市公司股份達(dá)5%以上及每增持或者減持達(dá)5%應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)。另外保險(xiǎn)資金具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)股票市場(chǎng)影響更大，更應(yīng)當(dāng)披露更多的信息，包括但不限于一致行動(dòng)人、資金來(lái)源、保險(xiǎn)資金賬戶(hù)資金運(yùn)用余額、持有期限等。同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)建立市場(chǎng)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，開(kāi)發(fā)監(jiān)測(cè)保險(xiǎn)資金投資流向的信息系統(tǒng)，提高風(fēng)險(xiǎn)的事前防范能力，打擊利用其他秘密賬戶(hù)建立“老鼠倉(cāng)”從事非法交易的行為。

4.建立險(xiǎn)資舉牌穿透式監(jiān)管規(guī)則。險(xiǎn)資在舉牌上市公司中運(yùn)用了多種金融衍生工具，來(lái)自保險(xiǎn)、銀行、信托、券商等不同渠道的資金匯集到這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)中。監(jiān)管層曾表示險(xiǎn)資舉牌上市公司，只要資金來(lái)源合規(guī)合法，監(jiān)管不會(huì)干預(yù)。但問(wèn)題在于分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管的背景下，保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍僅限于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的償付能力、資產(chǎn)負(fù)債和公司治理，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍僅限于確定險(xiǎn)資和其他主體是否屬于一致行動(dòng)人，銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍僅限于確定是否有銀行借款被保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)用作舉牌上市公司，可見(jiàn)對(duì)一個(gè)投資者不同交易行為的監(jiān)管被人為劃分成獨(dú)立的三塊。

在金融混業(yè)的趨勢(shì)下，絕大多數(shù)投資者都是橫跨銀政保信四大領(lǐng)域，其中的關(guān)聯(lián)交易、資金來(lái)往更是錯(cuò)綜復(fù)雜。筆者擔(dān)心的是險(xiǎn)資舉牌上市公司在三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自的監(jiān)管范圍內(nèi)都是合法合規(guī)的，但在三方交叉領(lǐng)域或者灰色領(lǐng)域，可能會(huì)累積大量風(fēng)險(xiǎn)，2015年年中股災(zāi)中暴露出的監(jiān)管協(xié)調(diào)失靈就已充分證明這一點(diǎn)。因此，必須建立“穿透式”監(jiān)管規(guī)則，即透過(guò)市場(chǎng)行為的表面，以市場(chǎng)行為的實(shí)質(zhì)認(rèn)定行為屬性，進(jìn)而確定監(jiān)管手段和方法。具體來(lái)說(shuō)，其一，保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)接人民銀行的反洗錢(qián)系統(tǒng)，追蹤保險(xiǎn)資金的真實(shí)來(lái)源，防范自我注資和循環(huán)出資。其二，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)完善監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)跨市場(chǎng)的業(yè)務(wù)操作，確保監(jiān)管的有效性和統(tǒng)一性。

“十三五”規(guī)劃建議已經(jīng)明確提出，要“加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管框架”。金融混業(yè)背景下，如何完善功能監(jiān)管，建立和完善“穿透式”監(jiān)管規(guī)則成為不僅針對(duì)保險(xiǎn)資金，更是立足于整個(gè)金融市場(chǎng)的新課題。

五、結(jié)語(yǔ)

本次險(xiǎn)資“舉牌潮”暴露的問(wèn)題是多方面的：首先，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展仍不成熟，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置水平和風(fēng)險(xiǎn)管控水平比較低，尚未樹(shù)立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。其次，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管水平有待進(jìn)一步提高，特別是險(xiǎn)資和一致行動(dòng)人舉牌規(guī)則仍待進(jìn)一步細(xì)化。其三，我國(guó)當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管模式難以有效防范混業(yè)趨勢(shì)下的資金交叉運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。

基于以上問(wèn)題，應(yīng)從保險(xiǎn)監(jiān)管和證券監(jiān)管兩個(gè)角度規(guī)范險(xiǎn)資舉牌行為。首先，保險(xiǎn)一直被視為風(fēng)險(xiǎn)分散和社會(huì)穩(wěn)定的有效手段，保險(xiǎn)負(fù)債端應(yīng)樹(shù)立“保險(xiǎn)姓?！钡睦砟睿貧w保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保障的本質(zhì)，保險(xiǎn)資產(chǎn)端應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，貫徹長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。其次，證券監(jiān)管角度應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化險(xiǎn)資和一致行動(dòng)人舉牌規(guī)則，避免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，同時(shí)加強(qiáng)集中度風(fēng)險(xiǎn)考量，強(qiáng)化險(xiǎn)資信息披露義務(wù)。其三，險(xiǎn)資“舉牌潮”和2015年年中“股災(zāi)”已充分表明，在金融混業(yè)的大趨勢(shì)下，金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)與聯(lián)動(dòng)才是保障“金融安全網(wǎng)”有效運(yùn)行的長(zhǎng)久之策，我國(guó)金融監(jiān)管體制應(yīng)適時(shí)創(chuàng)新，建立功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管的新模式。

一國(guó)保險(xiǎn)資金配置狀況同它的金融市場(chǎng)發(fā)展程度、金融監(jiān)管水平都有很大關(guān)系。事實(shí)上，保險(xiǎn)資金本質(zhì)屬于商業(yè)資本，其天生就具有逐利性，所以，我們應(yīng)該更多地反思本國(guó)的市場(chǎng)制度是否健全、監(jiān)管規(guī)則是否完善，而不是寄希望于商業(yè)資本主動(dòng)弘揚(yáng)道德情操，自覺(jué)地接受監(jiān)管。因此，一方面政府相關(guān)職能部門(mén)要努力維持金融市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的局面，另一方面要在提高金融監(jiān)管水平上狠下功夫，練好“內(nèi)功”，此乃當(dāng)今之要?jiǎng)?wù)。

從微觀層面看，我國(guó)股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理機(jī)制并不完善，類(lèi)別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等制度付之闕如，致使以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c上市公司治理，與之相伴的問(wèn)題也層出不窮。這些問(wèn)題如何解決，是監(jiān)管部門(mén)、理論界和實(shí)務(wù)界當(dāng)下亟須加強(qiáng)研究的課題。

從宏觀層面看，在保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”的大背景下，保險(xiǎn)資金直接入市的政策效應(yīng)將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，可以預(yù)見(jiàn)，不久的將來(lái)險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌上市公司將會(huì)變得異?；馃?。這是低利率、資產(chǎn)荒疊加險(xiǎn)資投資政策日益寬松、保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)偏好及權(quán)益配置意愿上升之后的必然產(chǎn)物，這種資產(chǎn)配置的形式在短期內(nèi)還看不到盡頭的資產(chǎn)荒背景下也將成為一種“新常態(tài)”。保險(xiǎn)資金本身是支持資本市場(chǎng)發(fā)展的一支重要力量，對(duì)于險(xiǎn)資舉牌行為本身，市場(chǎng)無(wú)須對(duì)其“妖魔化”。相反，我國(guó)的相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該在以保險(xiǎn)資金為代表的金融資本和以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本如何實(shí)現(xiàn)友好的“銜接”、“對(duì)話”、“融合”上面做好制度回應(yīng)。

險(xiǎn)資舉牌只是金融混業(yè)市場(chǎng)向監(jiān)管提出的一個(gè)較為突出的新挑戰(zhàn)。同時(shí)，險(xiǎn)資舉牌所折射出的各種深層次問(wèn)題，亟待理論界對(duì)其做出進(jìn)一步的研究，并亟待立法上的解決。

注釋?zhuān)?/p>

① 伯克希爾哈撒韋公司是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式的典范，即先通過(guò)投資將資產(chǎn)端總資產(chǎn)做大，再在負(fù)債端吸引銷(xiāo)售保單，積聚保費(fèi)收入。但其成功有三個(gè)前提：負(fù)債成本低、資產(chǎn)流動(dòng)性高、資金運(yùn)用杠桿率低。

② 連環(huán)股權(quán)質(zhì)押操作手法是：前海人壽被寶能系旗下的鉅盛華質(zhì)押了9億股，鉅盛華質(zhì)押了萬(wàn)科7.28億股、寶能又質(zhì)押了鉅盛華30.98億股、寶能的實(shí)際控制人姚振華又質(zhì)押了寶能30%的股權(quán)。參見(jiàn)：券商中國(guó)：《寶能系搶籌萬(wàn)科錢(qián)從何來(lái)：連環(huán)股權(quán)質(zhì)押鏈條浮現(xiàn)》，網(wǎng)址為：http：//money.163.com/15/1215/08/BAS3RRAB00253B0H.html.

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Reflection and Perfection of Supervision Rules in Insurance Funds Placarding

Listed Company

HU Peng

（School of Economic Law，East China University of Political Science and law，Shanghai 200040，China）

Abstract：The State Council′s “No10 National notice of insurance industry” points that insurance funds should be the most important corporate investor in stock market. And this policy requires the insurance industry to support the development of stock market persistently and stably. But recent insurance funds placarding draws a lot of dissatisfaction of the public. Actually those problems in the process of placarding reflect many short boards of supervision rules. In order to settle those problems， such as short term operation， supervision measures should be taken based on insurance supervision and stock supervision. For the former， insurance supervision involves two sides-underwriting and investment. The side of underwriting should emphasize risk safeguard， returning to the nature of “insurance surname insurance”； the side of investment should ensure asset-liability matching， guiding insurance funds into value investing. For the latter， we should perfect supervision rules of insurance funds and persons acting in concert placarding， estimate the concentration risk precisely， strengthen the obligation of information disclosure， and establish the rule of penetrating supervision.

Key words：insurance funds placarding； persons acting in concert； concentration risk； information disclosure； penetrating supervision

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）