張世翔+汪道峰

近年來，我國企業(yè)杠桿率高企，不僅限制企業(yè)融資能力，降低銀行資產(chǎn)質(zhì)量，更加劇經(jīng)濟下行過程中可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。對此，國務(wù)院于2016年10月出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并在2017年中央經(jīng)濟工作會議上強調(diào)，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。研究梳理主要典型國家在去杠桿方面的機制、模式和經(jīng)驗，有利于我國更加穩(wěn)妥地降低企業(yè)杠桿率，為經(jīng)濟長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。

我國經(jīng)濟杠桿率現(xiàn)狀及分析

中國先后經(jīng)歷過兩次加杠桿歷程，分別是2003～2007年國有企業(yè)和私營企業(yè)均加杠桿，以及2008年全球金融危機后國有企業(yè)加杠桿。據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2016）》顯示，截至2016年末，我國債務(wù)總額為176.8萬億元，全社會杠桿率為237.6%。

從結(jié)構(gòu)性杠桿率來看，我國各部門杠桿率存在差異。其中，居民部門為40%，金融部門為21%，政府部門為57%，非金融部門為156%（遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平）。高杠桿率問題主要在非金融部門，特別是產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)（如鋼鐵、化工、煤炭等），而政府、居民部門杠桿率相對可控，甚至存在一定的加杠桿空間。從歷史發(fā)展趨勢看，居民和政府部門杠桿率從2008年開始快速提高，非金融部門杠桿率是2012年之后出現(xiàn)快速上升勢頭，目前各行業(yè)杠桿率較高且分化嚴(yán)重，終端制造業(yè)的杠桿率相對穩(wěn)定，醫(yī)藥等高科技類新興產(chǎn)業(yè)杠桿率持續(xù)下降，資源型行業(yè)的杠桿率則大幅上升，并推升企業(yè)整體杠桿率。這表明我國經(jīng)濟整體具有良好的基礎(chǔ)且經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處在調(diào)整中，新興行業(yè)即將興起，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展空間將受到限制。

盡管我國總體債務(wù)規(guī)模仍處于可控狀態(tài)，但畸高的非金融企業(yè)部門杠桿率十分不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、邁向全球產(chǎn)業(yè)鏈的中高端。值得注意的是，由于杠桿率高企，在經(jīng)濟下行的背景下，大量資金沉淀在低效領(lǐng)域，償債壓力較大，困難企業(yè)增多，存在著巨大的風(fēng)險隱患，去杠桿任務(wù)艱巨。

去杠桿的國際模式與成功經(jīng)驗

有研究機構(gòu)統(tǒng)計，自1930年以來，全球有超過40個去杠桿案例，這些案例有成功的經(jīng)驗也有失敗的教訓(xùn)，大量學(xué)者已從貨幣、財政、人口等方面進行了分析。從銀行監(jiān)管的視角，筆者認(rèn)為可借鑒的主要有三種成功模式。

“三策并行”的美國。一是降低利率。2008年金融危機后，美聯(lián)儲推出了四輪量化寬松政策，在量化寬松政策降低長端利率的同時，聯(lián)邦基金利率一直維持在接近于零的水平，不僅有利于刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇，還有利于債務(wù)核銷，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是削減債務(wù)。主要包括債務(wù)違約和低利率政策，其居民部門超過2/3的房屋抵押貸款通過違約來實現(xiàn)債務(wù)削減，而低利率政策也幫助減輕剩下1/3的債務(wù)償付負(fù)擔(dān)。三是增加權(quán)益。在量化寬松、低息政策帶來股市上漲后，股票作為一種回報率較高的資產(chǎn)被大量增持，存量和增量資金被重新布局，從而實現(xiàn)居民和企業(yè)部門的去杠桿。

經(jīng)驗：美國去杠桿之所以成功，首先在于完成了杠桿轉(zhuǎn)移。美國在負(fù)債率過高的居民和企業(yè)部門實行去杠桿，而在負(fù)債率較低的政府部門加杠桿來對沖經(jīng)濟的下滑；同時，美國依靠其強大的經(jīng)濟地位將杠桿向其他國家轉(zhuǎn)移和輸出，實現(xiàn)了私人部門杠桿公共化、公共部門杠桿國際化。其次，美國完成了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。美國利用資本市場，助力居民部門和企業(yè)部門去杠桿，同時又使實體部門保持低杠桿、低成本、低利率的“三低組合”。

“手腕強硬”的俄羅斯。與美國相比，俄羅斯采取的去杠桿措施透著更多的政治色彩。一是削減債務(wù)。俄羅斯分別通過債務(wù)違約、以貨抵債、債務(wù)資本化、債務(wù)展期和免除四種方式來完成債務(wù)的削減。例如，俄羅斯政府違約國內(nèi)發(fā)行的國債，宣布暫停向外國債權(quán)人支付還款；以核燃料、電力、軍用器材等商品償還對捷克、哈薩克斯坦等蘇東國家的債務(wù)；倫敦俱樂部持有的剩余215億美元在俄羅斯政府的擔(dān)保下轉(zhuǎn)換為30年期的歐洲債券，并有7年寬限期。二是增加權(quán)益。俄羅斯政府希望以股抵債，將本國外債轉(zhuǎn)換為俄羅斯私有企業(yè)的股權(quán)，從而在減少債務(wù)的同時增加權(quán)益，降低杠桿率。

經(jīng)驗：俄羅斯去杠桿的關(guān)鍵在于實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一方面，其通過違約、展期、重組等方式削減債務(wù)規(guī)模降低分子，另一方面其希望以債換股來同時縮小分子擴大分母。盡管后者成效有限，但各項措施總體降低了負(fù)債率。

中央地方博弈的巴西。巴西主要通過削減債務(wù)來去杠桿。在削減增量債務(wù)方面，通過地方政府財政體制改革、政府預(yù)算制度改革、銀行業(yè)改革、私有化改革這四大改革計劃來進行。地方政府財政體制改革在需求端提高了發(fā)行政府債券的財政指標(biāo)水平，在供給端限制了中央銀行和商業(yè)銀行向公共部門提供貸款，這些都縮減了新發(fā)行地方債規(guī)模。政府預(yù)算制度改革將預(yù)算目標(biāo)由赤字目標(biāo)轉(zhuǎn)為規(guī)定財政盈余最低規(guī)模，迫使各級政府削減財政開支、增加赤字收入。銀行業(yè)改革則要求對商業(yè)銀行實施更嚴(yán)格的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，充實資本金以滿足巴賽爾協(xié)議的要求。私有化改革將效益低下、需要大量財政支持的國有企業(yè)私有化，有利于節(jié)省開支。

經(jīng)驗：巴西去杠桿的關(guān)鍵點在于平衡中央與地方關(guān)系，通過存量債務(wù)和增量債務(wù)兩方面來削減負(fù)債。巴西中央政府通過各項法案將財政硬約束確立下來，態(tài)度強硬，政策可信，信息有效而透明，成功推進了企業(yè)去杠桿。

我國經(jīng)濟去杠桿的路徑選擇

根據(jù)美國、俄羅斯、巴西等國家去杠桿的成功經(jīng)驗，基于我國經(jīng)濟杠桿率現(xiàn)狀，我國在降低企業(yè)杠桿率過程中，可借鑒域外國家去杠桿方式主要有以下幾種。

直接減免債務(wù)。對于產(chǎn)能過剩的企業(yè)，可采用限制其貸款、提高其發(fā)行債券門檻的方式，達(dá)到淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)的目的，并促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。但是，不是所有的企業(yè)都需要去杠桿，當(dāng)眾多企業(yè)集體減持債務(wù)時，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格整體下跌，資本市場流動性枯竭，最終形成經(jīng)濟衰退。因此，這需要國家從宏觀層面掌握調(diào)控，厘清重點和難點，整合多部門行政力量，有選擇地對部分企業(yè)采取直接減債的方式，循序漸進地推動直接減債。endprint

企業(yè)債務(wù)重組。減免部分債務(wù)、延長還款期限和變動債權(quán)債務(wù)關(guān)系等方式，是減輕企業(yè)財務(wù)困境的一種有效舉措，可以緩解債務(wù)人因過度債務(wù)和大規(guī)模壞賬所引起的債務(wù)危機。債務(wù)重組應(yīng)該從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)入手，通過債務(wù)重組盤活債務(wù)存量，盤活企業(yè)資產(chǎn)，給企業(yè)減負(fù)；同時，避免在信息披露、被并購資產(chǎn)存在爭議等情況下導(dǎo)致重組失敗。

企業(yè)資產(chǎn)證券化。具備高投資能力的企業(yè)，可以通過“融資租賃、保理租賃、個人消費貸款以及信托受益權(quán)”等資產(chǎn)證券化的方式，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的迭代，創(chuàng)造出更多收益，進而降低企業(yè)的信用成本。根據(jù)2016年8月22日國務(wù)院發(fā)布的《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，可從合理降低稅費負(fù)擔(dān)、有效降低融資成本、降低制度性交易成本、降低能源成本以及降低物流成本等方面入手，實現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”。

市場化債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股兼顧銀行、企業(yè)、股東等多方利益，可視為在特殊時期兼具搞活企業(yè)和防范金融風(fēng)險的一項政策性措施。實施“債轉(zhuǎn)股”，應(yīng)堅持市場化、法制化原則，自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格，審慎選擇杠桿率較高、發(fā)展前景良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)禁將“僵尸企業(yè)”作為市場化債轉(zhuǎn)股對象，否則，將使“債轉(zhuǎn)股”失去預(yù)期效果，對于商業(yè)銀行而言更是一種“二次傷害”。

推動我國經(jīng)濟去杠桿的政策建議

去杠桿是一項時間跨度較長的系統(tǒng)工程，應(yīng)在綜合運用債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等手段的基礎(chǔ)上，遵循市場化、法治化、有序推進、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則，穩(wěn)妥有序予以推進。

政府適度增加杠桿，實現(xiàn)杠桿部門轉(zhuǎn)移。相比非金融企業(yè)，政府部門杠桿率相對較低，可有針對性地提供資金支持，解決非金融企業(yè)降低杠桿率過程中的資金清算、改制以及重組等活動。對于一些生產(chǎn)技術(shù)落后的“僵尸企業(yè)”，可讓其在激烈的競爭中逐漸淡出市場；對于出現(xiàn)短期資金周轉(zhuǎn)不靈、有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)企業(yè)，可提供適時且適度的資金支持。同時，政府部門應(yīng)堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策導(dǎo)向，落實企業(yè)兼并重組、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)核銷等相關(guān)政策，營造良好的政策環(huán)境。

需求供給兩端發(fā)力，改善經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境。為改善經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，一方面要通過“一帶一路”戰(zhàn)略的逐步推進，提升對外“全方位、多層次”的開放水平，從而有效吸收、消化國內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的巨大產(chǎn)能；另一方面要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把建立規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)、強化自身約束機制作為降杠桿的根本途徑。針對產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品滯銷的情形，推動非金融企業(yè)破局性、戰(zhàn)略性重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合及淘汰，通過資源的重新配置降低企業(yè)杠桿率。

積極發(fā)展股權(quán)融資，降低間接融資占比。針對企業(yè)間接融資占比過高的現(xiàn)狀，加快建立和推進多層次股權(quán)市場，完善中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，規(guī)范發(fā)展服務(wù)中小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，健全和強化投融資體制。同時，創(chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具，穩(wěn)妥探索運用股債結(jié)合、投貸聯(lián)動和夾層融資工具，鼓勵保險資金、年金、基本養(yǎng)老保險基金等長期性資金按相關(guān)規(guī)定進行股權(quán)投資，并有效引導(dǎo)儲蓄轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，拓寬股權(quán)融資資金來源。

強化銀行授信約束，嚴(yán)守金融風(fēng)險底線。通過推進債權(quán)人委員會、聯(lián)合授信等機制，一方面，更加有效地支持企業(yè)發(fā)展，幫扶更多困難企業(yè)走出困境，支持高杠桿企業(yè)特別是國企改革，支持企業(yè)并購、兼并重組；另一方面，避免過度授信，有計劃、有目標(biāo)地降低企業(yè)負(fù)債，調(diào)整企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，防止企業(yè)杠桿率超出合理水平。同時，應(yīng)高度關(guān)注去杠桿和債轉(zhuǎn)股給銀行業(yè)帶來的潛在風(fēng)險，及時采取針對性措施，嚴(yán)防各類風(fēng)險蔓延傳染，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的底線。

（作者單位：河南信陽銀監(jiān)分局）endprint