劉東民+熊麗

全球基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求量巨大，僅僅依靠政府及多邊開發(fā)銀行的投資遠遠不夠，私人資本和機構(gòu)投資者對于基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要性日益凸顯。在通常的幾種投資模式中，股權(quán)投資對于養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者而言風險偏高；商業(yè)銀行貸款則面臨資金期限結(jié)構(gòu)和監(jiān)管條例的限制，即：銀行貸款的短期性與基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)的長期性之間存在期限錯配，而巴塞爾協(xié)議Ⅲ等監(jiān)管條例對銀行資產(chǎn)負債表的壓力也使得銀行從事長期貸款的意愿降低，從而限制了這一渠道的基礎(chǔ)設(shè)施資金來源。相比之下，債券投資的長期性、低風險與機構(gòu)投資者對于基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求更為契合，近年來發(fā)展迅猛，在歐洲基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中，債券融資與銀行貸款的比例一度從2008年的1/32上升至2014年的1/3。

與發(fā)達國家相比，我國的基礎(chǔ)設(shè)施債券市場仍然處于起步階段，具有較大的發(fā)展?jié)摿ΑＭㄟ^分析總結(jié)債券市場支持基礎(chǔ)設(shè)施融資的國際經(jīng)驗，本文指出，推動債券市場發(fā)展來為基礎(chǔ)設(shè)施融資需要解決兩個核心問題：其一，如何降低債券風險；其二，如何提高債券收益。前一個問題的解決方案，主要在于提高債券的信用評級；后一個問題的解決則基于債券設(shè)計的創(chuàng)新。

通過強大的信用增級降低基礎(chǔ)設(shè)施債券投資風險

由于基礎(chǔ)設(shè)施項目往往無追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)，施工期間還存在與施工、土地征用、融資和成本升級、產(chǎn)權(quán)實施等相關(guān)的融資風險，因此難以獲得機構(gòu)投資者的青睞。以印度為例，根據(jù)印度保險監(jiān)管發(fā)展局的管理規(guī)定，養(yǎng)老基金和保險公司等機構(gòu)投資者只能投資得到國內(nèi)評級機構(gòu)評級不低于AA的資產(chǎn)。然而，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的諸多風險，項目成立之初通常只能得到BBB-這樣較低的評級，即便進入運營階段，也因承銷和監(jiān)管風險而止步于BBB+或A的評級。因此，提高信用評級以吸引機構(gòu)投資者就成為基礎(chǔ)設(shè)施債券發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

對債券實施信用增級的主體大概分為三類：國際金融機構(gòu)、政府、國內(nèi)評級較高的金融機構(gòu)。

國際金融機構(gòu)

本文以歐洲投資銀行和亞洲開發(fā)銀行為例，展示國際金融機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施債券提供信用增級的一些經(jīng)驗。

歐洲投資銀行。為了響應“歐洲2020項目債券計劃”，歐洲投資銀行根據(jù)其制定的資格標準挑選出一批符合條件的項目債券，以貸款或應急援助的形式向它們提供信用增級。這種項目債券信用增級（project bond credit enhancement，PBCE）通常分為兩種形式：提供啟動資金的項目債券信用增級（fundedP B C E）和提供應急資金的項目債券信用增級（u n f u n d e dPBCE）。不論是哪一種，歐投行都是通過真實的投資為項目債券提供信用增級，這與一般的信用擔保有很大差異。采用這種模式的原因在于，一些基礎(chǔ)設(shè)施項目在短期無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債券的本息，只有依靠金融機構(gòu)投入真金白銀來幫助企業(yè)還款；而在長期中，基礎(chǔ)設(shè)施項目能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債券的本息以及金融機構(gòu)的貸款。（見圖1和圖2）

提供啟動資金的項目債券信用增級從一開始就向項目公司提供貸款，而提供應急資金的項目債券信用增級當且僅當項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以確保債券償還或覆蓋超額施工成本時，才以“信用證”的形式提供信用額度。這種信用證長期可用，如果在信用證額度被使用后項目再次遭遇資金困難，那么歐洲投資銀行將會根據(jù)信用證進一步注資，直到最終完成債務(wù)償還。用于項目債券信用增級的最大金額通常不超過2億歐元或項目債券名義金額的20%。

亞洲開發(fā)銀行。亞洲開發(fā)銀行通過與印度國內(nèi)金融機構(gòu)如印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司和其他評級較高的金融機構(gòu)合作，以發(fā)行部分信用擔保（PCGs）的形式為印度基礎(chǔ)設(shè)施債券提供信用增級，從而推動保險公司和養(yǎng)老基金的資金進入基礎(chǔ)設(shè)施債券市場，解決長期基建資產(chǎn)與長期保險和養(yǎng)老基金負債的匹配問題。

部分信用擔保（PCGs）的實施分為以下三個方面：第一，負責基礎(chǔ)設(shè)施融資的特殊目的實體（SPV）發(fā)行債券；第二，評級達標的相關(guān)金融機構(gòu)通過向債券持有者提供“第一損失”擔保，即約占債券未償還本金20%～50%的擔保金額，來將債券的信用評級提高到AA級；第三，亞洲開發(fā)銀行向相關(guān)金融機構(gòu)發(fā)行反擔保，提供相關(guān)金融機構(gòu)支付擔保金額的一半，為其分擔高達50%的風險（圖3）。

作為提供部分信用擔保的回報，項目公司將根據(jù)項目的潛在風險和擔保結(jié)構(gòu)支付擔保費用，并按比例分配給亞洲開發(fā)銀行和相關(guān)金融機構(gòu)。如果SPV未能按照事先約定的條款發(fā)行債券從而造成違約，那么亞洲開發(fā)銀行也不得向印度政府或合作的金融機構(gòu)追究責任。

在整個項目過程中，亞洲開發(fā)銀行通過參與初期的信用增級，規(guī)范了操作流程，提升了市場信心，并在引導印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司和其他金融機構(gòu)掌握了提供信用增級的能力之后逐步退出。__

政府

在西方國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公私合營（PPP）項目中，政府通常承諾，一旦出現(xiàn)違約它會通過承擔全部或部分債務(wù)責任的方式提供債務(wù)擔保，以此加大項目公司的信用強度，提升基礎(chǔ)設(shè)施債券的信用評級。這種做法較為普遍，如美國“交通基礎(chǔ)設(shè)施融資與創(chuàng)新行動”和“鐵路修復與改善融資計劃”“歐洲2020項目債券計劃”等都是由政府主辦，并以債務(wù)擔保形式為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供信貸援助。

但是，政府提供債務(wù)擔保往往面臨著重大的財政風險、代際不公平性以及道德風險。首先，發(fā)行債務(wù)擔?？赡苷兄戮揞~負債。例如，1997年墨西哥政府為25個收費公路特許經(jīng)營公司承擔了77億美元的債務(wù)。同時，實施擔保的行政費用也進一步加劇了政府的財政風險。其次，這種債務(wù)擔保通過將潛在的財政風險轉(zhuǎn)移給未來，有利于當前的政府和人民，但卻犧牲了未來政府和人民的福利，造成代際不平等。此外，政府提供無償?shù)膫鶆?wù)擔保，意味著擔保費用由普通納稅人而非用戶群體承擔，違反了公平原則。最后，政府債務(wù)擔保為私人部門過度的風險對沖保護，往往成為增加私人機構(gòu)盈利的免費工具，扭曲了私營和公共部門之間在風險分配上的公平性。endprint

為了避免出現(xiàn)上述問題，政府為基礎(chǔ)設(shè)施債券提供債務(wù)擔保并向項目公司收取相應的費用，這被稱為“信用違約互換（CDS）”。信用違約互換將部分擔保成本轉(zhuǎn)移給了用戶而非普通納稅人，補償了政府未來的債務(wù)和管理成本，避免了私人部門對公共部門擔保的依賴，實現(xiàn)了公共——私人部門之間的公平風險分配。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率和波動率、破產(chǎn)損失率、稅率、違約概率以及通貨膨脹率等參數(shù)都會影響信用違約互換的定價。

國內(nèi)評級較高的金融機構(gòu)

前面提到的印度基礎(chǔ)設(shè)施金融有限公司以及印度國內(nèi)其他評級較高的金融機構(gòu)即為此類。在亞洲開發(fā)銀行退出之后，它們將繼續(xù)通過發(fā)行部分信貸擔保（PCGs）為印度基礎(chǔ)設(shè)施債券實施信用增級，從而吸引保險公司和養(yǎng)老基金的資金，為基礎(chǔ)設(shè)施提供更多的資金來源。

通過創(chuàng)新設(shè)計提高基礎(chǔ)設(shè)施債券的投資收益

除了提高基礎(chǔ)設(shè)施債券的信用評級從而降低機構(gòu)投資者面臨的風險之外，通過創(chuàng)新債券設(shè)計來提高債券收益也是吸引機構(gòu)投資者的一大利器。其中，與績效掛鉤的息票債券、含適應性補償資金的收益?zhèn)⑻际找鎮(zhèn)?、運營債券、可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)扔休^為突出的表現(xiàn)。

與績效掛鉤的息票債券。與績效掛鉤的息票債券具有與股權(quán)類似的特征，它根據(jù)融資項目的不同表現(xiàn)，向債券持有人支付不同金額的回報，從而為投資者提供了比傳統(tǒng)債券更強的投資回報機制。發(fā)行與績效掛鉤的息票債券能夠更為高效地利用私人資金。

設(shè)計這種債券的時候應該將債券可變的利息支付與反映基礎(chǔ)設(shè)施項目績效的一組變量相聯(lián)系，同時應當明確規(guī)定與表現(xiàn)掛鉤的可變息率的上限，避免損害投資者提供股權(quán)資本的激勵因素（如最大潛在回報）。此外，由于這種與績效掛鉤的息票債券可以看作一種次級債券或夾層融資工具，而次級債券或夾層融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的使用較少，因此應當謹慎使用。

具有適應性補償資金的收益?zhèn)?。一種最直接提升債券收益的方式是由公共部門一次性注入一定數(shù)額公共資金來改善項目盈利水平。通過注入公共資金，可將融資項目的預期回報率提高到與市場利率相當?shù)乃健＿@個機制的關(guān)鍵在于“只做一次而不重復”，以此避免私人部門參與者如項目開發(fā)商造成的道德風險。近年來，印度中央政府為這種適應性補償資金建立了專項預算。

環(huán)境信用額度債券。對于發(fā)展中國家一些特殊類型的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施，環(huán)境信用額度的出售作為項目運營之后的一大收入來源，可以增加項目的預期收益。

在電力生產(chǎn)中，過去開發(fā)商更多地采用不可再生能源如煤炭、石油、天然氣等進行發(fā)電，這種生產(chǎn)方式將會帶來二氧化碳等溫室氣體的大量排放，而隨著一系列可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施如風力發(fā)電、水力發(fā)電、核能發(fā)電、太陽能發(fā)電等的建立并開始運營，開發(fā)商可以通過減少發(fā)電過程中二氧化碳的排放，獲得碳信用額度，如減少1噸的二氧化碳排量，可以掙得1個碳信用額度，再將這些碳信用額度在國際市場上進行銷售，將會獲得一筆獨立于電力銷售的收入。因此，開發(fā)商在項目初期，可以通過證券化碳信用額度的未來收入，向投資者出售碳收益?zhèn)瑥亩陧椖块_發(fā)階段籌集資金，以支付可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)初期的巨額成本。

這種債券的一大特點是通過將項目環(huán)境信用額度的未來銷售收入證券化來發(fā)行債券，從而把開發(fā)商來自該項目的其他收入如電力銷售的收入隔離并保護起來。相較于整個項目的收益發(fā)行債券，開發(fā)商通過創(chuàng)造項目不同的收入來源讓投資者獨立地參與每個市場，既分散了項目風險，又拓展了融資渠道。

運營債券。從基礎(chǔ)設(shè)施項目的時間范圍來看，施工開始之后的3～5年的時期內(nèi)，通常存在施工延誤、竣工失效、成本過高等較高的潛在風險。這些風險可能導致較低的預期收益而難以吸引機構(gòu)投資者進入。因此，政府可以在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的初始階段承擔成本，但并不為項目的整個周期提供擔保，一旦項目竣工進入運營階段，政府則將依據(jù)該項目后續(xù)階段的現(xiàn)金流量發(fā)行“運營債券”來獲得私人融資。在運營階段，項目開始產(chǎn)生收入且風險較小，此時發(fā)行債券更易獲得投資者的青睞。

可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)？赊D(zhuǎn)換收益?zhèn)菍⒄l(fā)行的項目債券嵌入固定息票利率（或預先確定的可變息率）和看漲期權(quán)，以便未來將其轉(zhuǎn)換成與績效掛鉤的息票債券?；A(chǔ)設(shè)施項目竣工之后，債券持有人可以通過密切監(jiān)測現(xiàn)金流量和項目績效來決定是否根據(jù)可轉(zhuǎn)換收益?zhèn)械霓D(zhuǎn)換條款將政府債券轉(zhuǎn)換為與績效掛鉤的債券。這種債券融合了傳統(tǒng)債券和與績效掛鉤的息票債券這兩種融資工具的優(yōu)點，一方面，對于風險厭惡的債券持有人，可以得到政府債券的固定收益；另一方面，對于風險偏好的債券持有人，也可以通過行使看漲期權(quán)獲得更高的回報。這樣的債券設(shè)計有利于吸引不同類型的投資者，從而擴大資金來源。

例如，只要項目的預期回報率仍然低于政府債券的固定利率，債券持有者就不會行使看漲期權(quán)，不將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券。在此情況下，政府需要支付債權(quán)人GBr并承擔負擔GBr-PRR（t）。這使得政府在選擇和資助項目時必須兼顧社會必要性和商業(yè)可行性。如果債券持有者希望獲得較高的項目回報，可將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券（見圖4）。

將政府債券轉(zhuǎn)換為與表現(xiàn)掛鉤的息票債券的比率稱為“轉(zhuǎn)換比率”，它反映了項目的績效，如果債券持有者預期項目的收入較高，這個比率將會增加，相反，如果項目預期收入低于政府債券的固定票面或預先確定的可變票面利率，則該比率將較低或為零。投資者可以通過觀測這一比率來監(jiān)控和評估項目的績效。

總結(jié)

除去財政投入外，我國目前的基礎(chǔ)設(shè)施融資更多地依賴銀行貸款，這導致風險高度集中于銀行體系，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。在“一帶一路”的國際投資中，一方面資金缺口巨大，另一方面投資風險問題較國內(nèi)更為突出。國際社會在利用債券市場支持基礎(chǔ)設(shè)施融資方面積累了較為豐富的經(jīng)驗，我國可以充分借鑒國際經(jīng)驗并勇于創(chuàng)新，大力發(fā)展以債券為代表的直接融資體系，支持“一帶一路”建設(shè)。這不僅能夠為“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施融資提供增量的資金支持，還將提升我國金融機構(gòu)的風險管理水平，同時完善國內(nèi)金融市場結(jié)構(gòu)，為我國建設(shè)金融強國做出貢獻。

（作者單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，中國社會科學院研究生院）endprint