汪紅駒

我國(guó)2016年下半年開(kāi)始的金融去杠桿，財(cái)政金融領(lǐng)域推出了更多的監(jiān)管措施。在雙支柱宏觀金融調(diào)控框架下，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，金融領(lǐng)域的某些指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，金融業(yè)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但去杠桿的總體目標(biāo)尚未充分顯現(xiàn)。2017年7月14日至15日，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議在京召開(kāi)，進(jìn)一步明確了金融監(jiān)管的思路，目的是解決金融業(yè)過(guò)度膨脹帶來(lái)的種種亂象和問(wèn)題。下半年需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，一方面要警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力，另一方面要突出穩(wěn)中有為，繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政金融從嚴(yán)監(jiān)管，化解中長(zhǎng)期的金融風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政政策面臨穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的兩難境地

長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是提高財(cái)政可持續(xù)性的有效手段，財(cái)政可持續(xù)是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的必要條件。但是，現(xiàn)行模式下穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)存在兩難選擇。主要原因是地方政府承擔(dān)了大量基建投資的任務(wù)。制造業(yè)和房地產(chǎn)投資前景不佳，穩(wěn)投資主要靠基礎(chǔ)設(shè)施投資；社會(huì)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施動(dòng)力不足，基礎(chǔ)設(shè)施投資主要靠政府。政府若嚴(yán)格執(zhí)行債務(wù)限額，會(huì)帶來(lái)事實(shí)上的財(cái)政緊縮，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，進(jìn)而引發(fā)就業(yè)問(wèn)題和金融風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)序擴(kuò)散；若著力穩(wěn)增長(zhǎng)，又會(huì)形成大量透明度低、利率高的“表外債務(wù)”，降低財(cái)政的可持續(xù)性。因此，財(cái)政政策陷入穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的兩難境地。

新一輪地方政府債務(wù)膨脹跡象日益明顯，大量的政府性債務(wù)屬于表外債務(wù)，比如PPP和其他各種形式的財(cái)政承諾，違規(guī)擔(dān)保和對(duì)供應(yīng)商的財(cái)政拖欠（工程款等）。財(cái)政承諾擔(dān)保并非債務(wù)，但卻是債務(wù)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的源頭。這些債務(wù)既未出現(xiàn)在年度預(yù)算（與決算）文件中，也未出現(xiàn)在公共部門資產(chǎn)負(fù)債表中，因而屬于典型的表外債務(wù)。

地方政府債務(wù)擴(kuò)大之后，財(cái)政又需要防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。自國(guó)發(fā)43號(hào)文和新預(yù)算法實(shí)施以來(lái)，地方政府舉債機(jī)制已經(jīng)逐步成形，建立了限額管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)處置、日常監(jiān)督等管理體系，但是對(duì)于地方政府的一些“表外債務(wù)”即隱性負(fù)債并沒(méi)有統(tǒng)一的口徑，最典型的是地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保，通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)、政府引導(dǎo)基金和PPP等方式變相舉債。目前，國(guó)發(fā)43號(hào)文、新預(yù)算法、國(guó)辦函88號(hào)文等重申嚴(yán)禁地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保增加地方隱性債務(wù)，《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》、財(cái)預(yù)50號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》等亦明確或重申了嚴(yán)禁地方政府以PPP、政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。繼嚴(yán)格規(guī)范PPP、政府投資基金等政府與社會(huì)資本方各類合作行為之后，財(cái)政部緊急下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（以下簡(jiǎn)稱“87號(hào)文”），在堅(jiān)持政府購(gòu)買服務(wù)改革導(dǎo)向的同時(shí)，嚴(yán)格限定政府購(gòu)買服務(wù)的范圍、嚴(yán)格規(guī)范政府購(gòu)買服務(wù)預(yù)算管理、嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買服務(wù)合同違法違規(guī)融資，并要求切實(shí)做好政府購(gòu)買服務(wù)信息公開(kāi)等。

在此基礎(chǔ)上，針對(duì)“偽”政府購(gòu)買服務(wù)泛濫、部分地區(qū)“大行政府購(gòu)買服務(wù)之道”變相舉債融資的行為，87號(hào)文堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，補(bǔ)充50號(hào)文，明確禁止地方政府以政府購(gòu)買服務(wù)變相融資，總體實(shí)現(xiàn)了對(duì)大部分違法違規(guī)融資行為（提供違法違規(guī)擔(dān)保、PPP、政府投資基金、政府購(gòu)買服務(wù)）的政策全覆蓋。

財(cái)政政策兩難的直接表現(xiàn)是2017年政府債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，財(cái)政存款大幅波動(dòng)。2015年5月份以來(lái)，財(cái)政政策逐漸發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”。2015年5月國(guó)務(wù)院要求各地暫停執(zhí)行62號(hào)文，暫緩清理稅收優(yōu)惠；同時(shí)國(guó)辦轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，要求妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題。2015年6月起，不斷增加置換債券規(guī)模，全年共置換3.2萬(wàn)億元；2016年置換規(guī)模超過(guò)2015年。各地平臺(tái)公司也紛紛加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，形成了大量限額之外的“表外債務(wù)”。2017年上半年P(guān)PP投資力度加大，基建投資增長(zhǎng)20.9%，財(cái)政支持穩(wěn)增長(zhǎng)的力度繼續(xù)加大，與此對(duì)應(yīng)的是地方政府債務(wù)繼續(xù)膨脹。7月份地方債的發(fā)行量上升到年內(nèi)最高位，總計(jì)發(fā)行了8271億元，其中公開(kāi)發(fā)行的地方債為7967億元。如果從公開(kāi)發(fā)行量的角度來(lái)看，7月份的發(fā)行量也是歷史第二高的水平，僅次于2016年6月份。

從7月份的財(cái)政收支來(lái)看，財(cái)政收入增速有所上升（從6月份9.2%上升到11.1%），但支出增速回落（從6月份19.3%降至5.4%），支出增速下滑明顯帶來(lái)財(cái)政盈余的上升，7月份財(cái)政收支盈余為2961億元，也為歷史同期最高。

上述兩方面因素導(dǎo)致7月份財(cái)政存款大幅增加，對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)。從央行公布的7月份金融數(shù)據(jù)來(lái)看，7月份財(cái)政存款上升了1.16萬(wàn)億元，而央行口徑的財(cái)政存款也上升了1.03萬(wàn)億元，均是歷史單月最高升幅。中央和地方政府的存款存放在國(guó)庫(kù)，而國(guó)庫(kù)由央行代理，當(dāng)財(cái)政存款增加，相當(dāng)于從銀行體系上收資金到央行，收緊流動(dòng)性。

金融從嚴(yán)監(jiān)管的宏觀效果尚未充分顯現(xiàn)

2017年穩(wěn)健中性貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管搭建出雙支柱的宏觀金融調(diào)控框架，為維護(hù)金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。第一，從嚴(yán)監(jiān)管推進(jìn)金融去杠桿。從2016年四季度開(kāi)始，金融“嚴(yán)監(jiān)管”的態(tài)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，年末央行加強(qiáng)MPA考核標(biāo)準(zhǔn)，將表外理財(cái)被納入廣義信貸的考核體系。2017年以來(lái)，為了配合去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、鼓勵(lì)資金脫虛向?qū)?，先后制定了關(guān)于銀行同業(yè)監(jiān)管的7個(gè)文件，針對(duì)“三違反”“三套利”“四不當(dāng)”進(jìn)行專項(xiàng)整治（分別為45號(hào)文，46號(hào)，和53號(hào)文。三違反指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章、“三套利指監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利、四不當(dāng)指不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）；5月份，證監(jiān)會(huì)也對(duì)通道業(yè)務(wù)做出窗口指導(dǎo)。第二，穩(wěn)健中性的貨幣政策調(diào)控流動(dòng)性。2016年以來(lái)央行重新通過(guò)貨幣政策工具調(diào)控流動(dòng)性，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，引領(lǐng)資金脫虛向?qū)崳瑢?duì)銀行的流動(dòng)性進(jìn)行監(jiān)控，實(shí)現(xiàn)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。金融行業(yè)的投資結(jié)構(gòu)變化，表內(nèi)非標(biāo)、表外理財(cái)受限。

在雙支柱宏觀金融調(diào)控框架下，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，金融領(lǐng)域的某些指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，金融業(yè)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但去杠桿的總體目標(biāo)尚未充分顯現(xiàn)。endprint

第一，貨幣供應(yīng)增速下降。7月份廣義貨幣（M2）余額162.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.25%和1.02%，從2017年5月份開(kāi)始，貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月低于10%。隨著去杠桿深化和金融進(jìn)一步回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比過(guò)去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。

第二，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模增速平穩(wěn)回落。境內(nèi)銀行業(yè)本外幣總資產(chǎn)和總負(fù)債6月底分別為236.5萬(wàn)億元和218.4萬(wàn)億元，分別比上年增加24.2萬(wàn)億元和22.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.4%和11.3%，增速比上年同期回落4.2%和3.8%。

第三，累計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模繼續(xù)高增長(zhǎng)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整偏向商業(yè)銀行貸款和信托貸款，新增外幣貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券和股票融資均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。7月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.22萬(wàn)億元，比6月份減少5562億元，但1～7月份社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)達(dá)12.39萬(wàn)億元，比上年同期多2.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.5%。從結(jié)構(gòu)調(diào)整方面看，1～7月份累計(jì)新增人民幣貸款同比增速達(dá)到15%，比上年底高5個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款累計(jì)同比增長(zhǎng)378%，但增速比上年同期降低424%；外幣貸款、委托貸款累計(jì)同比增速有大幅度下降，降幅分別為106%和50%；累計(jì)新增銀行承兌匯票、累計(jì)新增企業(yè)債券凈融資、累計(jì)新增非金融企業(yè)股票融資同比增速分別下降120.4%、104.4%、26.8%。

第四，市場(chǎng)利率上行。進(jìn)入7月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期有所強(qiáng)化，除此之外，7月份財(cái)政存款大幅增加1萬(wàn)億元，不僅遠(yuǎn)高于歷史同期水平（歷史同期平均值約為4000億元），其當(dāng)量甚至接近于上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金100bp的影響。盡管央行7月份通過(guò)逆回購(gòu)、MLF等投放了4725億元，但仍沒(méi)有完全抵消掉財(cái)政存款上升的影響，導(dǎo)致超儲(chǔ)率進(jìn)一步下降。央行資產(chǎn)負(fù)債表中的其他存款性公司存款（包括超儲(chǔ)和法定）降至224937億元，是3月份以來(lái)的最低水平，考慮到法定存款準(zhǔn)備金一般是隨著存款量上升而上升的，這意味著超儲(chǔ)資金降至年內(nèi)低位。市場(chǎng)利率有所上升。2017年7月份3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率為4.256%，比2016年同期上升1.41%（圖1）。盡管央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)工具削峰填谷，但超儲(chǔ)率偏低使得銀行傾向于采取防御心態(tài)，更容易導(dǎo)致短期利率波動(dòng)。

第五，人民幣匯率回穩(wěn)。2016年四季度加強(qiáng)外匯流出管制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，8月份以來(lái)外匯占款有一定幅度回升，促進(jìn)人民幣兌美元匯率預(yù)期穩(wěn)定。2017年8下旬人民幣兌美元匯率已回穩(wěn)至6.7下方。

從上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，金融體系控制內(nèi)部杠桿對(duì)于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、縮短資金鏈條有積極作用，雖然廣義貨幣增速回落，對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有造成大的影響。但是金融體系去杠桿任重道遠(yuǎn)，從嚴(yán)監(jiān)管的措施導(dǎo)致M2增速下降、市場(chǎng)利率上行的緊縮性效果還未充分顯現(xiàn)。

繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政金融從嚴(yán)監(jiān)管

過(guò)去幾年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力與債務(wù)限額導(dǎo)致地方政府債務(wù)“黑箱化”，各類隱性負(fù)債快速增長(zhǎng)。一是繼續(xù)通過(guò)融資平臺(tái)舉債，但按照新《預(yù)算法》要求，不計(jì)入政府債務(wù)。二是地方財(cái)政與銀行、國(guó)有企業(yè)合作成立城市建設(shè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，名義上開(kāi)展股權(quán)投資，但實(shí)際上并不參與企業(yè)運(yùn)作，部分基金項(xiàng)目仍需每年支付利息，與貸款并沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。三是PPP模式新瓶裝舊酒，參與方多是國(guó)有企業(yè)和改制后的政府融資平臺(tái)公司與原來(lái)“政府—地方融資平臺(tái)—銀行”的投融資模式高度相似。四是國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)金融債、設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金的方式，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)提供“資本金”。專項(xiàng)建設(shè)基金名義上開(kāi)展股權(quán)投資，不過(guò)90%以上的投資有地方政府、國(guó)有企業(yè)或地方融資平臺(tái)的回購(gòu)承諾，因此本質(zhì)上也屬于地方政府的潛在負(fù)債。

上述為緩解短期增長(zhǎng)壓力而形成隱性負(fù)債，使債務(wù)限額異化為“名義限額”，與限額管理的初衷背道而馳?！氨硗鈧鶆?wù)”的債權(quán)人主要是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此須警惕財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。隨著平臺(tái)公司借新還舊、借新還息、借新投資“三借”壓力的積累，債務(wù)雪球勢(shì)必越滾越大，而政府可用財(cái)力難以同步增長(zhǎng)，平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)終將暴露。金融機(jī)構(gòu)是地方政府性債務(wù)的主要債權(quán)人，平臺(tái)公司債務(wù)存量大、透明度低，風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露，就可能大面積向金融系統(tǒng)傳染，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2017年7月14日至15日，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議在京召開(kāi)。這次會(huì)議的召開(kāi)體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)財(cái)政金融領(lǐng)域積累的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注，會(huì)議決定設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，進(jìn)一步明確了金融監(jiān)管的思路。即改變過(guò)去分業(yè)監(jiān)管和分段監(jiān)管的格局，轉(zhuǎn)向強(qiáng)化綜合監(jiān)管、突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，加強(qiáng)金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性。

繼6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅高于市場(chǎng)預(yù)期之后，7月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。工業(yè)數(shù)據(jù)方面，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速6.4%，較上月大幅回落，低于市場(chǎng)一致預(yù)期（7.1%）；商品房銷售面積7月單月同比從6月的21.4%降至2.0%、地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速只有4.8%，均較6月大幅回落。當(dāng)然，7月的數(shù)據(jù)還不能被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落的觀點(diǎn)，比如7月天氣炎熱導(dǎo)致停工，房地產(chǎn)沖業(yè)績(jī)導(dǎo)致6月推盤較多，而7月推盤較少等等季節(jié)性因素都可能對(duì)7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生下拉作用。值得注意的是，這一現(xiàn)象在3月與4月也出現(xiàn)過(guò)，2017年4月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?月的7.6%回落至6.5%。但即便考慮到這種數(shù)據(jù)季末躍升、季初回落的因素，仍需要警惕財(cái)政金融雙嚴(yán)監(jiān)管可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)。

根據(jù)7月份的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和國(guó)際環(huán)境的變化，須警惕金融去杠桿產(chǎn)生貨幣緊縮預(yù)期帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。從短期看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在所難免。無(wú)論什么樣的經(jīng)濟(jì)體，處于何種發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)都不可避免。2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望開(kāi)啟平穩(wěn)中高速增長(zhǎng)新階段，但中長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)并不意味經(jīng)濟(jì)增速保持一條直線，而是在一定范圍內(nèi)圍繞中高速平臺(tái)有所波動(dòng)。穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中有為是指導(dǎo)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的方法論，“穩(wěn)”是主基調(diào)，就是說(shuō)要在保持大局穩(wěn)定的前提下謀進(jìn)。穩(wěn)中求進(jìn)不是無(wú)所作為，不是強(qiáng)力維穩(wěn)、機(jī)械求穩(wěn)。而是要在把握好度的前提下有所作為、奮發(fā)有為。在有所作為的同時(shí)要把握好平衡，把握好時(shí)機(jī)，把握好度。既要防止盲目躍進(jìn)、大干快上，也要防止畏首畏尾、無(wú)所作為，既要防止“太過(guò)”，也要避免“不及”。

繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)財(cái)政金融領(lǐng)域的監(jiān)管政策和改革，有利于化解中長(zhǎng)期的金融風(fēng)險(xiǎn)，降低中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，當(dāng)然，這需要短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)為前提。財(cái)政金融領(lǐng)域的穩(wěn)中有為，就是在短期宏觀經(jīng)濟(jì)基本平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取在監(jiān)管和改革方面更有作為。

（本文受國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“外部沖擊和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換下的中高速增長(zhǎng)和中高端發(fā)展研究”（項(xiàng)目號(hào)： 15ZDC010）的資助。）

（作者單位：中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）endprint