李小斌 李春忠

（安徽財經(jīng)大學統(tǒng)計與應用數(shù)學學院 安徽蚌埠 233030）

我國互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金收益影響因素分析

李小斌 李春忠

（安徽財經(jīng)大學統(tǒng)計與應用數(shù)學學院 安徽蚌埠 233030）

文章通過對我國32家互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金收益率的分析與對比，選擇上海同業(yè)拆放利率、上證指數(shù)、國債指數(shù)、貨幣基金成立時間、貨幣基金規(guī)模大小、貨幣基金投資標的債券占比和現(xiàn)金占比7個指標作為變量，并且考慮到貨幣基金上一期的收益對本期的影響，建立動態(tài)面板回歸模型。結(jié)果顯示：貨幣基金上一期收益率、上海銀行間拆放利率、上證指數(shù)、國債指數(shù)對于貨幣基金的收益具有顯著的正向影響，而貨幣基金成立時間、基金規(guī)模、投資標的中債券、現(xiàn)金的比重對于貨幣基金收益率具有負向沖擊。最后，分別從基金管理者與基金投資者的角度提出建議。

互聯(lián)網(wǎng)金融；貨幣基金；動態(tài)面板

一、引言

我國的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品興起于2013年，至今不過短短幾年，早期雖然有一些貨幣基金的出現(xiàn)，但是由于廣大用戶理財意識的不成熟以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的落后，導致市場對于貨幣基金的關(guān)注度并不是很高。因此，國內(nèi)對于互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金收益方面的研究尚且不是很多。黃新露（2014）[1]對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的發(fā)展規(guī)模、運營方式、存在的風險進行了定性分析。王千紅等（2016）[2]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行理財產(chǎn)品的銀行自身規(guī)模以及發(fā)行的理財產(chǎn)品是否承諾保本對于理財產(chǎn)品的收益都具有影響。張愛軍（2014）[3]通過研究美國貨幣基金的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)貨幣基金的發(fā)展會導致銀行現(xiàn)金存款的減少，導致銀行存款脫媒的現(xiàn)象。陸敬筠等（2015）[4]得出銀行間拆放利率對于余額寶收益具有一定的影響。劉安（2015）[5]通過時間序列分析得出理財產(chǎn)品收益率與貨幣供應量M2具有負相關(guān)關(guān)系，與定期存款利率、當月新增信貸都具有正相關(guān)關(guān)系。莊雷（2015）[6]研究得出余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品對于債券收益率具有負影響，并且互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的存在能夠減少社會融資成本。楊毅、劉柳（2014）[7]通過實證分析發(fā)現(xiàn)，上海銀行間同業(yè)拆放利率短期內(nèi)對于余額寶的收益具有一定的影響，但是，余額寶的收益變動對于上海銀行間同業(yè)拆放利率并沒有顯著的影響。柴用棟、曹劍飛（2014）[8]通過脈沖響應分析，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金對于傳統(tǒng)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率具有正向的脈沖響應，對上海銀行間拆放利率具有負向的沖擊?，F(xiàn)有的研究很多對于互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的影響因素只進行了單一因素的分析，而金融市場本就是復雜多變的，因此，選擇單一的影響因素進行分析不夠全面。本文通過收集互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益率數(shù)據(jù)，選取上證指數(shù)、國債指數(shù)、上海銀行間拆放利率、貨幣基金規(guī)模等多個自變量進行實證分析。最后，從宏觀和微觀的角度分別對決策者與投資者提出建議。

二、變量選取

本文選取32種互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率作為因變量。這些貨幣基金都有自身對接的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品，也就是常說的“寶寶類”理財產(chǎn)品（見表1）。在實際生活中，投資者將錢存入余額寶、微信理財通等，實際上是購買這些“寶寶類”產(chǎn)品所對接的貨幣基金。由于貨幣基金本身具有安全性高和流通快的特點，深受廣大投資者的喜愛。

表1 所選32種貨幣基金及其對接的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品

通過天天基金網(wǎng)可以收集互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金7日年化收益率日級別的數(shù)據(jù)，本文選取的數(shù)據(jù)時間跨度為2014年1月1日到2016年12月31日，數(shù)據(jù)包括所有交易日。由于本文選擇面板計量方法對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率進行分析，在時間上并不需要日級別的高頻數(shù)據(jù)，而是選擇季度作為時間單位，因此對日級別的7日年化收益率進行轉(zhuǎn)換得到季度級別的收益率（R），轉(zhuǎn)換方式為求平均值，即：

互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金作為一種投資工具，通過橫向比較可以發(fā)現(xiàn)其收益率可能會受到其他投資品種的影響，我國現(xiàn)階段的投資工具還有股票、債券、銀行定期存款，其中股票市場的變化可以通過上證指數(shù)得到很好的反應，債券市場的變化可以通過國債指數(shù)表現(xiàn)出來，銀行間資金的流動情況則可以通過上海銀行間拆放利率來解釋，這些都是宏觀影響因素。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金自身的發(fā)展情況也會影響到貨幣基金的收益。一般來說，規(guī)模越大的貨幣基金，其具有的市場議價能力越強。此外，貨幣基金發(fā)行的時間長短對于收益也可能具有影響，發(fā)行時間長的貨幣基金可能因為產(chǎn)生了比較大的社會效應而導致收益變動。我國的貨幣基金主要投資于國債、央行票據(jù)、企業(yè)債券等流動性較強的投資標的，這些投資標的主要可以分為債券跟貨幣，那么投資的債券占比跟貨幣占比對于互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益也會產(chǎn)生影響。綜上所述，本文自變量選擇為上海銀行間拆放利率（Shibor）、上證指數(shù)（SCI）、國債指數(shù)（GBI）、貨幣基金成立時間（Etime）、貨幣基金中的債券占比（Brate）、貨幣基金中的現(xiàn)金占比（Crate）、貨幣基金規(guī)模凈值（Na）。其中上證指數(shù)和國債指數(shù)數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)站，上海銀行間拆放利率來源于上海同業(yè)拆借利率網(wǎng)站，上證指數(shù)、國債指數(shù)以及上海銀行間拆放利率原始數(shù)據(jù)都是日級別的，本文通過每季度數(shù)據(jù)加總求均值的方法計算出上證指數(shù)、國債指數(shù)、上海銀行間拆放利率的季度數(shù)據(jù)。貨幣基金成立時間、貨幣基金中的債券占比、現(xiàn)金占比、規(guī)模凈值這四個指標的數(shù)據(jù)都是通過天天基金網(wǎng)獲得，天天基金網(wǎng)對于貨幣基金的規(guī)模大小、投資標的比重都是每季度公布一次。以上所選數(shù)據(jù)都是從2014年1月1日到2016年12月31日（非交易日除外），數(shù)據(jù)處理之后一共有12個季度。此外，為了減少異方差存在的可能性，本文對上證指數(shù)(SCI)、國債指數(shù)(GBI)、貨幣基金規(guī)模(Na)作取對數(shù)處理，即:

本文選擇的數(shù)據(jù)具有個體較多、時間較短的特點，在計量經(jīng)濟學研究中，這種格式的數(shù)據(jù)被稱為“短面板”數(shù)據(jù)，也就是數(shù)據(jù)個體較多，但是時間跨度較短。此外，貨幣基金的歷史收益率對于本期收益率可能會存在影響，因此本文選擇動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對我國互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益影響因素進行分析。

三、實證分析

（一）面板單位根檢驗。在面板回歸過程中，對于數(shù)據(jù)要求具有平穩(wěn)性，否則容易出現(xiàn)偽回歸顯現(xiàn)，所以在進行面板數(shù)據(jù)回歸之前先對面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。Levin,Lin and Chu(2002)提出了關(guān)于面板單位根的LLC檢驗，這種方法允許存在不同時間趨勢和截距，對于中等維度的面板單位根檢驗比較適合。但是，LLC檢驗存在一定的局限性，該方法要求每個個體的自回歸系數(shù)都相等，沒有考慮到不同個體可能存在的異質(zhì)性。為了解決這種方法的局限性，Im,Pesaran and Shin(2003)提出了面板單位根檢驗的IPS方法，該方法考慮到了不同個體間可能存在的異質(zhì)性。此外，常用的面板單位根檢驗還有ADF-Fisher和PP-Fisher等方法。本文通過使用IPS、ADF-Fisher、PP-Fisher三種方法對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金以及相關(guān)自變量的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，并且進行對比分析。由于本文所選擇的7個自變量中，上海銀行間拆放利率（Shibor）、上證指數(shù)（SCI）、國債指數(shù)（GBI）這三個指標的數(shù)據(jù)在轉(zhuǎn)換成季度級別的數(shù)據(jù)之后只有12個不同的數(shù)據(jù)，也就是每個個體在相同時間對應的這些數(shù)據(jù)都是相同的，因此時間短、數(shù)據(jù)少，不需要進行單位根檢驗。此外，由于本文選擇的32種貨幣基金的成立時間（Etime）中很多個體的成立時間并無區(qū)別，因此也并不需要進行單位根檢驗。最后，只需要對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率（R）、債券占比（Brate）、現(xiàn)金占比（Crate）、基金規(guī)模（LNa）這4個變量進行單位根檢驗，這4個變量檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果

互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率（R）、貨幣基金中的債券占比（Brate）、現(xiàn)金占比（Crate）、基金規(guī)模（LNa）都是平穩(wěn)序列，可以進行面板回歸。

（二）動態(tài)面板模型。上述單位根檢驗表明，我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益與相關(guān)變量之間的數(shù)據(jù)不存在單位根現(xiàn)象，可以建立面板數(shù)據(jù)模型。在實際中，金融產(chǎn)品的收益一般都會受到上期收益的影響，存在波動性集聚現(xiàn)象。因此，在建立面板模型時需要考慮歷史數(shù)據(jù)對本期的影響，動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型能夠很好的解決這個問題。動態(tài)面板的一般形式為：

對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率分別進行差分 GMM（Difference Generalized Method of Moments）估計，估計結(jié)果如表3所示。

表3 動態(tài)面板數(shù)據(jù)估計結(jié)果

從估計結(jié)果可以得出互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金動態(tài)面板模型為：

（三）實證結(jié)果分析。上述動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的計算結(jié)果顯示，我國互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益率存在一期滯后影響，即上一季度的收益率對本期的收益率具有沖擊，從實證結(jié)果可以看出，上一期的收益率系數(shù)為正，并且在1%的顯著性水平下顯著，從中可以看出，我國互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益率受到歷史收益率的影響，并且歷史收益率越大，本期的收益率變大的可能性增加。上海銀行間拆放利率對于互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益率具有正向的沖擊。一般來說，Shibor上升意味著央行的存款準備金上升，處于一種通貨緊縮的狀態(tài)，貨幣基金要想吸引投資者，必然要提升其收益率。貨幣基金成立時間（Etime）對于貨幣基金的收益具有負效應，隨著貨幣基金成立時間的增加，其基金規(guī)模（Na）一般也會隨之增加，該貨幣基金的市場人氣高漲，人們的關(guān)注度提高。此時，市場投資者對于貨幣基金的認可度已經(jīng)上升，導致貨幣基金的收益率下降。現(xiàn)實生活中的余額寶就存在這樣的現(xiàn)象，2013年余額寶剛推出時，以其所具有的與活期存款相同的流動性，但是收益率卻遠高于銀行同期存款，迅速吸引了大批投資者，但是，這幾年，隨著余額寶的發(fā)展以及規(guī)模的擴大，余額寶的收益率已經(jīng)有所下滑。貨幣基金投資的標的資產(chǎn)債券（Brate）占比與現(xiàn)金Crate占比的回歸系數(shù)為負，并且是顯著的。這說明互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益率隨著債券與現(xiàn)金占比的增加而減少，這也是符合實際的，因為在現(xiàn)實中，債券與現(xiàn)金存款的利率本來就比較低，而貨幣基金一旦增加這兩者的比重，收益率自然會有所下降。回歸方程（6）中的上證指數(shù)（LSCI）與國債指數(shù)（LGBI）都顯著為正，在國家經(jīng)濟發(fā)展中，上證指數(shù)與國債指數(shù)的上升，通常意味著貨幣政策的寬松，市場具有大量流通貨幣，貨幣基金的投資品種與投資收益率都會隨之增加，從而帶動貨幣基金收益率的增加。業(yè)拆放利率、上證指數(shù)、國債指數(shù)的上升都會帶動貨幣基金收益率的增加。而基金成立時間、基金規(guī)模、貨幣基金投資標的中的債券占比與現(xiàn)金存款占比對貨幣基金收益率都有負面的影響。

對于貨幣基金投資管理者來說，要時刻把握宏觀經(jīng)濟變化，特別是同業(yè)拆借利率、股票指數(shù)、債券指數(shù)這些可以直接影響貨幣基金收益的指標。此外，貨幣基金自身的投資標的也需要認真分析，在市場系統(tǒng)性風險較高時，增加國債、央行票據(jù)等安全性較高的投資標的比重。

對于廣大普通投資者來說，貨幣基金具有流動性、安全性較高，收益相對銀行存款較高，現(xiàn)如今“寶寶類”理財產(chǎn)品種類繁多，且購買門檻較低，大眾投資者完全可以根據(jù)自己的情況選擇貨幣基金進行投資。選購品種可以從以下幾個角度分析：首先該貨幣基金成立時間長短與自身規(guī)模的大小，對于穩(wěn)健的投資者來說，應該購買一些規(guī)模較大、市場人氣旺盛的貨幣基金。而對于追求較高收益的投資者來說，可以選擇一些成立時間相對較短的貨幣基金。

四、結(jié)論及建議

通過以上動態(tài)面板的實證分析可以得出以下結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金的收益具有滯后一期的正向沖擊，銀行間同

[1]黃新露.互聯(lián)網(wǎng)金融背景下貨幣基金的發(fā)展研究[J].特區(qū)經(jīng)濟,2014(8):127-129.

[2]王千紅,何林立,宋宛霖.商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品收益率及其影響因素研究[J].價格理論與實踐,2016(1):129-132.

[3]張愛軍.貨幣基金金融創(chuàng)新與存款脫媒:經(jīng)驗與借鑒[J].浙江金融,2014(12):4-8.

[4]陸敬筠,薛卓之,周奇.銀行同業(yè)拆借利率對余額寶收益率影響的實證研究[J].征信,2015(11):71-74.

[5]劉安.理財產(chǎn)品預期收益率的影響因素分析[J].內(nèi)蒙古財經(jīng)大學學報,2015(4):52-56.

[6]莊雷.余額寶與國債市場收益率波動的實證研究[J].經(jīng)濟與管理,2015(3):74-79.

[7]楊毅,劉柳.余額寶收益率與上海銀行間同業(yè)拆借利率的關(guān)系[J].財會月刊,2014(10):70-72.

[8]柴用棟,曹劍飛.互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率與商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率、SHIBOR利率的關(guān)系研究[J].學術(shù)論壇,2014 (10):79-84.

[責任編輯 劉金榮]

F830.591

A

2095-0438（2017）09-0001-04

2017-05-12

李小斌（1993-），男，安徽財經(jīng)大學碩士生，研究方向：金融統(tǒng)計；李春忠（1980-），男，安徽財經(jīng)大學碩士生導師，講師，研究方向：數(shù)據(jù)挖掘。

安徽財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金項目“‘大數(shù)據(jù)’背景下我國互聯(lián)網(wǎng)金融的運營風險研究”（ACYC2016112）；國家自然科學基金青年項目“基于視覺信息處理機制的啟發(fā)式聚類算法研究”（61305070）。