熊丁

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

地方政府債務(wù)可行規(guī)模的測(cè)度研究
——以江西省為例

熊丁

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

2009年以來(lái)，我國(guó)地方政府通過(guò)各種方式頻頻舉債，雖未引起債務(wù)危機(jī)，但地方債務(wù)缺乏市場(chǎng)化的約束，地方債務(wù)的可行規(guī)模難以準(zhǔn)確測(cè)量?；诟倪M(jìn)的KMV模型，現(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究的方法來(lái)測(cè)算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模，以期為江西省政府合理融資提供參考。最后，從積極清理并化解地方存量債務(wù)、建立政府內(nèi)部信用評(píng)級(jí)制度兩方面提出了防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

江西??；政府性債務(wù)；可行規(guī)模；KMV模型

一、引言及文獻(xiàn)綜述

根據(jù)2013年國(guó)家審計(jì)署對(duì)全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)的調(diào)查結(jié)果（2013年第32號(hào)）可知，截至2013年6月底，在江西省各級(jí)地方政府中省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為2 378.63億元，年均增長(zhǎng)23.91%，其中市級(jí)、縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)年均增長(zhǎng)率分別為22.3%、31.53%，地方政府債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，極有可能引發(fā)一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而不利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展。2014年江西省被確認(rèn)為自行發(fā)行政府債券試點(diǎn)城市，對(duì)江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模進(jìn)行研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

在地方政府債務(wù)規(guī)模相關(guān)研究的早期，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的的研究大多是定性分析，且缺乏系統(tǒng)深入研究。近些年以來(lái)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者一直利用西方發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)發(fā)的KMV模型對(duì)全國(guó)各省市的債務(wù)規(guī)模問(wèn)題進(jìn)行了探討。韓立巖、鄭承利（2003）率先在這方面取得了重要成果，兩位學(xué)者將地方財(cái)政收入代替原KMV模型中的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變量，提出了信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型，并將信用風(fēng)險(xiǎn)與地方政府的發(fā)債規(guī)模相聯(lián)系，提出地方政府安全的發(fā)債規(guī)模。錢(qián)海燕、李俊杰（2013）利用KMV模型的原理與方法研究了安徽省政府性債務(wù)的發(fā)行規(guī)模，實(shí)證分析得出結(jié)論，安徽省地方債務(wù)規(guī)模尚在安全范圍之內(nèi)。隨著研究的推進(jìn)，部分學(xué)者在改進(jìn)的KMV模型基礎(chǔ)上對(duì)該模型的條件假設(shè)和模型改良做了進(jìn)一步的探討。周海赟、王曉芳（2015）基于KMV模型改進(jìn)后的原理與思想，構(gòu)建了我國(guó)地方政府債券信用價(jià)差影響因素模型，考察了我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，計(jì)算地方政府債券的安全發(fā)債規(guī)模。朱潔、李齊云（2016）運(yùn)用改進(jìn)后的KMV模型對(duì)地方政府發(fā)行債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算，得到不同期限內(nèi)地方政府債券的安全發(fā)行規(guī)模與違約概率?，F(xiàn)研究就是在KMV模型的基礎(chǔ)之上展開(kāi)的，通過(guò)對(duì)2017～2020年江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模的測(cè)算。

二、江西省地方政府債務(wù)的現(xiàn)狀分析

根據(jù)相關(guān)公開(kāi)資料可知，截至2014年末，江西省全省政府性債務(wù)余額高達(dá)5 795.20億元，其中負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的政府性債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的政府性債務(wù)余額分別為3 681.20億元、1 262.20億元、850.80億元。截至2015年末，江西省全省政府性債務(wù)余額高達(dá)5 665.98億元，其中負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的政府性債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的政府性債務(wù)余額分別為3 735.86億元、1 180.53億元、749.59億元?，F(xiàn)將結(jié)合江西省財(cái)政廳《2014年1月25日公告：江西省政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》及江西省地方政府債務(wù)相關(guān)公開(kāi)資料，從政府層級(jí)、債務(wù)資金投向兩個(gè)方面對(duì)江西省地方政府性債務(wù)現(xiàn)狀展開(kāi)分析。

一是從政府層級(jí)看，江西省地方政府債務(wù)中市級(jí)政府占比最大，其次是縣級(jí)政府與省級(jí)政府，鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府占比最低，詳見(jiàn)表2.1。從表2.1可以看出，截至2013年6月底，江西省省級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、市級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為188.72億元、1 231.41億元、958.50億元、47.82億元。全省負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)中市級(jí)、縣級(jí)政府占比較大，占比分別為50.75%、39.50%。根據(jù)相關(guān)公開(kāi)資料可知，截至2015年末，江西省省級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、市級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為327.98億元、1 456.19億元、1 907.05億元、44.64億元，占總負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的比重分別為8.78%、38.98%、51.05%、1.19%。

二是從債務(wù)資金投向看，在已支出的負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)資金中用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益性項(xiàng)目的債務(wù)資金占比極大，這不僅保障了地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的資金需要，推動(dòng)了民生改善與社會(huì)主義事業(yè)發(fā)展，而且形成大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大多有經(jīng)營(yíng)收入作為償債來(lái)源。相關(guān)公開(kāi)資料顯示，截至2015年末，在已支出的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)3 720.10億元中，用于市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸、保障性住房、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目的支出為3 513.64億元，占政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的94.05%。

三、江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模的測(cè)算：基于KMV模型的實(shí)證分析

通過(guò)查閱國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)資料可知，地方政府債務(wù)可行規(guī)模是指在地方財(cái)政收入一定的情況下，債務(wù)規(guī)模在特定預(yù)期違約率下所能達(dá)到的上限。地方債務(wù)規(guī)模一旦超過(guò)可行規(guī)模，相應(yīng)的投資者就會(huì)預(yù)期違約，這極有可能引發(fā)一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以地方政府債務(wù)規(guī)模必須小于債務(wù)可行規(guī)模。實(shí)證部分，在既定的安全違約概率條件下，基于KMV模型的實(shí)證分析測(cè)算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模，以期為江西省政府合理融資提供參考。

（一）KMV模型原理及改進(jìn)

1997年，美國(guó)舊金山市風(fēng)險(xiǎn)管理公司KMV公司在Black-Scholes和Merton期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)之上建立了一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型即KMV模型。自1999年以來(lái)，KMV模型是國(guó)際金融界內(nèi)最流行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型之一。該模型考慮到企業(yè)的負(fù)債水平、股價(jià)及其浮動(dòng)情形，在企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面具有極大的實(shí)用性，其實(shí)質(zhì)是利用相對(duì)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)人的相對(duì)償債能力及其波動(dòng)性構(gòu)建債務(wù)人的違約距離。

根據(jù)債務(wù)人的違約距離，在假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布的前提下可以估計(jì)企業(yè)負(fù)債的違約概率。

在研究實(shí)踐過(guò)程中，KMV模型的科學(xué)性與合理性得到了驗(yàn)證。韓麗巖、羅雯（2003）在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究中結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況提出了改進(jìn)的KMV模型，將地方政府視為KMV模型中的企業(yè)。當(dāng)?shù)胤秸騻鶆?wù)人舉借債務(wù)時(shí)，意味著地方政府將自身?yè)碛械亩愂諜?quán)及項(xiàng)目收益暫時(shí)性地“轉(zhuǎn)移”給債權(quán)人，但是地方政府可以通過(guò)向債權(quán)人償還相應(yīng)債務(wù)的本金和利息來(lái)“贖回”稅收權(quán)及項(xiàng)目收益。在債務(wù)到期時(shí)，如果地方政府的可擔(dān)保財(cái)政收入大于或者等于其需要還本付息的債務(wù)總額，就不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，反之則會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

然而，地方政府的財(cái)政收入與企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值有著不同之處，地方政府的財(cái)政收入是時(shí)期數(shù)據(jù)，而企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是時(shí)數(shù)據(jù)。因此，KMV改進(jìn)模型中地方政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)率與變動(dòng)率的測(cè)度方法應(yīng)重新選取。

第一步，假設(shè)地方政府財(cái)政收入服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)隨機(jī)過(guò)程。

dAt=PAtdt+?AAtdZt

P為地方財(cái)政收入的瞬時(shí)增長(zhǎng)率，dZ為維納增量，財(cái)政收入的表達(dá)式為：

第二步，假設(shè)地方財(cái)政收入服從正態(tài)分布，推導(dǎo)的均值與方差。

第三步，推導(dǎo)地方財(cái)政收入的增長(zhǎng)率與波動(dòng)率，n表示所選取的樣本容量。

（二）模型變量及符號(hào)說(shuō)明

在KMV模型中，DD為債務(wù)人的違約距離，V為企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，L為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值，U為企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，為企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率。公式中△t為考察的債務(wù)期限，一般為1年，△t=T-t，t表示當(dāng)前時(shí)刻。在改進(jìn)后的KMV模型中，A為地方政府財(cái)收入，B為地方政府所需償還債務(wù)，P、?分別為地方政府財(cái)收入增長(zhǎng)率、變動(dòng)率，變量符號(hào)說(shuō)明詳見(jiàn)表3.1

表3 .1 KMV模型相關(guān)變量符號(hào)說(shuō)明

（三）實(shí)證分析的主要步驟

第一步，根據(jù)地方政府財(cái)政收入的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)未來(lái)年間的財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，例如自回歸預(yù)測(cè)、指數(shù)平滑法、GM（1,1）模型，現(xiàn)采自回歸預(yù)測(cè)方法對(duì)財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。

第二步，根據(jù)地方政府財(cái)政收入的歷史數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)值，計(jì)算出地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率和地方政府財(cái)政收入波動(dòng)率。

第三步，在設(shè)定違約距離與違約概率的前提下，計(jì)算地方政府債務(wù)可行規(guī)模。

（四）政府債務(wù)可行規(guī)模的測(cè)算

以江西省為例，利用改進(jìn)的KMV模型對(duì)2017～2020年江西省每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模進(jìn)行研究。根據(jù)上文的實(shí)證分析主要步驟，首先利用自回歸預(yù)測(cè)方法對(duì)2017～2020年江西省的財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。進(jìn)一步查閱相關(guān)文獻(xiàn)資料可知，由于地方政府必須拿出一部分財(cái)政收入用于公共服務(wù)、教育、社會(huì)保障及醫(yī)療衛(wèi)生等自發(fā)性支出，無(wú)論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何變化，這部分支出是剛性且無(wú)法避免的，不可能將全部財(cái)政收入用于償還債務(wù)。因此，地方政府只有將財(cái)政收入扣除自發(fā)性財(cái)政支出后的余額用作地方債券發(fā)行擔(dān)保。通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)可知，自發(fā)性支出一般占地方財(cái)政收入的50%。KMV企業(yè)按照歷史數(shù)值得出企業(yè)債務(wù)的信譽(yù)程度與違約概率間的聯(lián)系，通常認(rèn)為，信譽(yù)程度在準(zhǔn)的普爾BBB-或穆迪Baa3之上的企業(yè)債券相對(duì)安全。地方政府債務(wù)的保障組織是政府與其授權(quán)的機(jī)構(gòu)，所以其信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，即地方政府債務(wù)最少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+或穆迪Baal的指標(biāo)，預(yù)計(jì)的違約概率應(yīng)該小于0.42%。假設(shè)預(yù)測(cè)違約概率的時(shí)間周期為1年，現(xiàn)基于改進(jìn)的KMV模型，確定以違約概率0.42%作為安全發(fā)債規(guī)模條件，確定以占地方財(cái)政收入50%用于償還債務(wù)的可支配財(cái)政收入，測(cè)算2017～2020年江西省每年到期的地方政府債務(wù)可行規(guī)模，詳見(jiàn)表3.2。

表3 .2政府性債務(wù)可行規(guī)模的測(cè)算（單位：億元）

通過(guò)分析表3.2可知，在既定安全違約概率0.42%的條件下，2017～2020年江西省每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模占預(yù)測(cè)財(cái)政收入的20%左右，政府性債務(wù)的可行規(guī)模隨著財(cái)政收入增加而增加，兩者之間成正比例關(guān)系，地方財(cái)政收入越大，地方性債務(wù)的可行規(guī)模越大，相應(yīng)地償債能力越強(qiáng)。另外，2017～2020年江西省每年到期的債務(wù)可行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，且增速略高于財(cái)政收入增速，這意味著存在一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論及相關(guān)政策建議

實(shí)證分析中，在違約風(fēng)險(xiǎn)可控水平下筆者測(cè)算了2017～2020年江西省每年到期的基于可支配財(cái)政收入的地方政府債務(wù)可行規(guī)模，為防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了量化的參考指標(biāo)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。改進(jìn)的KMV模型在中國(guó)已具有相當(dāng)?shù)膶?shí)踐價(jià)值，對(duì)其他債務(wù)期限情況下債務(wù)可行規(guī)模的研究具有一定的延展作用。最后，就目前我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模的狀況提出如下有效防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議，第一，積極清理并化解地方存量債務(wù)，江西省財(cái)政廳應(yīng)繼續(xù)做好存量債務(wù)的清查工作，嚴(yán)格按照財(cái)政部的規(guī)范文件，將地方存量債務(wù)分為四類(lèi)，一是地方政府、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位舉債的債務(wù)。二是融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并主要依靠自身收益償還的債務(wù)。三是融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，依靠財(cái)政性收入資金償還的債務(wù)。四是融資平臺(tái)因承擔(dān)競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目建設(shè)舉債的債務(wù)。江西省相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)債務(wù)對(duì)進(jìn)行分類(lèi)登記，理清債務(wù)結(jié)構(gòu)以及總量。做好存量債務(wù)的清理工作是盤(pán)活債務(wù)資金使用的重要前提，為做好存量債務(wù)的清查工作，相關(guān)部門(mén)可以根據(jù)不同地區(qū)的債務(wù)情況，秉持“誰(shuí)舉債誰(shuí)負(fù)責(zé)”的原則，明確債務(wù)責(zé)任主體。在繼續(xù)對(duì)平臺(tái)公司的債務(wù)進(jìn)行清理時(shí)，要摸清其具體的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)類(lèi)別，根據(jù)融資平臺(tái)的性質(zhì)不同要采取區(qū)別對(duì)待的方式。對(duì)于縣級(jí)政府債務(wù)，由于當(dāng)?shù)卣陨碡?cái)政收入不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求增長(zhǎng)，收入來(lái)源較少，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。因此，在針對(duì)縣級(jí)政府的債務(wù)化解過(guò)程中，更多地應(yīng)該采用上級(jí)政府補(bǔ)貼的方式，或充分發(fā)揮財(cái)政激勵(lì)作用，推進(jìn)“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的模式。第二，建立政府內(nèi)部信用評(píng)級(jí)制度，目前江西省政府內(nèi)部尚未建立針對(duì)地方政府性債務(wù)的專(zhuān)門(mén)評(píng)估，主要是由地方政府通過(guò)招標(biāo)的方式自行付費(fèi)，聘請(qǐng)外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)某縣市或重大公共項(xiàng)目進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。而我國(guó)地方政府債務(wù)評(píng)級(jí)市場(chǎng)普遍存在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇范圍過(guò)小、信用評(píng)級(jí)結(jié)果的同質(zhì)化、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性不強(qiáng)等問(wèn)題。因而，這類(lèi)存在關(guān)聯(lián)利益而得出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果的真實(shí)性受到質(zhì)疑，缺乏說(shuō)服力，這無(wú)疑增強(qiáng)了地方債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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［責(zé)任編輯：王鑫］

F812.7

A

1005-913X（2017）08-0080-03

2017-06-22

熊丁(1993-)，男，江西宜春人，碩士研究生，研究方向：財(cái)政理論與政策。