吳成頌，，

(安徽大學(xué) a.商學(xué)院；b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院,合肥 230601)

金融理論與實(shí)務(wù)

債務(wù)融資：企業(yè)價(jià)值激勵(lì)還是TMT薪酬自利？
——基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)操縱的視角

吳成頌a，郭開(kāi)春a，倪清b

(安徽大學(xué) a.商學(xué)院；b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院,合肥 230601)

選取350家滬市A股制造業(yè)2008-2013年度的數(shù)據(jù)構(gòu)建非平衡面板，研究債務(wù)融資行為的效率性問(wèn)題：是企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)工具還是高管團(tuán)隊(duì)(TMT)薪酬自利的隱性操縱？實(shí)證檢驗(yàn)表明，企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的價(jià)值激勵(lì)功能，但在債務(wù)融資過(guò)程中亦存在TMT薪酬的自利行為，導(dǎo)致高管-員工薪酬差距因此擴(kuò)大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)中債務(wù)融資的價(jià)值激勵(lì)效果更為顯著，而民營(yíng)企業(yè)中TMT薪酬自利現(xiàn)象則更甚；TMT還通過(guò)操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以達(dá)到自利目的，而這一行為將會(huì)損害債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效果。因此，監(jiān)督部門(mén)要注意防范TMT過(guò)度的薪酬自利和對(duì)債務(wù)期限的隱性操縱行為，同時(shí)設(shè)計(jì)更為合理的高管薪酬契約。

TMT；債務(wù)融資；企業(yè)價(jià)值；薪酬自利；債務(wù)期限操縱；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引 言

信息不對(duì)稱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，優(yōu)序融資理論認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因此企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)其最佳的方式為內(nèi)源融資，若要進(jìn)行外部融資，則優(yōu)先考慮債務(wù)融資，而后才會(huì)選擇權(quán)益融資方式。故而債務(wù)融資是企業(yè)一種重要的融資手段，與此同時(shí)它對(duì)企業(yè)亦有著尤為重要的治理效應(yīng)。從公司治理的角度來(lái)說(shuō)，融資決策往往是多方利益主體相互博弈的過(guò)程，而負(fù)債融資的這一治理作用會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響(李勝楠和牛建波，2004)[1]。債務(wù)融資在一個(gè)適當(dāng)?shù)膮^(qū)間范圍內(nèi)的增長(zhǎng)應(yīng)有助于提升企業(yè)的績(jī)效，亦即企業(yè)的債務(wù)融資行為具有積極的治理效應(yīng)(張錦銘，2006)[2]。同時(shí)債務(wù)融資行為在“負(fù)債保守型”與“負(fù)債激進(jìn)型”企業(yè)中的績(jī)效激勵(lì)效果存在著顯著的差異性，我國(guó)企業(yè)的債權(quán)治理效應(yīng)未能得到充分發(fā)揮，而這一現(xiàn)象在制造業(yè)企業(yè)中尤為明顯，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和債務(wù)融資比例間呈現(xiàn)一種顯著的倒“U”型關(guān)系。代理理論將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架，旨在尋求股東、高管和債權(quán)人之間的最佳契約關(guān)系，以使得股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的最小化，從而激勵(lì)企業(yè)價(jià)值的提升(儲(chǔ)玉春和劉建平，2009)[3]。

正是由于債權(quán)人與股東以及高管與股東之間是一種委托代理關(guān)系，高管薪酬激勵(lì)會(huì)影響債權(quán)人的投資決策行為，同時(shí)也會(huì)影響高管團(tuán)隊(duì)對(duì)于債務(wù)契約的選擇，所以最終會(huì)影響企業(yè)的負(fù)債融資決策(張興亮，2014)[4]。股東為了限制高管的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移激勵(lì)行為往往會(huì)降低高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，而這種薪酬—業(yè)績(jī)敏感性降低的目的更可能是股東在利用債權(quán)人承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差時(shí)的高管次優(yōu)行為的成本。股東在利用債權(quán)人承擔(dān)高管次優(yōu)行為成本的同時(shí)，鼓勵(lì)高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，將會(huì)進(jìn)一步自利債權(quán)人的財(cái)富(羅宏和劉寶華，2014)[5]。同時(shí)在信貸的強(qiáng)約束條件下，企業(yè)在制定高管薪酬契約的過(guò)程中會(huì)關(guān)注債權(quán)人利益，降低高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，從而削弱了管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，而債務(wù)融資的這種治理功能在信貸軟約束時(shí)卻受到了抑制(陳駿和徐玉德，2012)[6]。高管團(tuán)隊(duì)(TMT)內(nèi)部薪酬差距和相對(duì)于其他同行業(yè)管理者的薪酬差距均與企業(yè)的業(yè)績(jī)有著正向的積極關(guān)系，當(dāng)TMT的薪酬支付水平接近行業(yè)中值時(shí)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)更為顯著，同時(shí)這一效應(yīng)在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)依然存在(Yue Xu et al，2016)[7]。已有研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性隨著負(fù)債比例的提高而降低，而薪酬—業(yè)績(jī)敏感性隨著負(fù)債比例提高而下降的趨勢(shì)在民營(yíng)企業(yè)和金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)會(huì)有所減弱(江偉，2008)[8]。

本文的創(chuàng)新貢獻(xiàn)在于，現(xiàn)有研究多從高管薪酬激勵(lì)的視角出發(fā)，分析其對(duì)企業(yè)價(jià)值以及債務(wù)融資契約的影響。而本文則從債務(wù)融資角度入手，研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)以及對(duì)高管—員工薪酬差距的影響，主要是為了檢驗(yàn)債務(wù)融資的效率性問(wèn)題：是企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)工具還是TMT薪酬自利的隱性操縱？其次，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化的視角出發(fā)，進(jìn)一步觀察債務(wù)融資行為對(duì)于企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)和高管薪酬差距方面的影響，試圖找到高管團(tuán)隊(duì)為了自利而操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的新證據(jù)。最后，還分別檢驗(yàn)了以上現(xiàn)象在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異性問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值

隨著公司治理理論的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)對(duì)企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益產(chǎn)生影響。然而現(xiàn)有研究中債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)價(jià)值或績(jī)效的影響效果還存有爭(zhēng)議。一方面認(rèn)為，負(fù)債融資能夠降低企業(yè)的代理成本，同時(shí)改善公司治理的機(jī)制，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著顯著的激勵(lì)效應(yīng)(汪輝，2003；何瑛和張大偉，2015)[9][10]。在我國(guó)這樣的靠社會(huì)關(guān)系維系的文化環(huán)境中，債務(wù)融資能夠增加經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任意識(shí)，而這種責(zé)任意識(shí)通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生正面影響(薛永基等，2010)[11]。因此，債務(wù)融資行為是企業(yè)必不可少的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，直接影響著企業(yè)的成長(zhǎng)性問(wèn)題，在一定的區(qū)間范圍內(nèi)其對(duì)于企業(yè)的價(jià)值應(yīng)是一種正向的激勵(lì)效應(yīng)。另一方面，研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的整個(gè)生命周期內(nèi)，債務(wù)融資總額、短期融資和長(zhǎng)期融資都對(duì)企業(yè)的績(jī)效具有負(fù)向激勵(lì)效果，而且短期融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響效果強(qiáng)于長(zhǎng)期融資(唐洋等，2014)[12]。零售企業(yè)的債務(wù)融資并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的影響效果并不顯著(萬(wàn)叢穎和徐健，2008)[13]。同時(shí)，中小企業(yè)債務(wù)融資中高比例的短期負(fù)債使企業(yè)面臨極大的流動(dòng)危機(jī)，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，這種成本已經(jīng)超過(guò)了負(fù)債的稅盾作用，過(guò)多的債務(wù)融資導(dǎo)致其對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用已經(jīng)超過(guò)了正面影響(胡竹枝，2005)[14]。所以，綜合以上分析提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1a：債務(wù)融資行為與企業(yè)價(jià)值之間為正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值具有正向的激勵(lì)作用。

H1b：債務(wù)融資行為與企業(yè)價(jià)值之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值具有負(fù)向的抑制作用。

(二)債務(wù)融資與高管—員工薪酬差距

現(xiàn)有成果多是研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)于債務(wù)融資、期限結(jié)構(gòu)的影響，而債務(wù)融資對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響研究尚仍欠缺。理性的債權(quán)人會(huì)關(guān)注CEO薪酬激勵(lì)與管理層的行為之間的潛在關(guān)系，在信貸決策時(shí)，通常會(huì)考慮經(jīng)理人薪酬契約中所包含的信息，并對(duì)薪酬激勵(lì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，包括降低貸款額度、調(diào)整貸款利率、確定貸款期限、增加限制性條款以及要求提供抵押或擔(dān)保等(陳駿和徐玉德，2012)[6]。良好的薪酬契約能夠有效約束高管人員的自利行為，協(xié)調(diào)高管人員和所有者的利益目標(biāo)。最優(yōu)契約決定的公司融資結(jié)構(gòu)也能借助股權(quán)或者債權(quán)對(duì)高管人員發(fā)揮有效的激勵(lì)和約束作用，從而成為重構(gòu)高管人員激勵(lì)約束機(jī)制的重要路徑(孟科學(xué)，2009)[15]。隨著委托代理制度的逐步完善，高管也開(kāi)始逐漸弱化負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的約束，從而獲取更多的私有收益。且無(wú)論是資本結(jié)構(gòu)對(duì)其所可能具有的激勵(lì)作用，還是高管對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的投機(jī)行為，都存在著顯著的規(guī)模效應(yīng)(Baker和Hall，2004)[16]。如果債務(wù)規(guī)模過(guò)大，也會(huì)降低對(duì)高管激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)際作用，從而難以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這種情況在受到現(xiàn)金流抑制的企業(yè)中更為明顯(He，2011)[17]。此外，企業(yè)融資杠桿率的增加可能會(huì)對(duì)員工的薪酬產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致高管和員工之間的內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大(趙穎，2016)[18]。綜合來(lái)說(shuō)，企業(yè)的負(fù)債融資行為將會(huì)正向影響高管薪酬激勵(lì)和負(fù)向抑制員工的薪酬激勵(lì)，間接地導(dǎo)致了高管—員工薪酬差距的擴(kuò)大，故提出以下假設(shè)：

H2：債務(wù)融資行為高管—員工薪酬差距呈正相關(guān)，即債務(wù)融資會(huì)提高高管的薪酬激勵(lì)程度。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值與薪酬差距的影響

既然債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值與高管—員工薪酬差距都具有顯著性影響，那么在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)中這種現(xiàn)象是否存在差異？國(guó)有企業(yè)嚴(yán)格的薪酬管制使得高管薪酬的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)來(lái)說(shuō)不完善，導(dǎo)致顯性高管激勵(lì)效果較弱，從而使得薪酬激勵(lì)與債務(wù)治理之間的這種替代關(guān)系并不成立。同時(shí)在非國(guó)有企業(yè)中，債務(wù)的增加會(huì)減少高管的薪酬，但這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中相對(duì)不明顯(姜付秀和黃繼承，2011)[19]。國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更具公平偏好，歷來(lái)存在較強(qiáng)的平均主義傾向，高管—員工薪酬差距相對(duì)較小。在收入分配兼顧公平的前提下，社會(huì)公平已經(jīng)成為各級(jí)政府的施政內(nèi)容，顯然國(guó)企是施政首要對(duì)象。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行了監(jiān)督管制，間接地縮小了高管與員工的薪酬差距(雷宇和郭劍花，2012)[20]。國(guó)有企業(yè)因具有“天然的政治優(yōu)勢(shì)”，其利用債務(wù)融資提升公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)顯著小于非國(guó)有企業(yè)，亦即債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和作用程度在非國(guó)有控制企業(yè)中更為明顯(李蕓達(dá)，2008)[21]。國(guó)有控股比例越高，越能得到更多政策上的傾斜，上市也越容易利用各種渠道從而提高公司價(jià)值。債務(wù)融資對(duì)國(guó)有企業(yè)的價(jià)值作用雖為正向影響，但相較于民營(yíng)企業(yè)而言并不是非常顯著(倪錚和魏山巍，2006)[22]。綜合以上分析，債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值和公司內(nèi)部薪酬差距均有明顯的影響效應(yīng)，但在中國(guó)的制度背景下又存在著差異，故提出本文的以下研究假設(shè)：

H3：相較于國(guó)有控股企業(yè)，債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)的價(jià)值激勵(lì)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

H4：相較于國(guó)有控股企業(yè)，債務(wù)融資對(duì)于高管—員工薪酬差距的正向影響效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

(四)高管—員工薪酬差距與債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)選擇

基于債權(quán)人預(yù)期的高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)高管現(xiàn)金薪酬對(duì)債務(wù)期限的影響呈倒“U”型，股權(quán)激勵(lì)雖有利于提高債務(wù)期限，但股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的影響卻是消極的(劉井建等，2015)[23]。管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代的事前激勵(lì)越高，則公司的債務(wù)期限越短，從而削弱股東與債權(quán)人之間的代理沖突(Brockman et al，2010)[24]。高管貨幣薪酬使其與債權(quán)人的利益一致，導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)，會(huì)降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督程度，債權(quán)人可能會(huì)降低利率，也可能會(huì)延長(zhǎng)企業(yè)的債務(wù)期限(張興亮，2014)[4]。根據(jù)管理層防御假說(shuō)，有防御能力的高管會(huì)選擇有利于自身利益最大化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)高管持股比例越低時(shí)，高管與股東的利益一致性越差，高管的防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，高管選擇長(zhǎng)期債務(wù)的比例也越大(Datta，2005)[25]。當(dāng)公司高管薪酬組合與股票價(jià)格關(guān)系越敏感時(shí)，越能阻止高管冒險(xiǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，高管進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性越小，公司短期借款的比例也就越??； 而當(dāng)高管薪酬組合與股票回報(bào)率的波動(dòng)性關(guān)系越敏感時(shí)，則高管越有動(dòng)機(jī)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性越大，公司短期借款的比例也就越大(Brockman et al，2010)[24]。鑒于以上分析，提出本文最后一個(gè)研究假說(shuō)：

H5：高管—員工薪酬差距與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，即高管團(tuán)隊(duì)的薪酬自利行為會(huì)增加長(zhǎng)期債務(wù)融資比率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)樣本與研究方法

本文選取滬市A股制造業(yè)2008-2013年度數(shù)據(jù)建立非平衡面板，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)剔除ST、ST＊和PT股以消除個(gè)股極端值“噪音”的影響；(2)剔除同時(shí)發(fā)行H股和B股的滬市A股制造業(yè)公司樣本(吳成頌和周煒，2016)[26]；(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失較多的樣本，并對(duì)FV和GAP等主要變量進(jìn)行1%的Winsor處理(吳成頌和郭開(kāi)春，2016)[27]。經(jīng)過(guò)以上的篩選剔除，最終選擇了350家制造業(yè)公司六年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于手工收集的各上市公司的年度報(bào)告和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。最后運(yùn)用STATA 14.0對(duì)設(shè)計(jì)的各研究模型進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)。

(二)模型設(shè)置與變量選擇

為了有效檢驗(yàn)本文提出的H1a和H1b，即債務(wù)融資行為與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系效應(yīng)，我們借鑒了褚玉春和劉建平(2009)[3]的研究方法，同時(shí)考慮本文的實(shí)際研究需要，構(gòu)建了以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FVi,t=α0+α1Financingi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(1)

FVi,t=α0+α1SFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(2)

FVi,t=α0+α1LFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(3)

同樣地，為了有效檢驗(yàn)本文提出的H2，即債務(wù)融資與高管—員工薪酬差距的關(guān)系效應(yīng)，我們借鑒了趙穎(2016)[18]的研究方法，同時(shí)考慮本文的實(shí)際需要，構(gòu)建了以下的實(shí)證研究模型：

GAPi,t=α0+α1Financingi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(4)

GAPi,t=α0+α1SFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(5)

GAPi,t=α0+α1LFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(6)

最后，為了檢驗(yàn)H5中假設(shè)的高管團(tuán)隊(duì)的薪酬自利行為是否對(duì)債務(wù)融資期限進(jìn)行操縱，在參考了劉井建等(2015)[23]的研究成果后，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下回歸模型：

SFFi,t=α0+α1GAPi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(7)

LFFi,t=α0+α1GAPi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(8)

在本文設(shè)計(jì)的各研究模型中，被解釋變量有企業(yè)價(jià)值(FV)、高管—員工薪酬差距(GAP)以及債務(wù)期限(SFF和LFF)。FV變量以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建Tobin-Q值來(lái)表示企業(yè)的價(jià)值(邵春燕和王配配，2015)[28]；GAP變量運(yùn)用高管前三名平均薪酬與員工平均薪酬之比來(lái)表示相對(duì)薪酬差距(趙睿，2012)[29]；短期債務(wù)SFF和長(zhǎng)期債務(wù)LFF分別用短期借款和長(zhǎng)期借款與總借款的比率來(lái)表示(李揚(yáng)，2011；方媛，2013)[30][31]。

解釋變量為債務(wù)融資(Financing)，其以長(zhǎng)期借款和短期借款之和的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示，同時(shí)還分別選取了短期借款和長(zhǎng)期借款作為解釋變量來(lái)檢驗(yàn)不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)融資行為是否發(fā)揮不同的價(jià)值效用(李維安等，2015)[32]。

控制變量選取了與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、企業(yè)盈利能力(Roe)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、第一大股東持股比例(Top1)以及董事會(huì)治理變量：兩職兼任(Dual)和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meeting)等指標(biāo)，主要是為了檢驗(yàn)以上變量是否對(duì)企業(yè)價(jià)值和高管—員工薪酬差距具有影響(見(jiàn)表1)。

(三)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，企業(yè)價(jià)值(FV)均值為0.898，最大值為1.895，最小值為0.392，企業(yè)價(jià)值差別較大。高管—員工薪酬的相對(duì)差距(GAP)的均值為7.564，最小值為1.017，個(gè)別企業(yè)最大值薪酬差距達(dá)到了140.125，內(nèi)部薪酬分配極為不公。同時(shí)債務(wù)融資期限SFF和LFF的均值分別為0.291和0.095，可見(jiàn)制造業(yè)公司還是過(guò)多地依賴短期借款進(jìn)行債務(wù)融資，長(zhǎng)期融資占比相對(duì)而言較少，就目前而言處于偏低的水平。這可能是債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)期限監(jiān)督的結(jié)果，抑制債務(wù)企業(yè)的過(guò)度投資行為，抑或是高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行債務(wù)期限操縱的自利行為，避免期限較長(zhǎng)的債務(wù)融資懸置而給企業(yè)帶來(lái)不利的結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，我們對(duì)樣本按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組分析，試圖觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下主要變量描述性統(tǒng)計(jì)是否有所區(qū)別。從表3中可知，在分組檢驗(yàn)的情況下，國(guó)有控股的企業(yè)價(jià)值變量(FV)均值為0.896，而民營(yíng)企業(yè)價(jià)值變量均值為0.902，相對(duì)較為平穩(wěn)。而高管—員工薪酬差距(GAP)均值分別為6.700和9.031，可見(jiàn)國(guó)有控股企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)收入的分配公平度高，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距過(guò)高。對(duì)于債務(wù)融資方面的描述，國(guó)有控股和民營(yíng)控股的企業(yè)都較多地依賴于短期債務(wù)融資，對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資的運(yùn)用較少，這可能是受限于債權(quán)人的監(jiān)督需要。民營(yíng)企業(yè)短期債務(wù)比率略高于國(guó)有控股企業(yè)，而國(guó)有控股企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比率則相對(duì)略高于民營(yíng)企業(yè)，這可能是受限于“天然的政治優(yōu)勢(shì)”，民營(yíng)企業(yè)的債權(quán)人認(rèn)可度較低，債權(quán)人為了對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)將會(huì)獲取較少的長(zhǎng)期債務(wù)融資。

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值與高管—員工薪酬差距的影響

表4主要報(bào)告了對(duì)于研究假設(shè)H1a、H1b以及H2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，主要分析了債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值和高管—員工薪酬差距的影響效應(yīng)。從表4中模型1可知，債務(wù)融資(Financing)回歸系數(shù)為0.025，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，債務(wù)融資行為與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，即債務(wù)融資具有價(jià)值激勵(lì)功能。所以假設(shè)H1a得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持，假設(shè)H1b被拒絕。同時(shí)在對(duì)融資行為進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期債務(wù)融資(LF)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.028，大于短期債務(wù)融資(SF)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)系數(shù)0.023，表明了長(zhǎng)期債務(wù)融資行為的價(jià)值激勵(lì)效果優(yōu)于短期融資。這與李揚(yáng)(2011)[30]的研究結(jié)論基本一致，長(zhǎng)期融資行為可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資，從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)來(lái)看可以提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。

同樣地，表4中模型4反映了債務(wù)融資對(duì)于高管—員工薪酬差距的影響，債務(wù)融資(Financing)回歸系數(shù)為0.617，可見(jiàn)債務(wù)融資行為進(jìn)一步擴(kuò)了企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距，收入分配不公現(xiàn)象顯現(xiàn)。在對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資行為和短期債務(wù)融資行為分類檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)融資(SF)對(duì)高管—員工薪酬差距(GAP)的回歸系數(shù)為0.711，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而長(zhǎng)期債務(wù)融資(LF)回歸系數(shù)為-0.053，且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。綜合來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)具有價(jià)值激勵(lì)效果，其中長(zhǎng)期債務(wù)融資的價(jià)值激勵(lì)效果優(yōu)于短期融資行為；而短期債務(wù)融資行為將會(huì)放大企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，導(dǎo)致收益分配不公。

表4 債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值與高管—員工薪酬差距的影響研究

續(xù)表

變量名模型1模型2模型3模型4模型5模型6FVFVFVGAPGAPGAPTop10．001(0．31)-0．001(-0．32)0．001(0．81)-0．067???(-5．98)-0．069???(-6．07)-0．088???(-5．92)Meeting-0．001(-0．39)-0．001(-0．84)0．001(0．24)0．175???(3．96)0．159???(3．55)0．198???(3．62)YearYESYESYESYESYESYESN172716971254172516971254F46．02???38．85???24．62???30．42???29．80???22．95???Adj-R20．15440．13500．11640．10670．10620．1093

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為回歸檢驗(yàn)T值

(二)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的多元回歸檢驗(yàn)

為了分析檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)融資行為的效率性以及對(duì)薪酬差距的影響效應(yīng)，我們運(yùn)用基準(zhǔn)模型分組進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，表5是多元回歸分析的結(jié)果。從模型7和模型8可見(jiàn)，債務(wù)融資行為(Financing)的回歸系數(shù)分別為0.027和0.019，且均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中均為正向效果，但從結(jié)果來(lái)看在國(guó)有控股企業(yè)中更為明顯。所以，研究假設(shè)H3未能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。同樣地，模型9和模型10的結(jié)果表明，債務(wù)融資行為(Financing)對(duì)高管—員工薪酬差距的回歸系數(shù)分別為0.388和1.049，且在不同置信區(qū)間上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，債務(wù)融資行為在民營(yíng)企業(yè)中對(duì)內(nèi)部薪酬差距具有更為明顯的正向效應(yīng)，即在非國(guó)有控股企業(yè)中債務(wù)融資行為更可能為高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)私有薪酬收益。所以，研究假設(shè)H4得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值和高管-員工薪酬差距關(guān)系的影響

續(xù)表

變量名模型7(FV)模型8(FV)模型9(GAP)模型10(GAP)State=1State=0State=1State=0Dual-0．003(-0．30)-0．004(-0．34)2．186???(2．89)2．384???(3．75)Top1-0．001(-0．79)0．001(1．17)-0．082???(-5．60)-0．009(-0．48)Meeting-0．001(-1．08)0．002(0．93)0．269???(5．05)-0．154??(-1．99)YearYESYESYESYESN10796481079648F33．76???15．55???16．98???18．03???Adj-R20．17540．13600．10000．1558

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為回歸檢驗(yàn)T值

(三)高管—員工薪酬差距與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)“選擇”

表6主要報(bào)告了對(duì)于研究假設(shè)H5的實(shí)證分析結(jié)果。從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的自利行為，即高管—員工薪酬差距(GAP)與短期債務(wù)期限(SFF)的回歸系數(shù)為0.003，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但高管—員工薪酬差距(GAP)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)期限(LFF)的影響效應(yīng)并不顯著，故假設(shè)H5并未得到實(shí)證的支持。在對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比率按均值進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期債務(wù)比率較高的企業(yè)，其債務(wù)融資行為(Financing)對(duì)高管—員工薪酬差距的影響效果不顯著，而在較低長(zhǎng)期債務(wù)融資的企業(yè)中，其債務(wù)融資行為(Financing)會(huì)顯著地提高高管—員工薪酬差距。所以，與其說(shuō)是高管團(tuán)隊(duì)的債務(wù)期限“選擇”，更應(yīng)該說(shuō)是其為了自利而進(jìn)行的債務(wù)期限操縱行為。這一操縱行為間接地給高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)了薪酬的收益，進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大。

表6 TMT薪酬自利行為與債務(wù)融資期限“選擇”

續(xù)表

變量名模型14(SFF)模型15(LFF)模型16(GAP)模型17(GAP)LFF≥Mean(LFF)LFF

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為回歸檢驗(yàn)T值

(四)進(jìn)一步分析檢驗(yàn)

從以上分析發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的自利行為會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資行為進(jìn)行操縱，而這一行為對(duì)企業(yè)的價(jià)值是否具有負(fù)面的影響？所以我們進(jìn)一步分析了在較高的高管—員工薪酬差距和存在薪酬操縱的企業(yè)中，債務(wù)融資行為的價(jià)值激勵(lì)效果檢驗(yàn)，表7是實(shí)證研究的結(jié)果。從模型14和模型15中發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部薪酬差距較大時(shí)，債務(wù)融資行為(Financing)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.022，而在內(nèi)部薪酬差距較小時(shí)，其回歸結(jié)果為0.027，可見(jiàn)在較高的薪酬差距下，債務(wù)融資的價(jià)值激勵(lì)效果受到了抑制，損害了債務(wù)融資行為的效率。同樣地，在受高管團(tuán)隊(duì)操縱的債務(wù)期限下，債務(wù)融資(Financing)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.023，雖為正向的激勵(lì)效應(yīng)，但不及受債務(wù)期限操縱程度較低的情況下(系數(shù)0.039)的正向激勵(lì)效果。可見(jiàn)高管團(tuán)隊(duì)的薪酬“自利”行為和薪酬“操縱”行為會(huì)損害債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效果，其融資行為的價(jià)值受到了抑制，企業(yè)和債權(quán)人的利益亦被高管團(tuán)隊(duì)掠奪，高管與員工的薪酬差距進(jìn)一步被放大。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)各研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，我們進(jìn)行了以下研究：進(jìn)行變量替代檢驗(yàn)，用高管—員工的絕對(duì)薪酬差距來(lái)表示GAP和自利行為，以ROA表示企業(yè)的績(jī)效價(jià)值放入研究模型中進(jìn)行分析，所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；其次，為了解決變量的內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用系統(tǒng)GMM進(jìn)行被解釋變量滯后一期的動(dòng)態(tài)非平衡面板回歸分析(吳成頌等，2016)[33]，同樣在以上的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中均驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論。因此，可以認(rèn)為本文結(jié)果的穩(wěn)健性和可信度較高。

表7 TMT薪酬“自利”與債務(wù)期限“操縱”視角下的多元回歸檢驗(yàn)

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為回歸檢驗(yàn)T值

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論與現(xiàn)象

本文選取350家中國(guó)滬市A股制造業(yè)公司數(shù)據(jù)建立非平衡面板，主要研究了制造業(yè)的債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值和高管—員工薪酬差距的影響效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：(1)債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的激勵(lì)效果，同時(shí)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值激勵(lì)的效果優(yōu)于短期債務(wù)融資；(2)債務(wù)融資行為進(jìn)一步加大了高管—員工的薪酬差距，高管團(tuán)隊(duì)(TMT)可能利用債務(wù)融資來(lái)為自己獲取私利，進(jìn)一步掠奪了企業(yè)和債權(quán)人的利益；(3)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)作用在國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著，而TMT的薪酬自利現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)中更嚴(yán)重。(4)高管的自利行為是通過(guò)操縱債務(wù)融資期限來(lái)實(shí)現(xiàn)的，在長(zhǎng)期債務(wù)融資為企業(yè)價(jià)值最佳融資手段時(shí)，TMT為了自利而操縱更多的短期債務(wù)融資，而這一操縱行為將會(huì)削弱債務(wù)融資行為對(duì)于企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)。

以上研究結(jié)論反映了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)階段存在的一些行為特征：債務(wù)融資行為確是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)不可缺少的融資工具，能夠?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值增值帶來(lái)較好的影響，但在債務(wù)融資期限選擇方面存在監(jiān)督缺失和不合理分配的現(xiàn)象；高管團(tuán)隊(duì)(TMT)通過(guò)操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)為自己謀取私利，這直接拉大了企業(yè)內(nèi)部的薪酬分配差距，導(dǎo)致高管和員工之間的分歧，甚至降低普通員工的工作積極性；民營(yíng)控股企業(yè)由于本身制度的不完善、高管團(tuán)隊(duì)的能力差異以及缺乏“天然的政治優(yōu)勢(shì)”，其債務(wù)融資行為的價(jià)值激勵(lì)效果較弱，也更易受到高管團(tuán)隊(duì)的操縱，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距更甚于國(guó)有控股企業(yè)。

(二)啟示與建議

基于以上研究結(jié)論和存在的一系列現(xiàn)象，本文得到啟示并提出以下的政策建議：(1)債務(wù)融資雖能提升企業(yè)的價(jià)值，但不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其價(jià)值激勵(lì)的程度不一，所以要進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)以期達(dá)到最優(yōu)價(jià)值激勵(lì)效果。(2)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資期限的選擇，應(yīng)經(jīng)過(guò)更為完善的職能部門(mén)討論商議，相關(guān)部門(mén)要監(jiān)督高管團(tuán)隊(duì)的債務(wù)融資期限操縱行為，防止其因自利行為導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距進(jìn)一步擴(kuò)大而損害企業(yè)價(jià)值；(3)民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有控股企業(yè)，因其不具有“天然的政治優(yōu)勢(shì)”，更要注重發(fā)揮債務(wù)融資為企業(yè)帶來(lái)的正向效應(yīng)，善于分配和利用融資來(lái)為企業(yè)成長(zhǎng)做貢獻(xiàn)，同時(shí)監(jiān)督部門(mén)要預(yù)防高管團(tuán)隊(duì)的薪酬自利行為，防止內(nèi)部薪酬差距的進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)債權(quán)人要發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，對(duì)于債務(wù)期限的選擇和借債企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)的薪酬契約做好平衡，以防被負(fù)債企業(yè)的不當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為掠奪自身利益。

[1]李勝楠,牛建波.負(fù)債融資、公司治理與企業(yè)價(jià)值最大化[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2004,(5):99-103.

[2]張錦銘.債務(wù)融資的治理效應(yīng)——一種新的實(shí)證研究設(shè)計(jì)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006,(4):117-121.

[3]褚玉春,劉建平.債務(wù)融資對(duì)制造業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效應(yīng)研究—基于廣義矩法估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2009,(9):79-91.

[4]張興亮.高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的研究綜述與未來(lái)展望[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2014,(8):23-32.

[5]羅 宏,劉寶華.債務(wù)融資與高管薪酬:承諾還是自利[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2014,(7):41-51.

[6]陳 駿,徐玉德.高管薪酬激勵(lì)會(huì)關(guān)注債權(quán)人利益嗎?——基于我國(guó)上市公司債務(wù)期限約束視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2012,(9):73-81.

[7]Yue Xu,Yunguo Liu,Gerald J.Lobo. Troubled by unequal pay rather than low pay: The incentive effects of a top management team pay gap[J]. China Journal of Accounting Research,2016,(2):115-135.

[8]江 偉.負(fù)債的代理成本與管理層薪酬——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2008,(4):110-123.

[9]汪 輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(8):28-35.

[10]何 瑛,張大偉.管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值[J].會(huì)計(jì)研究,2015,(8):65-72.

[11]薛永基,潘煥學(xué),李 健.融資方式影響科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2010,(11):61-67.

[12]唐 洋,宋 平,唐國(guó)平.企業(yè)生命周期、債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效——來(lái)自我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢,2014,(11):49-56.

[13]萬(wàn)叢穎,徐 健. 融資結(jié)構(gòu)、融資治理與企業(yè)價(jià)值——基于零售業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2008,(9):103-107.

[14]胡竹枝.融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——基于武漢市中小企業(yè)的研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2005,(18):65-66.

[15]孟科學(xué).公司高管薪酬與融資結(jié)構(gòu)間的內(nèi)生關(guān)系[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(5):101-105.

[16]Baker G.，Hall，B. CEO Incentives and Firm Size [J].Journal of Labor Economics，2004,(22):767-798.

[17]He Z. G. A Model Of Dynamic Compensation and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,2011,(100):351-366.

[18]趙 穎.企業(yè)負(fù)債策略與內(nèi)部員工薪酬分配[J].經(jīng)濟(jì)管理,2016,(9):89-107.

[19]姜付秀,黃繼承.經(jīng)理激勵(lì)、負(fù)債與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(5):46-60.

[20]雷 宇,郭劍花.什么影響了高管與員工的薪酬差距[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012,(9):78-83.

[21]李蕓達(dá).產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資與價(jià)值評(píng)估:2003-2005年的國(guó)內(nèi)上市公司樣本[J].改革,2008,(5):112-118.

[22]倪 錚,魏山巍.關(guān)于我國(guó)公司債務(wù)融資的實(shí)證研究[J].金融研究,2006,(8):20-30.

[23]劉井建,焦懷東,南曉莉.高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司債務(wù)期限的影響機(jī)理研究[J].科研管理,2015,(8):96-103.

[24]Brockman,P．，Xiumin．Martin，Emre Unlu. Executive Compensation and the Maturity Structure of Corporate Debt[J].The Journal of Finance,2010,65，(3):1123-1161.

[25] Datta，S．，Mai Iskandar-Datta，Kartik Raman．Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt[J]. Journal of Finance,2005,60，(5):2333-2350.

[26]吳成頌,周煒.高管薪酬限制、超額薪酬與企業(yè)績(jī)效——中國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)與分析[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2016,(9):75-87.

[27]吳成頌,郭開(kāi)春.資本緩沖、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效——來(lái)自城市商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].商業(yè)研究,2016,(12):56-64.

[28]邵春燕,王配配.融資約束下終極控制股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2015,(3):95-106.

[29]趙 睿.高管-員工薪酬差距與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2012,(5):96-104.

[30]李 揚(yáng).融資規(guī)模結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司績(jī)效影響分析[J].管理世界,2011,(4):175-177.

[31]方 媛.管理者自利行為與債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)研究——基于債權(quán)人保護(hù)視角[J].科學(xué)決策,2013,(5):15-32.

[32]李維安,王鵬程,徐業(yè)坤.慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資——民營(yíng)企業(yè)與政府的資源交換行為[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2015,(1):4-14.

[33]吳成頌,郭開(kāi)春,徐 慧,黃送欽.基于城市商業(yè)銀行的資本緩沖周期性行為研究[J].科學(xué)決策,2016,(7):1-16.

[責(zé)任編輯：趙春江]

DebtFinancing:CorporateValueIncentiveorTMTPaySelf-interest—Based on the Perspective of Debt Maturity Manipulation

WU Cheng-songa，GUO Kai-chuna，NI Qingb

(a.School of Business;b.School of Economics，Anhui University,Hefei 2306101,China)

Selecting 350 manufacturing industry 2008-2013 data of Shanghai A-share to build non-balanced panel,this paper studies the efficiency of debt financing behavior:whether it is the incentive tool of enterprise value or the hidden manipulate of executive team (TMT) self-interest? The empirical test shows that corporate debt financing has significant value incentive function,but there is also self-interest behavior of TMT salary in the process of debt financing,which leads to the widening of employee-employee pay gap.Further research found that the value of debt financing in state-owned holding enterprises is more effective,while the private sector TMT pay self-interest phenomenon is even more;at the same time research shows that TMT also through the manipulation of the debt structure to achieve self-behavior will undermine the incentive effect of debt financing on corporate value. Therefore,the supervisory department should pay attention to prevent TMT excessive self-interest and implicit manipulation of the debt maturity,and design a more reasonable executive compensation contract.

TMT;debt financing;enterprise value;pay self-interest;debt maturity manipulation;property rights

2017-04-16

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(11&ZD011；16BGL051)；安徽大學(xué)農(nóng)村改革與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院項(xiàng)目(Y01002349)；安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究扶持和強(qiáng)化項(xiàng)目(yfc100287)

吳成頌(1968-)，男，安徽懷寧人，教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師，從事投資項(xiàng)目管理、金融市場(chǎng)研究；郭開(kāi)春(1992-)，安徽天長(zhǎng)人，碩士研究生，從事金融市場(chǎng)、公司治理研究；倪 清(1990-)，安徽合肥人，博士研究生，從事金融市場(chǎng)、技術(shù)創(chuàng)新管理研究。

F275

：A

：1671-7112(2017)05-0003-13