李立峰

A股上半年大幅改善行業(yè)集中在資源品板塊，預(yù)計(jì)下半年盈利增速會(huì)同步走低，但A股全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俳^對(duì)值仍較高。

A股上半年盈利延續(xù)高景氣，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均為連續(xù)五個(gè)季度上升后的首次下滑，但下滑幅度不大，營(yíng)收增速基本與一季度持平，無(wú)論是營(yíng)收增速還是利潤(rùn)增速保持在2011年以來(lái)的較高水平，A股整體延續(xù)了一季度的高景氣。

參考?xì)v史上上半年凈利潤(rùn)占當(dāng)年全部?jī)衾麧?rùn)的比例，預(yù)計(jì)全部A股2017年凈利潤(rùn)增速為13%，剔除金融后凈利潤(rùn)增速為23.5%。

全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、兩油）中報(bào)毛利率為18.9%、18.9%、18.8%，較一季度19.4%、19.1%、18.9%的水平有所下滑。全部A股（剔除金融）毛利率在2016年一季度達(dá)到最高點(diǎn)20.1%，同時(shí)，期間費(fèi)用率也達(dá)到最高點(diǎn)11.9%，隨后開(kāi)始下滑。

整體來(lái)看，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降幅度較大，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率并沒(méi)有太大的變化，2016年四季度、2017年一季度和二季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本持平，保持在1.5%的水平左右。財(cái)務(wù)費(fèi)用率代表企業(yè)的借貸成本，雖然市場(chǎng)利率自2016年年底開(kāi)始逐步上行，但從財(cái)務(wù)費(fèi)用率來(lái)看，利率水平的上行并沒(méi)有給上市公司整體帶來(lái)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增加，原因一方面是上市公司整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化通常較市場(chǎng)利率變化滯后；另一方面是收入增速較財(cái)務(wù)費(fèi)用增速更快。

2017年中報(bào)全部A股剔除金融經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量占收入比為2.2%，為2005年以來(lái)中報(bào)的最低水平，雖然盈利能力有所改善，但現(xiàn)金流卻明顯惡化。從單季度ROE來(lái)看，全部A股（剔除金融）中報(bào)ROE為4.5%，同比有了明顯的提升。ROE（TTM）自2011年最高點(diǎn)的14.8%、12.8%、12.3%逐漸下滑到2016年二季度的9.4%、6.6%、7.2%，但2016年下半年以來(lái)，大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)上游企業(yè)盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，A股整體盈利能力從底部開(kāi)始反彈，ROE明顯改善。

具體來(lái)看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升，助ROE持續(xù)改善。而收入增長(zhǎng)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的重要原因。

收入大幅增長(zhǎng)的很重要一部分原因是資源品價(jià)格上漲，但目前來(lái)看，資源品漲價(jià)態(tài)勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始分化，部分品種已經(jīng)出現(xiàn)回落，導(dǎo)致二季度收入增速下滑，未來(lái)收入增速預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下滑，但隨著供給側(cè)改革的大力推進(jìn)，資產(chǎn)增速的下滑速度如果能超過(guò)收入增速下滑，那么將推動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的繼續(xù)提升，從而提升盈利能力。

創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)受外延并購(gòu)?fù)顺蓖侠勖黠@。過(guò)去一年共有58家創(chuàng)業(yè)板公司完成了重大資產(chǎn)重組，其一季度凈利潤(rùn)增速高達(dá)87.3%，而將這58家公司剔除并剔除溫氏股份后，凈利潤(rùn)增速僅17.5%，較未剔除前22.7%的增速明顯下滑。創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速無(wú)論是2017年上半年累計(jì)同比還是二季度單季度同比，均是三大板塊中最差的，主要原因是受并購(gòu)趨嚴(yán)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板增速的快速下行。

A 股并購(gòu)重組高潮是在 2015年，通常并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾期限為三年，也即到2018年，將有大量的業(yè)績(jī)承諾到期，屆時(shí)沒(méi)有了業(yè)績(jī)承諾的約束，相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)存在業(yè)績(jī)大幅下滑的可能，對(duì)上市公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)會(huì)相應(yīng)減少。另一方面創(chuàng)業(yè)板中報(bào)商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)2273.35億元，剔除溫氏股份后，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)19.6%，未來(lái)一旦業(yè)績(jī)不達(dá)承諾而計(jì)提減值，將對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大的影響，2017年以來(lái)，已有多家創(chuàng)業(yè)板上市公司計(jì)提了巨額商譽(yù)減值。

但創(chuàng)業(yè)板中的一些基本面好、估值低、依靠?jī)?nèi)生高速增長(zhǎng)的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。近期，創(chuàng)業(yè)板的大幅反彈一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)情緒好轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，恰遇到人工智能、5G、物聯(lián)網(wǎng)等主題炒作，同時(shí)監(jiān)管層面也對(duì)于炒作忍耐度提高；另一方面國(guó)家隊(duì)在二季度大幅增持了創(chuàng)業(yè)板個(gè)股，大都屬于基本面較好的龍頭個(gè)股，可以看作是“政策底”，但從基本面情況匹配估值水平來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板整體估值水平并不能輕言到底。

作者為國(guó)金證券

首席策略分析師endprint