顏曉燕，謝橋英，李正安

產(chǎn)業(yè)并購基金與上市公司價值創(chuàng)造
——以瀚葉股份為例

顏曉燕，謝橋英，李正安

產(chǎn)業(yè)并購基金作為一種獲取資本的新渠道，不僅解決了融資問題還解決了并購后產(chǎn)業(yè)整合的問題,進而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，越來越多的“PE+上市公司”組合出現(xiàn)在資本市場。但在實際操作中，很多上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金并沒有達到最初的目標——創(chuàng)造價值。那么，設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金與上市公司的價值創(chuàng)造到底有什么關(guān)系？產(chǎn)業(yè)并購基金是否能為上市公司帶來真正的價值創(chuàng)造呢？筆者以此為切入點，結(jié)合瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的實際案例，采用比較研究、定性和定量分析方法對瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，探究產(chǎn)業(yè)并購基金與價值創(chuàng)造的關(guān)系，得出：設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金與價值創(chuàng)造是正相關(guān)的。最后，從四個方面提出完善產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展的建議。

私幕股權(quán)；流程控制；產(chǎn)業(yè)基金；并購復(fù)組

顏曉燕，謝橋英，江西師范大學財政金融學院；李正安，江西師范大學國際教育學院。（江西南昌330022）

產(chǎn)業(yè)并購基金作為一種特殊的融資方式，側(cè)重于對目標企業(yè)進行并購，是高端私募股權(quán)基金，理論上可以幫助企業(yè)重組整合和優(yōu)化發(fā)展，進而提升企業(yè)的市場價值，改善業(yè)績。因此深受各企業(yè)的青睞，在我國迅速發(fā)展起來。至2014年底共有86家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模共達700億；截至2016年6月末，超過130家上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，其中當年6月份就有43家，規(guī)模達到635億元，涉及的領(lǐng)域由傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展到娛樂、文化、體育等第三產(chǎn)業(yè)。但產(chǎn)業(yè)并購基金在實際運營中并不理想，如2014年新興鑄管、大名城和電廣傳媒均分別與資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立了產(chǎn)業(yè)并購基金，然而企業(yè)的經(jīng)營效果卻沒有得到提升，公司價值非但沒有提升反而降低了。那么設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金與上市公司價值創(chuàng)造的關(guān)系到底如何？它是否真正能為企業(yè)帶來價值，促進企業(yè)的發(fā)展？等等，這些問題值得研究和探討。

一、產(chǎn)業(yè)并購基金與價值創(chuàng)造概述

（一）產(chǎn)業(yè)并購基金與價值創(chuàng)造的研究現(xiàn)狀

并購基金最早興起于美國，國外對（產(chǎn)業(yè)）并購基金的研究成果已經(jīng)非常多，并且大多都是研究產(chǎn)業(yè)并購基金在實際運行中出現(xiàn)的現(xiàn)實問題。比如，早年就已經(jīng)有學者對并購基金的需求和供給做了研究。另外，對產(chǎn)業(yè)并購基金的核心、價值創(chuàng)造和評估等的研究很多，許多學者用實證的方法對產(chǎn)業(yè)并購基金的價值進行了研究。在國外，一些發(fā)展好的產(chǎn)業(yè)并購基金已經(jīng)開始上市融資。而在我國，因為并購基金起步較晚，設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金時間短，其發(fā)展處于初期，相關(guān)研究數(shù)據(jù)很少，可以用來借鑒和引用的相關(guān)研究成果也少，更多的也只是研究并購基金本身的相關(guān)理論。至今，對于產(chǎn)業(yè)并購基金價值創(chuàng)造的專項研究很少，比如張靜、張學勇等人都只是對公司治理或者股權(quán)集中等其中的某一個方面來研究，并沒有一個比較全面的分析?，F(xiàn)在很多上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金或進行投資，那么對產(chǎn)業(yè)并購基金能否給投資公司帶來價值的研究就顯得很重要了。

（二）價值創(chuàng)造界定

對“價值創(chuàng)造”約定成俗的定義為：在投資公司設(shè)立或投資產(chǎn)業(yè)并購基金后，進行產(chǎn)業(yè)整合或進行了并購行為而給上市公司帶來了積極的影響，即被認為是產(chǎn)業(yè)并購基金創(chuàng)造了價值，主要體現(xiàn)在合作經(jīng)濟管理、戰(zhàn)略和資本等方面使企業(yè)產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟。本文認為產(chǎn)業(yè)并購基金價值創(chuàng)造是指上市公司在設(shè)立或投資產(chǎn)業(yè)并購基金后，采取一定的措施，使得能反映公司盈利能力、償債能力、成長能力和股權(quán)獲利能力等關(guān)鍵性指標，如：經(jīng)營指標、財務(wù)指標、EVA指標等有一定的提高，就是產(chǎn)業(yè)并購基金的價值創(chuàng)造。（產(chǎn)業(yè)）并購基金對上市公司的價值創(chuàng)造是有一個過程，必須先取得公司的控制權(quán)，之后才可以對公司的發(fā)展戰(zhàn)略、管理、資產(chǎn)等進行優(yōu)化和調(diào)整。具體流程如圖1所示：

圖1 并購基金價值創(chuàng)造過程圖

二、案例概況

2013年8月20日，瀚葉股份正式宣布與硅谷天堂資產(chǎn)管理集團有限公司（以下簡稱“硅谷天堂”）設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。該基金規(guī)模接近超過3億，并且資金采取分期到位的方式。瀚葉股份出資額占產(chǎn)業(yè)并購基金總金額的98%，硅谷天堂出資2%?；饘⒋胬m(xù)3年零6個月,到期之后，瀚葉股份將收購硅谷天堂的產(chǎn)業(yè)基金股份。

在協(xié)議中，天堂硅谷將負責基金的日常管理，瀚葉股份將協(xié)助天堂硅谷進行投資項目選擇等前期工作及后期的監(jiān)督和投資項目的退出等工作。產(chǎn)業(yè)并購基金存續(xù)間，天堂硅谷每年和瀚葉股份一起考察投資對象，產(chǎn)業(yè)并購基金會圍繞公司現(xiàn)存的發(fā)展戰(zhàn)略，采取投資、并購和整合等措施來提升企業(yè)的價值，增強企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位。瀚葉股份基于自身與硅谷天堂的優(yōu)勢（兩個公司的具體情況如表1所示），設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金可以幫助瀚葉股份開拓公司對外的投資渠道，降低企業(yè)投資整合的風險，為公司創(chuàng)造價值。

表1 上市公司與PE公司簡介

三、產(chǎn)業(yè)并購基金價值創(chuàng)造分析

（一）產(chǎn)業(yè)并購基金對瀚葉股份價值創(chuàng)造定性描述

1.資本市場優(yōu)勢

瀚葉股份作為可以在上交所進行公開股權(quán)交易的公司，與資本市場聯(lián)系緊密，但產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級使得瀚葉股份需要進一步借助資本市場運作得到發(fā)展。經(jīng)濟發(fā)展越來越快，企業(yè)間的競爭也越來越激烈，迫使企業(yè)尋找新的利潤增長點，謀求企業(yè)更大更強的發(fā)展，并購就是一條重要渠道。

從實際運行操作上看，產(chǎn)業(yè)并購基金在以下方面為瀚葉股份帶來優(yōu)勢：

第一，可以降低并購?fù)顿Y的風險。產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立，硅谷天堂結(jié)合自身的優(yōu)勢為上市公司進行目標公司的篩選，同時針對目標公司進行大量的行業(yè)分析和方案設(shè)計。這一系列的準備工作都大大減少了瀚葉股份很多并購初期的工作，而且能更了解標的公司，減少信息的不對稱風險。同時，瀚葉股份與硅谷天堂的合作，有助于并購項目的順利審核和對項目的后續(xù)監(jiān)管。

第二，巧用杠桿原理，減少企業(yè)資金流動性風險。瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金目的是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)對目標企業(yè)的并購，這當然就會需要大量的資金。但如果公司全額實現(xiàn)目標的話，就會對公司造成資金壓力，減少企業(yè)內(nèi)部資金的流動，從而帶來風險。在與硅谷天堂設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金存續(xù)期間，瀚葉股份于2015年10月21日成功收購了成都炎龍科技，公司成功轉(zhuǎn)型為文化娛樂行業(yè)。這不僅沒有給公司帶來財務(wù)壓力，而且給公司帶來了新的盈利點。

第三，可以改善瀚葉股份的經(jīng)營狀況和估值狀況。資源整合、戰(zhàn)略發(fā)展和資本市場的運作，這些專業(yè)性較強的業(yè)務(wù)對于硅谷天堂來說是非常有優(yōu)勢的，硅谷天堂可利用其整合的經(jīng)驗和資源幫助公司進行并購項目的轉(zhuǎn)型和重組，大大擴大了瀚葉股份的業(yè)務(wù)范圍和增強了經(jīng)營能力，并進行合理的監(jiān)管。加之硅谷天堂對金融產(chǎn)業(yè)的合理運作，有助于幫助改善瀚葉股份的估值情況。

2.實現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模效應(yīng)

瀚葉股份與硅谷天堂共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，進行了跨行業(yè)收購，進軍娛樂文化行業(yè)，擴展了企業(yè)的業(yè)務(wù)，擴大了企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)能力，提高了生產(chǎn)效率，降低了生產(chǎn)成本，從而增加了企業(yè)的利潤。

圖2 瀚葉股份資產(chǎn)和權(quán)益變化圖

從圖2中可以看到，瀚葉股份的資產(chǎn)和權(quán)益規(guī)模都在持續(xù)上升，其中資產(chǎn)快速地上升，尤其在2015年收購炎龍科技后，2016年資產(chǎn)劇增；權(quán)益規(guī)模在波動中上升，規(guī)模效應(yīng)顯著。

3.促進員工布局合理化

瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金促進了企業(yè)員工布局合理化，企業(yè)的管理團隊更有效、營銷人員更精明，為企業(yè)的良性發(fā)展奠定了人力資源基礎(chǔ)。

從表2可以看到，公司近五年企業(yè)的員工數(shù)量在大幅度的降低，尤其是在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后，大約以300人/年的幅度在減少。而從表3看到，雖然企業(yè)的總?cè)藬?shù)在不斷的減少，但各部門的人員占總?cè)藬?shù)比例并沒有什么變化，有些甚至在波動上升。比如銷售人員和財務(wù)人員、技術(shù)人員和生產(chǎn)人員都保持在一定的范圍內(nèi)。這證明企業(yè)正在裁員，減少員工冗余，但員工布局更加合理，員工工作質(zhì)量在提高。

表2 瀚葉股份員工總?cè)藬?shù)變

表3 瀚葉股份員工分部門比例情況一覽表（單位：%)

（二）產(chǎn)業(yè)并購基金對瀚葉股份價值創(chuàng)造定量測量

1.財務(wù)指標法

為了更加全面地評價并購基金的價值創(chuàng)造，秉著全面性和相關(guān)性原則，筆者選擇采用公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長能力和股東獲利能力，來判斷設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金對瀚葉股份是否實現(xiàn)了價值創(chuàng)造。

（1）盈利能力指標分析

企業(yè)盈利能力的變化主要表現(xiàn)在企業(yè)的營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率上，當這三者的值越大時，則企業(yè)的盈利能力越強。基于瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算了企業(yè)的這三個比率。如圖3所示，以2013年為分界點，2013年即公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之前，營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都呈下降的趨勢。但在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后，2014至今，企業(yè)的這三個指標呈快速增長態(tài)勢，尤其是營業(yè)利潤率達到一個峰值25%，同時這也是公司近十年內(nèi)的最高點。

圖3 相關(guān)盈利指標變化趨勢

（2）償債能力指標分析

企業(yè)的償債能力表現(xiàn)為是否能及時償還債務(wù)，以及是否有足夠現(xiàn)金流償還債務(wù)。償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，能體現(xiàn)企業(yè)短期償債能力的指標有流動比率和速動比率。一般情況，流動資產(chǎn)越多，企業(yè)的流動資金就會更多，流動比率也就越大，那么企業(yè)的短期償債能力就越強。計算企業(yè)的速動比率需要除掉存貨，所以速動比率比流動比率更能客觀的體現(xiàn)短期償債能力。以2013年為分界點，圖4展現(xiàn)出來的流動比率和速動比率發(fā)生了較大的變化，兩者的值在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后都增大了，并且在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后兩者的比率都呈上升趨勢，說明瀚葉股份的短期償債能力在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后提升了。

圖4 流動比率和速動比率變化圖

企業(yè)現(xiàn)存的債務(wù)多不多看資產(chǎn)負債率大小，當該值越大時，表明企業(yè)債務(wù)較多，企業(yè)應(yīng)該提高警覺，要避免因還款而帶來的財務(wù)風險。同時，該比率也表明企業(yè)的借款能力比較強，能利用杠桿原理占用別人的資金進行舉債經(jīng)營，資產(chǎn)負債率正常的比例范圍在55%～65%?，F(xiàn)金比率表明企業(yè)現(xiàn)金流情況。如圖5所反映的，資產(chǎn)負債率在波動增長，在2016年達到了50%，反映了企業(yè)的償債能力的增強；而現(xiàn)金比率的變化波動比較大，在2010年～2012年是下降的，2014年～2016年現(xiàn)金比率是上升的，并且增幅較大，從2014年的20%上升到2016年的80%多，企業(yè)存留的現(xiàn)金在不斷增加，說明企業(yè)的償債能力也在隨之增強。

圖5 資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金比率變化圖

（3）成長能力指標分析

圖6中反映，瀚葉股份在2013年以前，也就是未設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前，凈利潤率都是負的。但在2014年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，凈利潤增長率開始為正值，凈利潤真正實現(xiàn)了增長。盡管2015年和2016年凈利潤增長率較2014年有下降的態(tài)勢，但企業(yè)的凈利潤保持增長，企業(yè)處于持續(xù)盈利。

圖6 凈利潤增長率變化圖

凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率反映的都是企業(yè)資產(chǎn)類科目的增幅情況。圖7反映兩者在2010～2015年都是波動變化的，但隨著產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立之后不斷完善企業(yè)的發(fā)展和整合，直到2016年，凈資產(chǎn)的增長和總資產(chǎn)的增長都有了顯著的增長，特別是資產(chǎn)總額的增長，表明瀚葉股份的增長勢頭越來越強勁，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

圖7 凈資產(chǎn)增長率與總資產(chǎn)增長率變化圖

（4）股東獲利能力指標分析

圖8反映了每股凈資產(chǎn)與市凈率的變化，可以看出,每股凈資產(chǎn)變化波動較大，在2012年每股凈資產(chǎn)出現(xiàn)跌落的情況，但在2013年后有明顯的回暖。市凈率在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后保持上升。

圖8 每股凈資產(chǎn)與市凈率變化圖

每股收益和每股息稅前利潤都在2012年跌入深谷，同時都在2013年后回暖，2013年后，兩者都呈波動增長，并且增幅較明顯，這充分說明在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金之后，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)整合，企業(yè)的利潤增加了，同時股東們的獲利能力也變強了，公司越來越受到股民的肯定。

圖9 每股息稅前利潤與每股收益變化圖

2.瀚葉股份EVA指標分析

EVA代表稅后凈營業(yè)利潤除去總資本成本后的凈值。

基于瀚葉股份的財務(wù)報表，計算了公司2010年～2016年EVA值。如表4所示。

表4 EVA指標值計算過程（單位：萬元）

根據(jù)實際財務(wù)報表的計算，雖然得到的EVA值都為負的，但企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金前后EVA值變化的程度還是很明顯的。如表4和圖10所示，瀚葉股份的EVA值變化幅度整體呈V字型：2012年EVA值達到近7年最低值，直到2013年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并且持續(xù)增長，到2016年達到頂峰。這說明，在設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金后，企業(yè)離投資者所要求的投資必要報酬率更近一步了，企業(yè)經(jīng)營正在彌補投資的損失，通過跨行業(yè)并購，再利用產(chǎn)業(yè)并購基金進行重組整合，達到各方面協(xié)同，給企業(yè)創(chuàng)造更多價值。

圖10 瀚葉股份EVA值變化圖

四、結(jié)論及思考

（一）結(jié)論

通過上述分析可以得出：產(chǎn)業(yè)并購基金與上市公司價值創(chuàng)造成正相關(guān)，產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立對企業(yè)具有積極的作用，瀚葉股份設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金創(chuàng)造了價值。但需要注意的是，并購基金對上市公司的價值創(chuàng)造并不是立竿見影的，需要一定的投資項目和時間期限。

（二）思考

在中國資本市場，產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展迅速，設(shè)立和投資產(chǎn)業(yè)并購基金的企業(yè)數(shù)量急劇增多，但其在我國的發(fā)展處于初期尚不成熟。因此，當我們看到產(chǎn)業(yè)并購基金創(chuàng)造價值時，也要看到它存在的問題，因為并購基金對上市公司的價值創(chuàng)造并不是立竿見影的，有一定期限的反射弧，在并購基金存續(xù)期間，發(fā)現(xiàn)問題要及時采取行動，防范風險，這樣才能降低對上市公司損失，進一步促進并購基金的發(fā)展，并為上市公司創(chuàng)造更大的價值?；诖?，提出以下對策建議：

1.實施基于流程的風險控制措施

一個完整的產(chǎn)業(yè)并購基金流程包括五個階段，各個階段都存在特殊的風險。并購基金公司或者投資（設(shè)立）并購基金的企業(yè)應(yīng)該要針對每個不同階段采取不同的措施防范風險，降低損失。在設(shè)立階段，做到依法辦事，嚴格按照我國基金法來完成相關(guān)設(shè)立事項；在募集階段，要確保募集對象、流程和信息披露的合規(guī)；在投資階段，先要制定結(jié)合實際的投資建議書及項目實施計劃，然后進行充分的盡職調(diào)查，最后設(shè)計合理的交易架構(gòu)和交易方式；在管理階段，建立并不斷地完善投后管理制度和操作流程，項目小組還應(yīng)對基金投資項目進行跟蹤，加強事中控制；在基金項目退出階段，設(shè)計雙方都可接受的交易架構(gòu)和條款，確保項目最后的清算，促使項目順利退出。

2.建立產(chǎn)業(yè)并購基金市場體系

由于產(chǎn)業(yè)并購基金在我國發(fā)展時間短，并且還處于發(fā)展的起步階段，市場體系建設(shè)相對滯后，而產(chǎn)業(yè)并購基金市場體系的建立，可以為并購交易市場提供更多的金融工具和融資渠道；同時，基金市場的多層次體系可以幫助產(chǎn)業(yè)并購基金更好地退出，市場體系的建立可以改善現(xiàn)階段我國并購基金退出不順暢的問題。

3.采取適度的監(jiān)管措施

由于產(chǎn)業(yè)并購基金的特殊性，能充分的獲得并購企業(yè)的內(nèi)部信息，這對于目標企業(yè)來說并不是一件好事。為了避免對目標企業(yè)的內(nèi)部信息以及內(nèi)部交易信息的泄露，證監(jiān)會應(yīng)不斷加強監(jiān)督處罰力度，對并購基金運營進行全方位監(jiān)管，所有的有關(guān)材料都要留底檢查，涉及的相關(guān)會議都要報備，包括會議日期、地點等詳細事項都要有所記錄，并按時向證監(jiān)會匯報。從各個細節(jié)遏制并購基金進行內(nèi)幕交易的可能性，有利于我國資本市場的健康有序發(fā)展。

4.提升產(chǎn)業(yè)并購基金信息披露質(zhì)量

產(chǎn)業(yè)并購基金信息披露是上市公司與標的公司的關(guān)鍵紐帶，高質(zhì)量的信息披露有助于上市公司充分掌握標的公司的情況。在協(xié)助上市公司進行目標企業(yè)的選擇時，基金管理公司會充分得到目標企業(yè)的信息，并如實的將信息匯報給投資企業(yè)（上市公司），讓投資公司更好地做戰(zhàn)略決策。同時，為了保護目標企業(yè)信息，并且避免并購基金進行內(nèi)部交易，鑒證會要構(gòu)建并購基金信息披露質(zhì)量指標，對于相關(guān)交易的事項都要進行記錄備案。

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1006-169X（2017）08-0084-06

江西省研究生創(chuàng)新基金“上市公司并購基金風險識別及其防范”及南昌市軟科學研究科技項目“南昌民間資本參與風險投資的策略研究”（2010-Rkx-009）。