吳志文

【摘 要】美國是市政債券的起源國，經(jīng)過200年的發(fā)展，已建立了一套相對成熟的制度。我國的市政債券尚處于起步階段，本文分析了美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對進(jìn)一步發(fā)展和完善我國的市政債券進(jìn)行了探討。

【關(guān)鍵詞】市政債券；經(jīng)驗(yàn)；啟示

市政債券是指一國的地方政府或者其他合格的發(fā)行者向債權(quán)人承諾償還本金并按時(shí)支付利息的債權(quán)債務(wù)憑證。市政債券最早起源于美國，1812年，紐約市政府需要籌資修建一條運(yùn)河，發(fā)行了第一支市政債券，其后，美國州政府和地方政府不斷以發(fā)行債券的方式為地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，市政債券不斷發(fā)展，成為美國債券市場重要品種之一，是美國債券市場規(guī)模居前、交投最活躍的品種。從還款來源看，美國的市政債券分為兩種：一種是項(xiàng)目收益?zhèn)?，對?yīng)具體的項(xiàng)目發(fā)行，按期還本付息；一種是一般債券，不對應(yīng)具體的項(xiàng)目，由各州財(cái)政收入作為還款擔(dān)保。

一、美國市政債券的成功經(jīng)驗(yàn)

1.完善的信息披露和監(jiān)管體系。美國市政債券市場是由證券交易委員會(huì)（SEC）、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）等自律性組織共同監(jiān)管的，監(jiān)管對象覆蓋了發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和交易商、承銷商，從債券資金的籌集、使用到償付實(shí)行全過程監(jiān)管。1981年，SEC首次正式確定了市政債券的信息披露制度，此后信息披露越來越規(guī)范和嚴(yán)格。債券發(fā)行人需在發(fā)行前，向SEC或MSRB提交相關(guān)文件，參與市政債券市場的經(jīng)紀(jì)人和交易商必須在SEC注冊，接受SEC的監(jiān)管。此外，美國各州政府都要按照政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的要求編制會(huì)計(jì)報(bào)表，并經(jīng)獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)出具審計(jì)意見。

2.信用評級和債券保險(xiǎn)制度。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，凡是公募的債券必須接受指定評級機(jī)構(gòu)的評級。美國市政債評級基本上由穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)幾家機(jī)構(gòu)進(jìn)行。穆迪在確定信用評級時(shí)，對于一般責(zé)任債券，主要從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、州政府或地方政府財(cái)政收入狀況、債務(wù)水平及結(jié)構(gòu)、政府治理與預(yù)算管理水平四個(gè)方面進(jìn)行評估；對于收益?zhèn)?，評級方法與商業(yè)性項(xiàng)目一致，即判斷所融資項(xiàng)目未來的償債能力。另外，美國市政債券還可以通過銀行發(fā)行信用證、政府擔(dān)保和債券保險(xiǎn)等措施來增進(jìn)信用、提高評級。債券保險(xiǎn)是指發(fā)行人向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一定的保費(fèi)，當(dāng)發(fā)行人違約時(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照合約的規(guī)定對被保險(xiǎn)債券的本息進(jìn)行償付。目前美國已有數(shù)十家專業(yè)的市政債券保險(xiǎn)公司，并成立了行業(yè)性組織“金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI）”。

3.稅收減免優(yōu)惠。美國市政債券其中一個(gè)的突出特點(diǎn)就是其利息收入可免繳聯(lián)邦稅或者州所得稅，對于高稅收入者意義重大。根據(jù)《1986年稅收改革法案》的規(guī)定，市政債券的稅收待遇有三種情況：用于公共目的的債券，其利息收入免繳聯(lián)邦所得稅；用于私人投資的公共項(xiàng)目的債券需要繳聯(lián)邦所得稅，但可以免繳債券發(fā)行所在州的所得稅和地方政府所得稅；其他類型的市政債券，如住宅與學(xué)生貸款，也是免稅的，但發(fā)行數(shù)量受到限制，而且利息收入被作為選擇性最低稅收的優(yōu)先項(xiàng)目。目前絕大多數(shù)市政府債券是用于公共目的的免稅債券，可以說，稅收上的優(yōu)勢是推動(dòng)美國市政債券市場蓬勃發(fā)展的最主要因素。

4.合理的投資者結(jié)構(gòu)。美國市政債券的投資者主要包括個(gè)人、基金、銀行、保險(xiǎn)公司等，其中主要的投資者是個(gè)人和基金。由于市政債券的風(fēng)險(xiǎn)很低，還可以享受稅收優(yōu)惠，所以受到個(gè)人投資者的極大歡迎，成為美國市政債券最主要的投資者，占比超4成。美國市政債券的第二大持有者是基金，占比也達(dá)到了4成，但其實(shí)基金背后的主要投資者也主要為個(gè)人。個(gè)人作為主要投資者，使美國的市政債券得以有效地利用民間資本。

二、發(fā)展我國市政債券的對策建議

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2014年，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島共十省區(qū)市試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還，地方債發(fā)行由此終結(jié)了由財(cái)政部統(tǒng)一代理發(fā)行的時(shí)代，意味著中國版的“市政債”正式開始啟動(dòng)。2015年，開始發(fā)行地方存量置換債券。今年，財(cái)政部從土地儲備和收費(fèi)公路領(lǐng)域開始試點(diǎn)，先后推出土地儲備專項(xiàng)債券和政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券，逐步建立專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益對應(yīng)的制度，更加明確地區(qū)分專項(xiàng)債和一般債的特點(diǎn)，這兩項(xiàng)專項(xiàng)債券有了美國市政債中收益?zhèn)奶卣?。但是，由于起步較晚，我國市政債券的體制還不夠健全、信息披露不夠透明、法律法規(guī)也有一定的欠缺，市政債券的全面推廣和完善還需要走較長的路。

建立全面的信息披露制度。強(qiáng)化政府債券及對應(yīng)項(xiàng)目的信息披露，增加地方政府債券信息透明度，有利于投資者增強(qiáng)識別和評估風(fēng)險(xiǎn)的能力，充分發(fā)揮信用評級、信息披露、市場化定價(jià)等市場機(jī)制激勵(lì)約束作用，促進(jìn)市場融資自律機(jī)制的形成，充分發(fā)揮市場機(jī)制的資源配置作用。我國要建立更加完善的地方政府發(fā)債信息披露制度，建議披露歷年的統(tǒng)計(jì)公報(bào)、財(cái)政預(yù)決算報(bào)告和報(bào)表、財(cái)政審計(jì)報(bào)告、地方政府債務(wù)報(bào)表、國有資產(chǎn)數(shù)據(jù)、土地資源信息等，并提高信息披露的及時(shí)性、連貫性和完整性。

改進(jìn)市政債券的期限結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)。我國市政債主要來自于金融機(jī)構(gòu)貸款，這些貸款中絕大多數(shù)為短期和中期貸款，期限在五年以下的居多。而從債務(wù)資金的使用方向看，80%左右的資金投到市政建設(shè)、交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的建設(shè)、運(yùn)營到收益的周期非常長，有的在10年以上，期限錯(cuò)配必然容易出現(xiàn)“現(xiàn)金流量”問題，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。可以借鑒美國市政債券經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步嘗試發(fā)行期限為10年以上甚至30年的債券，使債券償還期限與項(xiàng)目整個(gè)生命周期更加匹配。其次，不斷擴(kuò)展市政債的投資者范圍，不僅要鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資市政債，還要采取措施進(jìn)一步提供投資便利和稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)個(gè)人投資者購買市政債券。

改進(jìn)市政債券融資稅收制度。市政債券免稅政策的積極作用顯而易見，美國市政債券免稅政策偏向個(gè)人投資者。我國債券市場發(fā)展相對滯后，機(jī)構(gòu)投資者是市政債券市場發(fā)展之初的最重要參與力量，將來、市政債券免稅政策設(shè)計(jì)應(yīng)面向所有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。其次可根據(jù)地方政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求等綜合條件，對地方政府的市政債券發(fā)行規(guī)模加以限制。對于符合公益性標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，允許其發(fā)行免稅市政債券；對于不符合公益性要求的項(xiàng)目，不給予其免稅優(yōu)惠。

強(qiáng)化市政債券的監(jiān)管，建立債務(wù)投資項(xiàng)目績效評價(jià)和問責(zé)制度?？赏ㄟ^以下兩個(gè)方面措施，進(jìn)行債務(wù)投資項(xiàng)目的績效評價(jià)和問責(zé)：一是建立債務(wù)項(xiàng)目投資績效評價(jià)制度?？梢詮馁Y金投向、規(guī)范使用、產(chǎn)出效益（包括社會(huì)效益）、還債信用等方面建立績效評價(jià)指標(biāo)體系，明確完成績效目標(biāo)所采取的措施，項(xiàng)目績效評價(jià)結(jié)果除了要及時(shí)向項(xiàng)目主管部門通報(bào)，還需通過報(bào)刊、網(wǎng)絡(luò)等媒體定期向社會(huì)公開，接受社會(huì)公眾監(jiān)督。二是建立績效問責(zé)制度。地方各級政府必須對本地區(qū)市政債負(fù)責(zé)，將地方政府債務(wù)列入地方領(lǐng)導(dǎo)政績考核硬指標(biāo)。對違反法律法規(guī)借入債務(wù)、決策失誤造成資金損失、違反債務(wù)資金使用規(guī)定、甚至故意逃廢債務(wù)等行為，實(shí)行問責(zé)制度，嚴(yán)厲查處相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的責(zé)任。

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