（西北師范大學(xué)商學(xué)院 甘肅蘭州730070）

一、股權(quán)激勵(lì)影響公司業(yè)績(jī)的機(jī)理

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期性激勵(lì)，指上市公司通過(guò)授予公司高級(jí)管理人員本公司股份，以使激勵(lì)對(duì)象能夠與公司共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中勤勉盡責(zé)，提升公司價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)的機(jī)理是作用于公司業(yè)績(jī)的全過(guò)程，主要產(chǎn)生于委托代理理論。

（一）股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生的原因

根據(jù)委托代理理論，所有者作為公司財(cái)富的擁有者，希望公司財(cái)富最大化，從而使其自身獲得更多收益，管理層則是受公司所有者委托經(jīng)營(yíng)管理公司，所獲收益來(lái)自于因接受委托而取得的個(gè)人業(yè)績(jī)報(bào)酬。也就是說(shuō)，受托人經(jīng)營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造的利益歸屬于委托人，其所獲得的僅是個(gè)人人力資源成本，使得二者的利益不一致。同時(shí)，管理層作為受托方，利用公司資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，而所有者自身并不直接進(jìn)行公司的管理活動(dòng)，也可能因自身專(zhuān)業(yè)知識(shí)、專(zhuān)業(yè)能力有限，不能全面了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，因而無(wú)法對(duì)管理層的行為直接進(jìn)行監(jiān)督，便導(dǎo)致了所有者與管理層對(duì)公司信息的了解程度和獲取途徑的差異，使得管理層在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)利用內(nèi)部信息，謀取私利，侵害所有者的利益。所以，要解決委托代理關(guān)系下所有者與管理層之間的利益不一致和信息不對(duì)稱(chēng)，應(yīng)該使管理層與所有者有共同的、長(zhǎng)期的利益關(guān)系，通過(guò)激勵(lì)使管理層能夠以提高公司業(yè)績(jī)?yōu)榻?jīng)營(yíng)管理公司的首要目標(biāo)。

（二）股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)以資本市場(chǎng)中公司股票價(jià)格的變動(dòng)為前提，激勵(lì)對(duì)象擁有上市公司股票，公司業(yè)績(jī)提高，一定程度上會(huì)促使公司股票價(jià)格上漲，激勵(lì)對(duì)象可拋售股票取得差價(jià)收益，即管理層可以直接從公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)中獲得回報(bào)。因此，管理層為了獲取股價(jià)收益提升公司業(yè)績(jī)，從而使管理層利益與公司利益一致。股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)傳導(dǎo)的長(zhǎng)期性體現(xiàn)在有效的資本市場(chǎng)中，業(yè)績(jī)提升可促使股價(jià)上漲，反之，股價(jià)上升也可帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升，兩者通過(guò)股權(quán)激勵(lì)制度相互作用。股價(jià)與公司業(yè)績(jī)的相互關(guān)系，使得整個(gè)激勵(lì)過(guò)程形成了有效的閉環(huán)，從而能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)。

二、股權(quán)激勵(lì)影響財(cái)務(wù)效果的研究方法

根據(jù)不同的股權(quán)激勵(lì)模式，可選用不同的業(yè)績(jī)研究方法，在股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的研究中，采用較多的研究方法是會(huì)計(jì)指標(biāo)法和事件研究法，前者通過(guò)對(duì)比股權(quán)激勵(lì)前后公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)來(lái)說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響；而后者主要以托賓Q值為研究指標(biāo)，通過(guò)分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布之后公司股價(jià)的變動(dòng)來(lái)反映業(yè)績(jī)情況。我國(guó)股票市場(chǎng)尚不完善，使得事件研究法在我國(guó)上市公司績(jī)效研究中并未得到廣泛應(yīng)用，而會(huì)計(jì)指標(biāo)法的運(yùn)用更加普遍，因而本文選用了會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

三、案例簡(jiǎn)介與分析

恒康醫(yī)療集團(tuán)股份有限公司，主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)療服務(wù)和藥品制造，2013年恒康醫(yī)療進(jìn)行多元化的公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將公司產(chǎn)業(yè)重心從制造業(yè)逐漸向醫(yī)療服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，基于公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要，公司當(dāng)年實(shí)施了股票激勵(lì)計(jì)劃。

（一）恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)概述

1.股權(quán)激勵(lì)方案要素。2013年3月26日，恒康醫(yī)療根據(jù)激勵(lì)對(duì)象在公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中發(fā)揮的作用及對(duì)公司業(yè)績(jī)的重要程度，對(duì)8大高管以及公司董事、核心技術(shù)人員授予了不同額度的限制性股票，占公司股本總額的2.5%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期限共四年，第一年限制出售或轉(zhuǎn)讓股票，剩余三年為解鎖期，期間如公司業(yè)績(jī)滿(mǎn)足行權(quán)條件，激勵(lì)對(duì)象可分三次按3∶5∶2的比例申請(qǐng)獲授股票解鎖，行權(quán)條件如下頁(yè)表1。

2.股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果。恒康醫(yī)療2013年的兩項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均滿(mǎn)足股權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定的解鎖條件，但2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于解鎖條件要求的比率，2014年的限制性股票遞延至2015年解鎖；2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率還是低于解鎖條件要求的比率，使得2014、2015年的限制性股票均無(wú)法解鎖，連續(xù)兩期不能滿(mǎn)足解鎖條件，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)方案的規(guī)定，剩余限制性股票由公司回購(gòu)。見(jiàn)表2。

（二）股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

1.縱向分析。與恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)前后年份的歷史數(shù)據(jù)相比較可知，2013年恒康醫(yī)療的ROE的增長(zhǎng)率為86.97%，增速較快，但2014年ROE增長(zhǎng)率為14.23%，而2015年ROE下降了14.31%，可知恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2013年對(duì)業(yè)績(jī)提升的影響顯著，公司2014年的業(yè)績(jī)?cè)谇耙荒昊A(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)變緩，2015年公司ROE增長(zhǎng)率是-14.31%，ROE由增變減。具體見(jiàn)表3。通過(guò)縱向分析可知，恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在第一年使得公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但之后兩年股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)效果逐漸減弱，存在短期效應(yīng)。

2.橫向分析。與醫(yī)藥制造行業(yè)相比，2013年恒康醫(yī)療的ROE增長(zhǎng)率達(dá)86.97%，而2013年醫(yī)藥制造行業(yè)的ROE反而下降了2.00%，恒康醫(yī)療業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于醫(yī)藥制造行業(yè)平均增長(zhǎng)率。在2014年恒康醫(yī)療的凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)了 14.23%，而行業(yè)均值僅為0.91%，可見(jiàn)盡管 2014年恒康醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但仍有所提升；2015年恒康醫(yī)療ROE的增長(zhǎng)率下降了14.31%，行業(yè)卻是上升趨勢(shì)，說(shuō)明2015年公司業(yè)績(jī)下滑，股權(quán)激勵(lì)漸失其效。具體見(jiàn)表3。

表1 股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件

表2 各年業(yè)績(jī)指標(biāo)

表3 凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)表

表4 產(chǎn)品構(gòu)成比例變化

表5 各年毛利率

（三）股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

1.營(yíng)業(yè)收入、成本分析。恒康醫(yī)療在2013年的藥品收入同比增長(zhǎng)25.22%，表明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施起到了調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的生產(chǎn)積極性的作用。在藥品收入增長(zhǎng)的同時(shí)，2013年原料的采購(gòu)成本也得到有效控制，藥品毛利率提升了4.53%，所以恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施推動(dòng)了2013年的營(yíng)業(yè)收入和毛利率的雙向提升。

恒康醫(yī)療逐年推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，由表4可知，相比2013年，2014年實(shí)現(xiàn)的藥品收入大幅度減少，其他各類(lèi)收入均有所增長(zhǎng)，而醫(yī)療服務(wù)收入增長(zhǎng)最快，但2014年恒康醫(yī)療傳統(tǒng)藥品制造類(lèi)的藥品收入以及中藥飲片的毛利率均回落，由此說(shuō)明企業(yè)2014年在藥品制造的成本控制上有所放松；2015年醫(yī)療收入占主導(dǎo)地位，由于大舉并購(gòu)且收購(gòu)成本較高，使得原材料、直接人工支出大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司2015年醫(yī)療服務(wù)收入的毛利率持續(xù)下降，所以，2014年、2015年公司整體的毛利水平在不斷下降，進(jìn)而削減了凈利水平，使得公司業(yè)績(jī)指標(biāo)增長(zhǎng)變緩。

2.行業(yè)間毛利率分析。從表5中兩組行業(yè)均值的對(duì)比可知，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的毛利水平遠(yuǎn)低于醫(yī)藥制造行業(yè)，由于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)成本高，所以醫(yī)療收入的毛利率較低，再加上恒康醫(yī)療在解鎖期內(nèi)大量收購(gòu)擴(kuò)張導(dǎo)致收購(gòu)成本加大，所以從成本控制角度來(lái)說(shuō)，大健康戰(zhàn)略下的業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的配合效果并不好，所以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)公司2014年和2015年成本的有效控制并沒(méi)有發(fā)揮作用，但恒康醫(yī)療2013年實(shí)施大健康戰(zhàn)略以來(lái)進(jìn)行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和大舉并購(gòu)，使得公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，進(jìn)而帶來(lái)了業(yè)績(jī)成長(zhǎng)點(diǎn)。醫(yī)療服務(wù)收入在三年間持續(xù)增長(zhǎng)，到2015年超過(guò)了營(yíng)業(yè)總收入的二分之一，為當(dāng)年主導(dǎo)收入，可知企業(yè)2014年及2015年的外延式并購(gòu)有效配合了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

3.期間費(fèi)用分析。2013年恒康醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，但銷(xiāo)售費(fèi)用占收入的比重下降了8.44%，這說(shuō)明公司銷(xiāo)售部門(mén)的工作效率得到了極大提高，控制了銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)支，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮了良好的效果。而2014年和2015年除了銷(xiāo)售費(fèi)用因主營(yíng)收入由藥品銷(xiāo)售向醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)移而降低之外，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用隨公司的并購(gòu)擴(kuò)張以及醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)而顯著增長(zhǎng)，所以費(fèi)用控制并非恒康醫(yī)療在2014年、2015年推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的著力點(diǎn)。

（四）結(jié)論論述

恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2013年效果顯著，管理人員受到激勵(lì)之后積極性得到了提升，在公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，當(dāng)年的生產(chǎn)成本和銷(xiāo)售費(fèi)用得到有效控制，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)；2014年和2015年公司大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張后，通過(guò)報(bào)表合并使公司賬面營(yíng)業(yè)收入大幅上漲，進(jìn)而提高了公司盈利水平，但并購(gòu)擴(kuò)張以及醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也相應(yīng)帶來(lái)了財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用的顯著增加，在成本費(fèi)用的控制上并沒(méi)有顯著表現(xiàn)出管理層推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的跡象。恒康醫(yī)療公司管理層在2014年、2015年一改2013年開(kāi)源節(jié)流式提升業(yè)績(jī)的方式，意圖通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)、并表提升公司業(yè)績(jī)，但由于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)相比醫(yī)藥制造行業(yè)，在原料、直接人工方面的成本支出上升，并沒(méi)能使凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，造成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提前終止。

恒康醫(yī)療在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期推行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃短期效應(yīng)明顯，但卻未能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)，在一定程度上說(shuō)明恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未能消除激勵(lì)對(duì)象的短視行為，就處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的恒康醫(yī)療而言,公司由于轉(zhuǎn)型需要，進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張，為管理層推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了良好的契機(jī)，但能否行權(quán)還受行權(quán)指標(biāo)的限制，恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)規(guī)定的行權(quán)指標(biāo)較為嚴(yán)格，因而大規(guī)模報(bào)表式并購(gòu)也未能使公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)。

四、建議

股權(quán)激勵(lì)所設(shè)計(jì)的方案要素直接決定激勵(lì)成效，基于恒康醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)的研究，本文認(rèn)為轉(zhuǎn)型期上市公司制定股權(quán)激勵(lì)應(yīng)關(guān)注以下三個(gè)方面：

1.結(jié)合本公司轉(zhuǎn)型期限適當(dāng)選擇股權(quán)激勵(lì)期限，且激勵(lì)期限不宜過(guò)短。轉(zhuǎn)型期企業(yè)常會(huì)面臨資金壓力、人才流失等問(wèn)題，因此在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮較長(zhǎng)的激勵(lì)期限，一方面保留核心戰(zhàn)略人力資源，另一方面規(guī)避管理層的短視行為。

2.結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況控制股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件的彈性，選擇有彈性的業(yè)績(jī)指標(biāo)，提高對(duì)激勵(lì)對(duì)象的刺激效應(yīng)。股期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)限制宜采用前緊后松的彈性策略，過(guò)寬松或過(guò)嚴(yán)格的業(yè)績(jī)條件都會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的作用，使得股權(quán)激勵(lì)達(dá)不到預(yù)期效果。

3.將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略有效結(jié)合。企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型往往為公司管理層推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)提供了良好契機(jī)，尤其在涉及并購(gòu)重組業(yè)務(wù)時(shí)，容易導(dǎo)致高管的短視行為，使得管理層有可能利用報(bào)表式并購(gòu)粉飾業(yè)績(jī)，因此轉(zhuǎn)型期在企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)該立足于公司長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)設(shè)置股權(quán)激勵(lì)契約方案。