（鄭州財經(jīng)學(xué)院 河南鄭州450044）

一、引言

隨著財務(wù)管理理論的發(fā)展，企業(yè)的終極目標(biāo)已經(jīng)由追求利潤最大化轉(zhuǎn)向追求企業(yè)價值最大化，這就賦予了企業(yè)價值評估工作以重要使命。湯姆·科普蘭和蒂姆·科勒在其著作《價值評估》中提出，企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)然后加總的值，認(rèn)為企業(yè)價值是由企業(yè)未來現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量的投資回報決定，而不是由企業(yè)過去的現(xiàn)金流量決定。在我國，孫岷在其著作《收益法評估企業(yè)價值的理論與方法的研究》中提出了用有效流動資產(chǎn)代替營運(yùn)資金的思路，發(fā)展了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用；李延喜結(jié)合企業(yè)價值評估實(shí)踐提出了基于動態(tài)現(xiàn)金流量的價值評估模型。理論的發(fā)展有效推動了實(shí)踐的運(yùn)行，企業(yè)的真實(shí)市場價值日益受到利益相關(guān)者的重視和關(guān)注。

在實(shí)務(wù)中，我國資本市場還不完善，對于企業(yè)的價值需要進(jìn)行可靠的評估。具體到企業(yè)價值評估的方法，主要有收益法（包括未來收益折現(xiàn)法和收益資本化法）、市場法（包括可比企業(yè)分析法和可比交易分析法）和成本法（包括賬面價值法、重置成本法和清算價格法）。目前，操作上比較常用的評估模型主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型和相對價值模型等。這其中廣泛受到研究學(xué)者和實(shí)踐應(yīng)用者推崇的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

二、企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本理論

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過估測被評估企業(yè)未來的預(yù)期現(xiàn)金流量，并按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法，其要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，從現(xiàn)金流量和風(fēng)險的角度考察企業(yè)的價值。在風(fēng)險一定的情況下，被評估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)的內(nèi)在價值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正比；在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評估企業(yè)的風(fēng)險越大，企業(yè)的價值就越低，即企業(yè)的內(nèi)在價值與風(fēng)險成反比。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在對歷史數(shù)據(jù)?進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上預(yù)測了未來現(xiàn)金流量，考慮了資金時間價值，關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。評估基本步驟為：（1）分析歷史績效；（2）確定預(yù)測期間；（3）預(yù)測未來的現(xiàn)金流量；（4）選擇合適的折現(xiàn)率；（5）預(yù)測終值；（6）預(yù)測企業(yè)價值。本文以青島啤酒為例，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法展開企業(yè)價值評估。

三、青島啤酒的企業(yè)價值評估數(shù)據(jù)分析

青島啤酒股份有限公司（以下簡稱青島啤酒）成立于1903年，是我國最為知名的啤酒品牌之一，占我國啤酒行業(yè)市場份額近50%。截至2016年青島啤酒的營業(yè)收入已達(dá)292.77億元，排名行業(yè)第一，市盈率為42.93倍，略低于啤酒行業(yè)45倍的平均市盈率。本文以2016年為基期，以5年為預(yù)測期，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算青島啤酒的評估價值，以評估其股價的合理性。

（一）啤酒產(chǎn)品銷售量的增長預(yù)測。青島啤酒前幾年通過兼并收購等手段，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績增長，根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)的行業(yè)平均發(fā)展水平，可以預(yù)測2017、2018年青島啤酒的銷售量 增 長 率 為 11%，2019、2020年 為10%，2021年以后為9%，進(jìn)入穩(wěn)定增長期。由于啤酒行業(yè)競爭激烈，現(xiàn)有的價格已經(jīng)是激烈競爭的結(jié)果，因此預(yù)計(jì)未來銷售的現(xiàn)有產(chǎn)品價格基本保持穩(wěn)定。在上述假設(shè)前提下，青島啤酒2017—2021年的營業(yè)收入預(yù)測如表1所示（以下數(shù)據(jù)單位均為萬元）。

（二）成本及營業(yè)利潤預(yù)測。通過分析2011—2016年青島啤酒的財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)，營業(yè)成本與營業(yè)收入的比例穩(wěn)定在0.6，營業(yè)稅金及附加與營業(yè)收入的比例穩(wěn)定在0.09。青島啤酒在啤酒行業(yè)經(jīng)營多年，其生產(chǎn)模式、業(yè)務(wù)模式已經(jīng)相對穩(wěn)定，因此，只要原材料市場、人工單位成本、固定資產(chǎn)的投入（影響累計(jì)折舊金額）不產(chǎn)生劇烈波動，其營業(yè)成本預(yù)計(jì)會保持相對穩(wěn)定，毛利率維持在40%。因此，再結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)2017—2021年青島啤酒的營業(yè)成本與營業(yè)收入的比例仍然維持在0.6，營業(yè)稅金及附加也保持歷史比例，占營業(yè)收入的9%。根據(jù)以下預(yù)測，計(jì)算出青島啤酒的營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加，并計(jì)算營業(yè)利潤，數(shù)據(jù)如表2所示。

（三）期間費(fèi)用及凈利潤預(yù)測。根據(jù)2011—2016年青島啤酒的歷史數(shù)據(jù)，可以得出期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例，管理費(fèi)用平均占營業(yè)收入的比例為0.06，銷售費(fèi)用占比為0.19，財務(wù)費(fèi)用占比接近于0。因此本文預(yù)計(jì)青島啤酒2017—2021年的期間費(fèi)用及凈利潤如表3所示。

（四）自由現(xiàn)金流量預(yù)測。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合青島啤酒資產(chǎn)的消耗和資產(chǎn)類型的轉(zhuǎn)化，預(yù)測流動資產(chǎn)與營業(yè)收入的比例為0.4，非流動資產(chǎn)與營業(yè)收入的比例為0.65，流動負(fù)債與營業(yè)收入的比例為0.38，非流動負(fù)債與營業(yè)收入的比例為0.1。根據(jù)以上比例預(yù)測出2017—2021年青島啤酒的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)值如下頁表4所示。

從2016年開始，青島啤酒逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長期，對長期資產(chǎn)的投資相對減少，預(yù)計(jì)每年的資本支出為上一年的60%，對應(yīng)的累計(jì)折舊為上一年累計(jì)折舊金額增加3 000萬元。再結(jié)合表4預(yù)測的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)值計(jì)算出營運(yùn)資金增加額，青島啤酒2017—2021年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測如表5所示。

表1 營業(yè)收入增長率預(yù)測表

表2 營業(yè)利潤計(jì)算表

表3 期間費(fèi)用及凈利潤表

（五）青島啤酒折現(xiàn)率的估算。折現(xiàn)率的估算依賴于債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均，以下分別估算。青島啤酒2011—2016年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 48%、46%、49%、43%、43%、44%，結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)未來五年青島啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生大的變動，都按44%估計(jì)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出債務(wù)成本Rd=4.5%。無風(fēng)險利率按照國債一年期利率估算，即Rf=3.6%，行業(yè)平均風(fēng)險報酬Rm=8.35%，權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險β=0.92。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型，權(quán)益資本成本為：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.6%+0.92×（8.35%-3.6%）=7.97%。根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，得出加權(quán)平均資本成本：WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）=0.56×7.97%+0.44 ×4.5% ×（1-25% ） =4.4576%+1.5188%=5.98%。

（六）青島啤酒企業(yè)價值評估結(jié)果。

1.增長期自由現(xiàn)金流的評估（2017—2021年）。如表6所示。

2.穩(wěn)定期連續(xù)價值的評估（2021年以后）。青島啤酒自2021年進(jìn)入9%的穩(wěn)定增長期，普通股股利年增長率為1.2%，其連續(xù)價值計(jì)算如下：TV=FCFn×（1+g）/（WACC-g） =283 126.65 ×（1+1.2% ）/（5.98%-1.2% ） =5 994 229.59（萬元）。

四、企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)化策略

由上述對青島啤酒的價值評估實(shí)務(wù)分析可以看出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的有效應(yīng)用也存在局限性：該模型以持續(xù)經(jīng)營為前提，不能衡量企業(yè)短期內(nèi)價值的增加，只適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)價值評估；未來各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測受主觀因素影響較大，人為可操控性強(qiáng)；加權(quán)平均資本成本較難確定；屬于靜態(tài)評估方法；影響企業(yè)價值的非財務(wù)因素不能量化，沒有納入評估模型。

表4 資產(chǎn)、負(fù)債占營業(yè)收入的比例及數(shù)據(jù)

表5 自由現(xiàn)金流量計(jì)算表

表6 增長期價值計(jì)算表

基于上述對青島啤酒的實(shí)務(wù)數(shù)據(jù)分析及局限性，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估結(jié)構(gòu)中可采用以下優(yōu)化策略：從宏觀的角度，健全財務(wù)市場，強(qiáng)化財務(wù)市場的完整有效和數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確值，從而在一定程度上保證企業(yè)價值評估項(xiàng)目發(fā)揮實(shí)際價值。同時，擴(kuò)大模型的適用性，滿足企業(yè)和投資者的需求。從微觀的角度，首先，企業(yè)自身要結(jié)合實(shí)際情況構(gòu)建有效的財務(wù)評估指標(biāo)，確保管理項(xiàng)目的優(yōu)化運(yùn)行。其次，運(yùn)用函數(shù)關(guān)系，量化企業(yè)軟資源。再次，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，正確估算企業(yè)的WACC，確保相應(yīng)數(shù)據(jù)參數(shù)貼合企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況。最后，構(gòu)建動態(tài)化項(xiàng)目處理機(jī)制，針對具體問題進(jìn)行具體分析，滿足實(shí)際參數(shù)系統(tǒng)的實(shí)際需求。在實(shí)務(wù)操作中，還可以綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值法、期權(quán)定價法、相對價值評估法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，相互驗(yàn)證評估結(jié)果，可以得到更加可靠的企業(yè)價值評估結(jié)果。