（四川大學(xué)商學(xué)院 四川成都610065四川省發(fā)改委價(jià)格監(jiān)督檢查與反壟斷局 四川成都610012）

一、引言

上市公司的盈余管理，一直以來(lái)備受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。正如Healy and Palepu（1993）所言，盈余管理可能是公司經(jīng)理人的一種機(jī)會(huì)主義行為，也可能是公司經(jīng)理人向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)價(jià)值的信號(hào)行為。

盈余管理中的這兩種行為，其引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)將會(huì)存在差異。如果是機(jī)會(huì)主義行為，盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)將是消極的，如果是信號(hào)傳遞行為，盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)將是積極的。

然而，盈余管理中的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)受到高質(zhì)量審計(jì)的約束（Francis et al.，1999）。高質(zhì)量的審計(jì)，可以通過(guò)抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)提高盈余管理的信息價(jià)值（Krishnan，2003）。而不同規(guī)模的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其審計(jì)質(zhì)量存在差異（Becker et al.，1998）。規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大所）通常比規(guī)模小的會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)小所）的審計(jì)質(zhì)量高。由此，本文立足于我國(guó)的資本市場(chǎng)，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量對(duì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)的影響及其差異，以此來(lái)檢驗(yàn)大所是否提高了盈余管理的信息價(jià)值。

此外，盈余管理的不同方式，其市場(chǎng)反應(yīng)也可能存在差異。Healy and Wahlen（1999）指出，盈余管理可分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式。應(yīng)計(jì)盈余管理是公司通過(guò)選擇會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)估計(jì)來(lái)管理盈余，不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。真實(shí)盈余管理是公司通過(guò)改變經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方式來(lái)管理盈余，直接影響公司的現(xiàn)金流并損害了公司的長(zhǎng)期價(jià)值。因而，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理對(duì)公司價(jià)值的損害更大，但是其隱蔽性更強(qiáng)，不容易被發(fā)現(xiàn)（Graham et al.，2005）。 這意味著，真實(shí)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)可能不同于應(yīng)計(jì)盈余管理。由此，本文從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理來(lái)考察其市場(chǎng)反應(yīng)及差異。

本文采用我國(guó)資本市場(chǎng)2001—2015年的上市公司年報(bào)公告事件進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，大所可以減輕應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)面反應(yīng)，但是，真實(shí)盈余管理并沒(méi)有引起市場(chǎng)反應(yīng)，大所在其中也沒(méi)有發(fā)揮治理作用。這說(shuō)明，大所可以提高應(yīng)計(jì)盈余管理的信息價(jià)值，而不能提高真實(shí)盈余管理的信息價(jià)值，這可能與真實(shí)盈余管理的隱蔽性較強(qiáng)有關(guān)。此外，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)總體而言是消極的，表明我國(guó)上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理中的機(jī)會(huì)主義行為比較嚴(yán)重。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）將會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模納入分析，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量對(duì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)的影響差異，拓展了盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)研究。（2）對(duì)比考察應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)及其差異，豐富了該領(lǐng)域的研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)中的盈余管理，是資本市場(chǎng)上一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。盡管市場(chǎng)投資者可以通過(guò)財(cái)務(wù)年報(bào)獲得公司有關(guān)信息，但是對(duì)于公司的現(xiàn)狀和未來(lái)業(yè)績(jī)情況，公司經(jīng)理人具有相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)。公司經(jīng)理人希望通過(guò)盈余管理來(lái)向市場(chǎng)投資者傳遞公司未來(lái)業(yè)績(jī)的信息，以此來(lái)明晰和強(qiáng)化公司的投資價(jià)值。公司經(jīng)理人的這一信號(hào)傳遞行為，隨即會(huì)引起投資者積極的市場(chǎng)反應(yīng)（Subramanyam，1996）。

但是，公司經(jīng)理人的利益與股東的利益并不一定總是完全一致。當(dāng)公司經(jīng)理人與股東的利益出現(xiàn)分歧時(shí)，公司經(jīng)理人會(huì)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用空間和個(gè)人的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)行盈余管理，以此達(dá)到實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的目的，導(dǎo)致股東利益受到損害。公司經(jīng)理人的這一機(jī)會(huì)主義行為，隨即會(huì)引起投資者消極的市場(chǎng)反應(yīng)（Xie，2001；Richardson et al.，2005）。

不過(guò)，公司經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)受到高質(zhì)量審計(jì)的約束（Francis et al.，1999）。 高質(zhì)量的審計(jì)，可以通過(guò)抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)提高盈余管理的信息價(jià)值（Krishnan，2003）。 而大所通常被認(rèn)為是具有高質(zhì)量的審計(jì)。DeAngelo（1981）認(rèn)為，由于“經(jīng)濟(jì)租金”的存在，大所的審計(jì)質(zhì)量比小所的要高。同時(shí)，大所在人員培訓(xùn)和專(zhuān)長(zhǎng)培養(yǎng)方面投入更多的資源，而且大所與客戶(hù)公司保持的獨(dú)立性做得更好，因而，大所的審計(jì)質(zhì)量更高。據(jù)此，可以推測(cè)，盈余管理的信號(hào)傳遞行為，在大所審計(jì)的客戶(hù)公司中會(huì)得到更多的體現(xiàn)，其市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)于小所審計(jì)的客戶(hù)公司更積極。由此，可以得到如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于小所的客戶(hù)公司，盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)在大所的客戶(hù)公司中更積極。

Healy and Wahlen（1999）認(rèn)為，盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式。應(yīng)計(jì)盈余管理通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇來(lái)管理盈余，不影響公司的現(xiàn)金流。真實(shí)盈余管理通過(guò)選擇偏離正常模式的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)調(diào)整公司利潤(rùn)，影響公司的現(xiàn)金流并損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。因而，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理對(duì)公司價(jià)值的損害更大，但是其隱蔽性更強(qiáng)，不容易被發(fā)現(xiàn)（Graham et al.，2005）。

由此，本文將盈余管理細(xì)分為應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理，以此來(lái)考察兩者的市場(chǎng)反應(yīng)及其差異。

三、樣本選擇與研究方法

（一）樣本選擇

本文選取了我國(guó)2001—2015年的上市公司作為研究樣本進(jìn)行考察。所采用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并對(duì)樣本按照以下條件進(jìn)行篩選?？紤]到金融行業(yè)的特殊性，故對(duì)金融行業(yè)樣本予以剔除；對(duì)數(shù)據(jù)有缺失的樣本，進(jìn)行了剔除。最后得到23 581個(gè)研究樣本。表1是研究樣本按年度分布的情況。

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文參照 Haw et al.（2005）的模型，構(gòu)建如下回歸模型：

因變量：CAR，累積超常收益率，觀察窗口從財(cái)務(wù)年報(bào)披露當(dāng)日為0天到之后 1 天，即觀察期（0，1），為經(jīng)市場(chǎng)收益調(diào)整的累積超常收益率。

表1 研究樣本的年度分布情況

解釋變量：盈余管理EM，分別以應(yīng)計(jì)盈余管理DA和真實(shí)盈余管理RM衡量。應(yīng)計(jì)盈余管理DA，采用修正的 Jones 模型（DeChow et al.，1995）估計(jì)，真實(shí)盈余管理RM，采用Roychowdhury（2006）模型衡量，為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用的集合值。Big，衡量大所的變量，如果公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，取值為1，否則為0。EM×Big，盈余管理EM與大所Big的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)大所在盈余管理中的治理作用。

控制變量，具體包括如下變量：賬面市值比率BM；公司市值規(guī)模Sizemv，取其自然對(duì)數(shù)；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率衡量；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；公司業(yè)績(jī)Roa，采用總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)衡量。

此外，為了控制極端值的影響，模型中的所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，大所客戶(hù)公司的年報(bào)公告市場(chǎng)反應(yīng)CAR，顯著高于小所的客戶(hù)公司。大所客戶(hù)公司的應(yīng)計(jì)盈余管理DA與真實(shí)盈余管理RM，其均值在統(tǒng)計(jì)上顯著小于小所客戶(hù)公司的均值。此外，大所客戶(hù)公司的市值規(guī)模Sizemv、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)Roa，都要顯著高于小所的客戶(hù)公司，而賬面市值比BM和資產(chǎn)負(fù)債率Lev顯著小于小所的客戶(hù)公司。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）回歸分析

下頁(yè)表3是盈余管理之市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。從結(jié)果（1）和（3）可知，應(yīng)計(jì)盈余管理DA對(duì)年報(bào)公告的累積超常收益率CAR的回歸系數(shù)，在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，而真實(shí)盈余管理RM的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，與我國(guó)上市公司機(jī)會(huì)主義行為比較嚴(yán)重有關(guān)，而真實(shí)盈余管理沒(méi)有引起市場(chǎng)反應(yīng)，與其隱蔽性較強(qiáng)有關(guān)。

結(jié)果（2）、（4）、（5）是盈余管理與大所的交乘項(xiàng)回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理與大所的交乘項(xiàng)DA×Big，其回歸系數(shù)顯著為正，真實(shí)盈余管理與大所的交乘項(xiàng)RM×Big回歸系數(shù)不顯著。這表明，大所可以減輕應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，而大所在真實(shí)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)中沒(méi)有產(chǎn)生作用。這意味著，相對(duì)于小所的客戶(hù)公司，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)在大所的客戶(hù)公司中更積極，本文的假設(shè)1得到部分支持。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下測(cè)試：（1）應(yīng)計(jì)盈余管理采用 Jones模型（Jones，1991） 估計(jì)；（2）借鑒 Zang（2012）的方法，真實(shí)盈余管理以異常生產(chǎn)成本與異常酌量性費(fèi)用進(jìn)行集合測(cè)量。以上敏感性測(cè)試顯示，上述的檢驗(yàn)結(jié)果與前文的研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。

表3 盈余管理之市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

盈余管理存在機(jī)會(huì)主義行為和信號(hào)傳遞行為兩種傾向。不同規(guī)模的事務(wù)所，在抑制盈余管理中的機(jī)會(huì)主義行為上可能存在差異。本文采用我國(guó)的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量對(duì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)的影響及其差異。

本文采用我國(guó)資本市場(chǎng)2001—2015年的上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，大所可以減輕應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)面反應(yīng)，但是，真實(shí)盈余管理并沒(méi)有引起市場(chǎng)反應(yīng)，大所在其中也沒(méi)有發(fā)揮治理作用。這說(shuō)明，大所可以通過(guò)抑制公司的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)提高應(yīng)計(jì)盈余管理的信息價(jià)值，而不能提高真實(shí)盈余管理的信息價(jià)值，這可能與真實(shí)盈余管理的隱蔽性較強(qiáng)有關(guān)。此外，應(yīng)計(jì)盈余管理的市場(chǎng)反應(yīng)總體而言是消極的，表明我國(guó)上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理中的機(jī)會(huì)主義行為比較嚴(yán)重。

本文的啟示：（1）大所可以提高應(yīng)計(jì)盈余管理的信息價(jià)值，因而，促進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的做大做強(qiáng)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。（2）應(yīng)計(jì)盈余管理中較多的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致其市場(chǎng)反應(yīng)總體而言是消極的，而真實(shí)盈余管理沒(méi)有引起市場(chǎng)反應(yīng)，這需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的治理，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。