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（廣東行政職業(yè)學(xué)院廣東廣州510630）

一、引言

上市公司并購重組在我國資本市場上較為常見。并購帶來了公司組織結(jié)構(gòu)、控制權(quán)等方面的巨大改變。然而在并購過程中有很多細節(jié)不易理解，比如支付方式的選擇。在信息對稱、不存在交易成本、沒有稅收因素影響等的假設(shè)條件下，選擇何種支付方式差別不大。但現(xiàn)實情況中無法滿足這些假設(shè)條件，因此在并購過程中采用何種支付方式就顯得非常重要?；趯Υ罅坎①徑灰走M行的分析，支付方式的選擇對并購方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿以及相應(yīng)的融資決策有著重大影響，同時支付方式的選擇受到公司控制權(quán)、風(fēng)險承受能力、稅收和現(xiàn)金流等的影響。Faccio（2005）認(rèn)為，由于并購涉及的交易金額巨大，并購相關(guān)決策特別是支付方式，會對并購方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿水平以及之后的財務(wù)決策產(chǎn)生重大影響。并購方選擇股票支付還是現(xiàn)金支付，暗示著發(fā)行股份的公司控制權(quán)的集中度以及舉債的公司的財務(wù)成本壓力。因此，并購方支付方式的選擇受到負(fù)債能力和財務(wù)杠桿的影響，同時受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響。相比之下，被并方則面臨著股票支付的稅收優(yōu)惠和現(xiàn)金支付的風(fēng)險規(guī)避之間的權(quán)衡。因為發(fā)行股票會稀釋大股東的投票權(quán)并增加使其喪失控制權(quán)的風(fēng)險。

本文以我國A股市場2013—2014年發(fā)生的并購事件為研究樣本，參考國內(nèi)外的已有研究，重點關(guān)注影響并購支付方式的因素，并結(jié)合我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購方的特點，從并購雙方的利益視角出發(fā)，采用LOGIT回歸模型分析選擇并購支付方式的決定性因素，從而加深對我國特殊背景下并購支付方式的理解，并對今后上市公司選擇并購支付方式起到借鑒作用。

二、理論分析與假設(shè)

（一）公司控制權(quán)

Amihud（1990）、Stulz（1988）認(rèn)為并購方被一個大股東所控制時，很難采用股票支付的方式來并購，因為這可能會造成股東控制權(quán)的喪失。根據(jù)并購?fù){理論，并購方的管理層和股東為防止并購后控制權(quán)的稀釋從而影響個人財富及增加外部投資者的干預(yù)，增加喪失控制權(quán)的風(fēng)險，在并購過程中更偏好現(xiàn)金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988）。

當(dāng)選擇股票支付方式時，并購方的所有權(quán)會被稀釋，大股東在并購中為了追求私人利益犧牲小股東利益的問題可能會得到改善，并且，并購后更多的股權(quán)導(dǎo)致了并購方談判能力的降低，而現(xiàn)金支付方式則意味著股東試圖避免所有權(quán)被稀釋，重視控制權(quán)喪失風(fēng)險。

結(jié)合以上對控制權(quán)與并購支付方式的分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購中，控股股東持股比例與現(xiàn)金支付方式之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）財務(wù)杠桿與負(fù)債能力

Faccio 與 Masulis（2005）認(rèn)為并購方的高負(fù)債率降低了負(fù)債融資的可能性，因此較高的財務(wù)杠桿將降低現(xiàn)金支付方式的可能性。目前我國企業(yè)對現(xiàn)金主要的獲取方式來自銀行借款，高財務(wù)杠桿的并購方在借款過程中會受到限制，因此會采用股票支付的方式。并購方規(guī)模也有可能影響支付方式選擇，大公司可能有相對較強的負(fù)債能力或流動資產(chǎn)，經(jīng)營情況比較好，更容易獲得銀行等金融機構(gòu)的借款，并且在并購中選擇現(xiàn)金支付方式，可以避免相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的審批，省時省力。孫世攀等（2013）研究表明，債務(wù)容量越大的企業(yè)，由于具有更大的舉債能力，使用現(xiàn)金支付方式的比例更高。

Jensen（1986）認(rèn)為企業(yè)有過多的自由現(xiàn)金流會促使并購方使用現(xiàn)金支付方式。Martynova、Renneboog（2009）也發(fā)現(xiàn)并購方有著較高的現(xiàn)金流時，使用現(xiàn)金支付方式的概率比較高。管理者更傾向于使用內(nèi)部資金以避免外部資本市場的控制。李善民等（2013）發(fā)現(xiàn)并購方的財務(wù)狀況與股票支付方式負(fù)相關(guān)。在現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論下，負(fù)債能力對有形資產(chǎn)、盈利增長、資產(chǎn)多樣化有正面作用（Hovakimian、Opler、Titman，2001），公司持有較好的有形資產(chǎn)能從銀行或債券市場籌集到更多的資金。目前大公司的業(yè)務(wù)一般為多元化發(fā)展，在一定的財務(wù)杠桿下，破產(chǎn)風(fēng)險會低一些，因此負(fù)債能力也會更大。

以上研究表明，若并購方的財務(wù)狀況較好，使用現(xiàn)金支付方式的概率會增加。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：財務(wù)杠桿與現(xiàn)金支付方式呈負(fù)相關(guān)；并購方的現(xiàn)金流越大，使用現(xiàn)金支付方式的概率越大；并購方規(guī)模與現(xiàn)金支付方式呈正相關(guān)。

（三）股價表現(xiàn)與非對稱信息

采用現(xiàn)金支付方式會向外界傳達一種并購方的現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量的利好消息，反映了并購方看好目標(biāo)公司的盈利性。Hensen（1987）預(yù)測當(dāng)信息不對稱、股價被高估時，并購方更有可能采用股票支付方式，當(dāng)他們認(rèn)為股價被低估時，則會選擇現(xiàn)金支付方式。Korajczyk、Lucas與 MacDonald（1991）認(rèn)為股價上漲后新的股票投資者承擔(dān)著較大的逆向選擇風(fēng)險。如果并購方股價大漲，原有股東投票權(quán)的稀釋程度會降低，Martin（1996）證實了該理論。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：并購前并購方的股價表現(xiàn)與現(xiàn)金支付方式負(fù)相關(guān)。

（四）并購方發(fā)展機會

Chan 與 Mais （2000），F(xiàn)accio 與Masulis （2005），Martin （1996），Zhang（2001）等認(rèn)為高增長的并購方因為在資本市場上被高估，所以很少采用現(xiàn)金支付方式。

高增長的并購方對被并方來說是一個巨大的權(quán)益投資機會，高增長的公司意味著高研發(fā)支出、低現(xiàn)金分紅和收益，具有避稅優(yōu)勢，使得現(xiàn)金支付方式缺少吸引力，因此本文提出以下假設(shè)：

H4：并購方的發(fā)展機會與采用現(xiàn)金支付方式負(fù)相關(guān)。

（五）并購方的盈利能力

盈利是保障企業(yè)并購后正常經(jīng)營和并購成功的一個重要條件。融資順序理論認(rèn)為提高企業(yè)的盈利能力同時會提高企業(yè)的負(fù)債能力，即盈利能力與負(fù)債水平呈正相關(guān)。債務(wù)避稅模型認(rèn)為高盈利企業(yè)愿意承擔(dān)更多的債務(wù)以達到避稅目的?；谝陨侠碚摚疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：并購方的盈利能力與采用現(xiàn)金支付方式正相關(guān)。

三、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）交易地位為買方；（2）非金融類上市公司；（3）樣本期間為 2013年1月1日至2014年12月31日，如果一家公司在一年內(nèi)發(fā)生多起并購事件，選擇第一起，這樣做有利于消除并購之間的相互影響，使研究結(jié)果更為穩(wěn)健（Harford et al.，2009）；（4）非 st類公司；（5）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；（6）支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付及現(xiàn)金股票混合支付；（7）樣本來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。最終得到的樣本為1013個，其中現(xiàn)金支付975個，股票支付38個。樣本的年度相關(guān)分布情況如表1所示，體現(xiàn)了在我國上市公司的并購支付方式中，現(xiàn)金支付是主要的支付方式。

表1 樣本支付方式年度分布情況

表2 描述性統(tǒng)計（支付方式）

表3 影響因素的變量描述

所有權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、發(fā)展機會、財務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)、股價表現(xiàn)、交易規(guī)模這七個解釋變量均取值于上市公司并購?fù)瓿汕耙荒甑哪陥髷?shù)據(jù)，更有利于說明并購支付方式的影響因素。

（二）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1、表2數(shù)據(jù)，本研究共涉及1 013個并購事件，68個行業(yè)，97%的樣本公司選擇現(xiàn)金支付方式，僅3%的樣本公司選擇股票支付方式。從樣本公司來看，現(xiàn)金支付仍然是我國A股市場并購中的主要支付方式。

（三）研究方法與變量

本文選取LOGIT回歸模型來分析各種因素對并購支付方式的影響，被解釋變量為虛擬變量，因此在實證模型上采用二元選擇模型。本文對并購支付方式影響因素的實證分析采用對數(shù)單位模型?；貧w模型為：

其中Payment表示并購支付方式，如果支付方式為現(xiàn)金支付，則為1；如果支付方式為股票支付，則為0。影響因素的變量定義如上頁表3所示。

表4 LOGIT回歸結(jié)果——支付方式選擇的影響因素

（四）LOGIT回歸結(jié)果與分析

由表4的LOGIT回歸結(jié)果可以看出，并購方公司規(guī)模與負(fù)債能力的變量（cash、tangible、lever），股價表現(xiàn)（runup），發(fā)展機會（growth）都符合前文的假設(shè)，cash、tangible、runup 等變量影響顯著，驗證了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。

盈利能力系數(shù)與預(yù)期不一致，但是非常顯著，不支持假設(shè)5，說明盈利能力較高的并購方并不傾向于采用現(xiàn)金支付方式，可見在現(xiàn)金支付方式中并購方并沒有把盈利能力作為選擇支付方式的考慮因素，也說明融資順序理論和債務(wù)避稅模型無法解釋我國并購支付方式選擇的決策。

四、結(jié)論

目前，并購已成為我國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、加快產(chǎn)業(yè)升級、提升競爭力的重要手段。本文的實證結(jié)果表明并購方的財務(wù)狀況、負(fù)債能力及發(fā)展能力都顯著影響著并購支付方式的選擇，而并購方的盈利能力反而不是影響并購支付方式選擇的關(guān)鍵因素。對一部分投資者而言，現(xiàn)金是其最終極的參與目的，寧可以折價的方式拿到籌碼也不冒未來業(yè)績波動的風(fēng)險，自然也不參與任何業(yè)績承諾；而站在并購方管理層的角度，相對于套現(xiàn)離場的被并方，看好其未來的發(fā)展是并購方以股權(quán)支付方式參與并購最核心的因素之一。因此可以推測現(xiàn)實中被并方多為經(jīng)營困難或已陷入財務(wù)困境的公司，其動機為通過公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來直接的現(xiàn)金流入，以彌補損失，脫離財務(wù)困境。