□ （重慶理工大學(xué)會計(jì)學(xué)院重慶400054）

我國證券市場分紅氛圍不盡如人意，總體分紅水平較低且自發(fā)性分紅意愿不足，現(xiàn)金分紅政策的隨意性較大，極端的分紅現(xiàn)象如一毛不拔的“鐵公雞”和掏空式的“龐氏分紅”蔚然成風(fēng)，代際倒置與板塊倒置的結(jié)構(gòu)性問題突出（卓雅心、鄭蓉、干勝道，2015；張躍文，2012）。證監(jiān)會通過一系列半強(qiáng)制分紅政策來推動上市公司現(xiàn)金分紅，但由于缺乏對上市公司分紅進(jìn)行專門、持續(xù)的動態(tài)跟蹤和專項(xiàng)報(bào)道與披露，上市公司分紅的隨意性依舊很大。上市公司現(xiàn)金分紅事關(guān)資本市場健康運(yùn)行、上市公司可持續(xù)發(fā)展與投資者利益保護(hù)。依托大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)平臺，重慶理工大學(xué)中國上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)測與評價(jià)團(tuán)隊(duì)近年來致力于我國上市公司現(xiàn)金分紅的觀測與評價(jià)，承擔(dān)了2015年國家社科基金青年項(xiàng)目“中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）構(gòu)建及其應(yīng)用研究”的研究工作。目前，研究團(tuán)隊(duì)已初步完成“鐵公雞分紅指數(shù)、龐氏分紅指數(shù)、持續(xù)分紅指數(shù)、分紅回報(bào)指數(shù)”等部分子系列指數(shù)的開發(fā)。本文試圖探討該指數(shù)的初步結(jié)論及運(yùn)用現(xiàn)金分紅指數(shù)倡導(dǎo)分紅文化的路徑。

一、上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）的體系

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論中股利支付是上市公司的四大財(cái)務(wù)政策之一，被稱為股利政策（dividend policy）。自西方財(cái)務(wù)理論引入我國以來，股利政策研究歷來是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱點(diǎn)領(lǐng)域。這是因?yàn)閺牟煌瑢用婵?，股利政策都有其重要性。從宏觀層面看，上市公司分紅決策會影響資本市場價(jià)值投資理念的建立與中小投資者利益保護(hù)；從微觀層面看，股利政策會影響企業(yè)價(jià)值及財(cái)務(wù)可持續(xù)增長。已有研究集中于解釋我國上市公司股利政策的成因及特征，大多從治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征、政府半強(qiáng)制分紅監(jiān)管等角度展開。這些研究對于理解我國上市公司現(xiàn)金股利政策制度性影響因素有重要借鑒意義。同樣，應(yīng)該看到我國上市公司現(xiàn)金分紅行為仍存在諸多問題與弊端，如總體分紅水平偏低、缺乏分紅規(guī)劃、鐵公雞分紅屢禁不止等；凡此種種說明我國上市公司缺乏成熟的現(xiàn)金分紅文化。本文認(rèn)為，開發(fā)與披露中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)，以分紅指數(shù)的編制與發(fā)布倡導(dǎo)資本市場成熟分紅文化是可行的思路。鑒于此，我們分別從市場分紅表現(xiàn)、公司分紅表現(xiàn)以及極端非理性分紅行為監(jiān)測等3個層面，構(gòu)建了以上市公司公開的、可重復(fù)收集的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以指數(shù)形式建立的能綜合和分類反映上市公司現(xiàn)金分紅狀況的“中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）”（見下表）。

上市公司分紅指數(shù)（CDPI）體系表

二、現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）揭示的六大分紅決策突出問題

從分紅指數(shù)（CDPI：2000—2015）的初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，證監(jiān)會等部門實(shí)施的“半強(qiáng)制分紅政策”對上市公司現(xiàn)金股息派發(fā)顯現(xiàn)出一定的積極影響，體現(xiàn)在分紅意愿、分紅意識有所提升；但我國上市公司現(xiàn)金分紅仍存在六大突出問題。

（一）分紅板塊結(jié)構(gòu)性倒置明顯，存在大股東套現(xiàn)。中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司分紅股東回報(bào)指數(shù)DRI顯著高于主板上市公司，成立較晚的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板，無論是從派現(xiàn)公司占比還是從股利支付率等方面，均高于滬深主板，這與板塊設(shè)置的功能初衷以及高成長性、創(chuàng)新性公司的生命周期理論相悖，存在大股東套現(xiàn)、不顧公司實(shí)際發(fā)展需要以及中小股東利益訴求等問題。

（二）分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性差，持續(xù)分紅理念缺失。持續(xù)分紅指數(shù) CDI（0-100）得分均值為 53.95，方差為 31.04，說明我國上市公司的現(xiàn)金分紅的持續(xù)性較差、波動性較大，部分公司分紅行為缺乏連續(xù)性、分紅表現(xiàn)跳躍性較大；與此同時，少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司分紅占派現(xiàn)總額比重較大（典型的如金融行業(yè)上市公司、酒類行業(yè)上市公司），紅利支付集中度較高，分紅金額呈現(xiàn)高度規(guī)模集聚的特征。

（三）具備分紅能力、多年不分紅的“鐵公雞”猶存。超過25%的上市公司，鐵公雞分紅指數(shù)ICC（0—100）得分在90以上，說明我國部分上市公司分紅意識淡薄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，連續(xù)10年以上不分紅的公司超過80家，典型的如三普藥業(yè)、綠景地、京東方等；更有30多家公司上市至今從未分紅，其中存在很多公司留存高額利潤卻不參與分紅行為。由此可見，我國上市公司現(xiàn)金分紅理念還需要進(jìn)一步強(qiáng)化。

（四）派現(xiàn)占比有所提高，但現(xiàn)金分紅水平偏低。隨著《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知（2012）》《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅（2013）》等半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施，持續(xù)分紅指數(shù)CDI上升幅度較大。具體來看，我國上市公司派現(xiàn)占比大幅提升，在近幾年已達(dá)70%，但是股利支付率整體還不及30%，與發(fā)達(dá)市場的40%—50%的股利支付率水平相比差距明顯。現(xiàn)金分紅有量的上升，但卻沒有質(zhì)的提高。

（五）上市公司股息率平均水平偏低，不及同期銀行儲蓄。上市公司分紅股東回報(bào)指數(shù)DRI（0—100），得分均值僅為2.69，2012年該指數(shù)得分最高僅為4.07。表明我國投資者獲得的分紅回報(bào)很低。股息率是股息與股票價(jià)格之比，是衡量股票投資價(jià)值的重要尺度。銀行一年期定存利率基本在1.5%以上，然而從截止到2015年度的數(shù)據(jù)來看，目前我國的平均股息率還不到1%；從國際市場上看，英國、美國、日本等國家的平均股息率通常在2%以上，我國達(dá)到這個標(biāo)準(zhǔn)的上市公司比例不到10%。

（六）透支盈利、自由現(xiàn)金流的“龐氏分紅”現(xiàn)象頻發(fā)。相比于鐵公雞分紅，上市公司超能力派現(xiàn)同樣有損于可持續(xù)發(fā)展。從“龐氏分紅”指數(shù)PSI（0—100）統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，有約1%的上市公司PSI指數(shù)得分超過90，表現(xiàn)出超能力派現(xiàn)。如東方鐵塔（2015），每股派現(xiàn)1.56元，而當(dāng)期利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流僅為0.0774元、0.3073元；國電南自（2014）在當(dāng)期利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流雙雙虧損的情況下（-0.54，-0.2727），每股仍派現(xiàn)0.1元。

三、利用上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）倡導(dǎo)分紅文化的路徑

中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）旨在通過市場層面、公司層面及極端分紅三個方面分別構(gòu)建市場指標(biāo)、公司指標(biāo)、專門指標(biāo)，從而有效彌補(bǔ)目前對上市公司分紅監(jiān)管和持續(xù)跟蹤的空白，達(dá)到對上市公司分紅行為的科學(xué)計(jì)量、實(shí)時監(jiān)測、定期評價(jià)，通過公開披露和財(cái)經(jīng)媒體輿論監(jiān)督等路徑培育健康的分紅文化氛圍。具體來講，現(xiàn)金分紅指數(shù)具備以下幾點(diǎn)塑造良好分紅氛圍的路徑。

（一）現(xiàn)金分紅指數(shù)能提供持續(xù)、全面的上市公司分紅信息，實(shí)現(xiàn)對分紅行為的動態(tài)跟蹤?，F(xiàn)金分紅指數(shù)是一個較為全面的體系，通過多層面（市場層面、公司層面及極端分紅）、多維度（連續(xù)性、穩(wěn)定性、回報(bào)性、科學(xué)性）來綜合、持續(xù)地反映股市分紅狀況。投資者不僅能通過現(xiàn)金分紅指數(shù)體系了解到整個股市分紅水平，還能了解到不同板塊、不同行業(yè)的分紅狀況；不僅能了解到個股分紅水平，還能了解到其是否屬于異常分紅情況?，F(xiàn)金分紅指數(shù)有助于化解股市分紅的信息不對稱問題，為投資者關(guān)注資本市場的分紅狀況提供了新的工具。

（二）現(xiàn)金分紅指數(shù)能增強(qiáng)投資者對現(xiàn)金分紅的關(guān)注程度，利于投資者對現(xiàn)金分紅形成合理的預(yù)期，進(jìn)而強(qiáng)化上市公司分紅意愿、提高分紅政策穩(wěn)定性。若現(xiàn)金分紅指數(shù)的披露進(jìn)入連續(xù)循環(huán)周期，投資者持續(xù)給予相應(yīng)關(guān)注，其極有可能通過對其所投資的上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)進(jìn)行同行業(yè)、同板塊、同概念、同地區(qū)的橫向?qū)Ρ纫约白陨淼目v向?qū)Ρ?，通過了解其整體分紅水平來判定下一步的投資決策。若專項(xiàng)的分紅信息披露進(jìn)入常態(tài)，上市公司則必須通過適當(dāng)?shù)姆旨t表現(xiàn)來滿足投資者合理的分紅收益需求。

（三）現(xiàn)金分紅指數(shù)能通過建立專門分紅指數(shù)披露極端分紅行為，揭露極端分紅行為背后的不良動機(jī)、幫助投資者挖掘真正的價(jià)值股，以保護(hù)相關(guān)投資者利益。在我國，分紅存在著資本市場的資源配置逆向化問題，在這表象背后則暗藏著眾多不良動機(jī)?，F(xiàn)金分紅指數(shù)通過專項(xiàng)披露“鐵公雞分紅指數(shù)”（100 強(qiáng)）；“龐氏分紅指數(shù)”（100 強(qiáng)）；“分紅股東回報(bào)指數(shù)（100強(qiáng)）”，能有效幫助投資者在魚龍混雜的資本市場上認(rèn)清上市公司的真面目。無論是吝于分紅的 “鐵公雞”還是實(shí)行先予后取的“釣魚式分紅”的公司，在投資者日益關(guān)注現(xiàn)金分紅的氛圍下都將被唾棄，進(jìn)而會盡快采取整改措施避免退市風(fēng)險(xiǎn)。

（四）現(xiàn)金分紅指數(shù)能多角度透視上市公司現(xiàn)金分紅決策，喚醒上市公司理性現(xiàn)金分紅意識，也為證監(jiān)會等部門實(shí)施半強(qiáng)制分紅監(jiān)管提供依據(jù)。現(xiàn)金分紅指數(shù)分別從現(xiàn)金分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性、股東回報(bào)性、財(cái)務(wù)匹配性等多個維度刻畫上市公司現(xiàn)金分紅決策。借助多元化的媒體披露以下現(xiàn)金分紅指數(shù)信息：（1）上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)排行榜；（2）“鐵公雞分紅100強(qiáng)”排行、“龐氏分紅100強(qiáng)”排行、“股東回報(bào)100強(qiáng)”排行等，必將喚醒上市公司層面對現(xiàn)金分紅決策的重視。進(jìn)一步地，現(xiàn)金分紅指數(shù)也可發(fā)現(xiàn)市場層面、公司層面、行業(yè)層面現(xiàn)金分紅存在的典型問題，這些可作為證監(jiān)會等監(jiān)管部門實(shí)施細(xì)化監(jiān)管的直接依據(jù)。