□ （福州大學經(jīng)濟與管理學院福建福州350116）

一、引言

社會責任投資 （Social Responsible Investment，簡稱SRI）起源于宗教運動中的倫理投資，是西方經(jīng)濟研究的重要議題之一。SRI是一種基于社會責任理念的投資行為，在投資決策過程中整合財務(wù)、道德、社會與環(huán)境價值標準的投資方式，以引導企業(yè)兼顧經(jīng)濟、社會和生態(tài)效益，實現(xiàn)“三效合一”的目標。因此，SRI是一種基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的投資模式；隨著我國企業(yè)對社會責任關(guān)注度的增強，SRI在中國資本市場逐漸興起。

近年來，高新技術(shù)企業(yè)在快速壯大成為我國科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的重要生力軍之際，也引致了由技術(shù)造成的資源短缺、高新技術(shù)污染和生態(tài)環(huán)境問題。在貫徹實施“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念和推進生態(tài)文明建設(shè)的進程中，高新技術(shù)企業(yè)如果一味追求技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展而成為逐利的機器，將會失去可持續(xù)發(fā)展的潛力。鑒于此，高新技術(shù)企業(yè)應該借此機會，協(xié)調(diào)企業(yè)自身與利益相關(guān)者之間的利益，主動并恰當進行社會責任投資，以促進技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化和可持續(xù)發(fā)展。以往的研究更多關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)如何通過技術(shù)創(chuàng)新來增強核心競爭力；或研究一般企業(yè)SRI的財務(wù)績效和影響因素，較少考察高新技術(shù)企業(yè)SRI及其技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化問題；且目前研究結(jié)論不一。至于SRI影響因素的研究，學者認為制度、法規(guī)、經(jīng)濟背景、企業(yè)特征、管理者特征等對SRI產(chǎn)生影響。例如，Sandberg et al.（2001）認為，法規(guī)和制度是斯堪的納維地區(qū)SRI的重要驅(qū)動因素；Scholtens、Sievanen（2013）指出，影響北歐 SRI的重要因素是經(jīng)濟的開放性、養(yǎng)老金產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和文化價值觀等；Gond et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，美國的養(yǎng)老金法案等政府法規(guī)有助于推動SRI的發(fā)展；于飛、劉明霞（2015）認為，制度壓力顯著影響企業(yè)的社會責任行為。Adam、Shauki（2014）發(fā)現(xiàn)，態(tài)度、主觀規(guī)范、感知行為控制和道德規(guī)范對馬來西亞的SRI產(chǎn)生影響。孫碩、張新楊（2011）研究表明，企業(yè)的績效管理水平、行業(yè)屬性和發(fā)展階段等是決定企業(yè)SRI的重要因素；Borghesi et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，CEO的個人特征影響公司SRI，如女性、年輕的CEO更有可能投資，政治關(guān)系和媒體的關(guān)注有助于促使 SRI。Chatjuthamard et al.（2016）發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的管理者認為SRI是有利的，管理能力的增加導致更多的SRI。從中可知，學者較少研究公司治理對高新技術(shù)企業(yè)SRI的影響。因此，本文擬從相關(guān)利益者視角，以高新技術(shù)上市公司為樣本，實證檢驗公司治理對企業(yè)SRI的影響效應。

二、理論分析與研究假說的提出

Freeman指出，企業(yè)的利益相關(guān)者是指那些能夠影響企業(yè)目標的實現(xiàn)或被企業(yè)目標的實現(xiàn)所影響的個人或群體；即企業(yè)在經(jīng)營過程中涉及到的、與企業(yè)生存和發(fā)展有著直接或者間接關(guān)系的主體。與企業(yè)SRI類似，利益相關(guān)者理論要求企業(yè)在發(fā)展過程中要兼顧股東和其他利益相關(guān)者的利益，從而成為企業(yè)SRI的理論基礎(chǔ)。高新技術(shù)企業(yè)SRI是將投資理念建立在利益相關(guān)者的基礎(chǔ)上，強調(diào)在投資過程中既要滿足投資者的利益，又要關(guān)注員工的價值，及其對消費者、環(huán)境、社區(qū)和政府等的貢獻，將社會價值和生態(tài)價值納入到技術(shù)創(chuàng)新目標之中，從中獲得企業(yè)創(chuàng)新的源泉。首先，從投資者角度看，高新技術(shù)企業(yè)進行SRI可促使企業(yè)建立良好的聲譽，拓寬融資渠道，降低資本成本，資金的流入使得企業(yè)擁有更多的資源從事創(chuàng)新活動。其次，對于員工來說，企業(yè)為員工提供舒適溫馨的工作環(huán)境和有吸引力的薪酬福利，定期培訓增強其創(chuàng)新技能，充分激發(fā)其工作熱情使之投入創(chuàng)新活動中；同時吸引更多的優(yōu)秀研發(fā)人員加入，由此形成的促進效應可以大幅提升企業(yè)的研發(fā)能力。第三，對消費者而言，高新技術(shù)企業(yè)應該利用自身優(yōu)勢進行產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化以保護消費者的利益，而產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化的過程實質(zhì)就是產(chǎn)品創(chuàng)新的過程。第四，對于社區(qū)和政府而言，高新技術(shù)企業(yè)提高資源利用效率，注重環(huán)保，防止技術(shù)污染，減少碳排放量；同時應當依法納稅，創(chuàng)造就業(yè)，積極參與到地方經(jīng)濟建設(shè)當中以回饋社會，從而獲得來自社區(qū)和政府的支持與幫助?？傊?，基于利益相關(guān)者的理論，高新技術(shù)企業(yè)進行SRI將從不同的渠道獲得創(chuàng)新發(fā)展所需的各類要素，當資金、技術(shù)、政策、人員等因素在企業(yè)集聚時，企業(yè)的創(chuàng)新能力和競爭力得以持續(xù)提升；當企業(yè)實力得到提升后，又會加大對利益相關(guān)者的投資力度，從而實現(xiàn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的良性互動，促進社會與經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

公司治理可分為內(nèi)部治理與外部治理，其中，內(nèi)部治理是以產(chǎn)權(quán)為主線，由《公司法》賦予的股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層構(gòu)成，形成了所有者對管理者的一種監(jiān)督與制衡機制。如果公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理，治理水平高，就能有效監(jiān)督管理者的利己行為、防止控股股東的機會主義傾向，履行對相關(guān)利益者的責任，進行有效的社會責任投資，以促進企業(yè)的和諧發(fā)展。本文主要從高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會運作、領(lǐng)導結(jié)構(gòu)和管理層激勵機制等內(nèi)部治理視角方面考察對企業(yè)SRI的影響效應。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)SRI的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。其中，股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)形式之一。股權(quán)集中度對企業(yè)SRI的影響，可從監(jiān)管假設(shè)理論和侵占假設(shè)理論來闡釋。監(jiān)管假設(shè)理論認為大股東為保護其顯著地位，會主動采取措施監(jiān)督經(jīng)營者行為；當經(jīng)營者與股東之間存在利益沖突時，大股東的存在能夠有效保護所有股東權(quán)益；而侵占假設(shè)理論認為，股權(quán)集中度過高，大股東會侵占小股東的利益。高新技術(shù)企業(yè)早期多數(shù)是由為數(shù)不多的幾個發(fā)起人共同創(chuàng)辦的，股權(quán)集中度相對較高。在競爭激烈的市場環(huán)境中，高新技術(shù)企業(yè)既要有良好的研發(fā)潛能和市場眼光，又要考慮社會責任投資問題，才能獲得長遠、穩(wěn)定的發(fā)展，這就需要企業(yè)審慎客觀地決策。如果股權(quán)過于集中，雖然大股東能夠采取有效措施監(jiān)督管理者行為，但存在其他股東權(quán)益被大股東侵占的風險，不利于集思廣益、從相關(guān)利益者角度對公司戰(zhàn)略、SRI等進行科學決策。Lopez-Iturriaga、Lopez-de-Foronda研究表明，大股東持股比例增加會減少對公司社會責任的履行。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說1：股權(quán)集中度對企業(yè)SRI產(chǎn)生負面影響。

（二）董事會運作對企業(yè)SRI的影響

董事會是公司的經(jīng)營決策機構(gòu)，其有效運行有助于企業(yè)重大事項的科學決策。本文從董事會規(guī)模與獨立董事比例來考察董事會的運作情況。公司董事會成員往往具有一定的專業(yè)素質(zhì)和長遠眼光，與較小規(guī)模的董事會相比，規(guī)模大的董事會更具有企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要的優(yōu)勢；規(guī)模大的董事會成員在公司話語權(quán)越多，越受重視，這樣可以避免被大股東所操控，真正地發(fā)揮董事會的作用。Rosenstein、Wyatt（1990）指出公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵是提高董事會成員素質(zhì)以及規(guī)模，這樣可以在一定程度上防止管理層和內(nèi)部財務(wù)人員相互勾結(jié)，貪污挪用公司財產(chǎn)，從而提升企業(yè)經(jīng)營決策效率，促使管理者加大企業(yè)社會責任投資。由此提出以下假說：

假說2：董事會規(guī)模對企業(yè)SRI產(chǎn)生正面影響。

獨立董事一般具有特殊專長，維護公司的整體利益和股東利益；其參與能促進董事會決策的獨立性和科學性，有利于形成對公司有效的監(jiān)督，防止控股股東與內(nèi)部控制人侵占公司利益，保護相關(guān)利益者的利益。陳智、徐廣成（2011）指出，引入獨立董事制度，有利于企業(yè)在遇到社會利益與公司利益沖突時做出客觀公正的決策，更有利于企業(yè)社會責任投資決策的出臺。由此，提出以下假說:

假說3：獨立董事比例對企業(yè)SRI產(chǎn)生正面影響。

（三）領(lǐng)導結(jié)構(gòu)對企業(yè)SRI的影響

董事長是由董事會選舉產(chǎn)生，領(lǐng)導董事會并對股東大會負責；而總經(jīng)理是由董事會選聘的，并對董事會負責。董事長和總經(jīng)理兩職分離，董事會才能真正行使對經(jīng)理層的監(jiān)督，使之經(jīng)營更加有效。董事長和總經(jīng)理兩職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，弱化了董事會的決策與監(jiān)督職能；Jensen（1993）認為，兩職合一影響公司董事會的職能發(fā)揮，會導致內(nèi)部監(jiān)督機制失效。因此，兩職合一可能使管理者權(quán)力過大無法約束，當公司利益與社會責任履行發(fā)生沖突時，兩職合一的領(lǐng)導結(jié)構(gòu)使董事會無法充分發(fā)揮其監(jiān)督與協(xié)調(diào)功能，造成企業(yè)社會責任的缺失，影響企業(yè)長久發(fā)展。鑒于此，提出以下假說:

假說4：兩職合一對企業(yè)SRI產(chǎn)生負面影響。

（四）管理層激勵對企業(yè)SRI的影響

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理問題和沖突，極易引致道德風險和逆向選擇。緩解代理沖突的主要方法之一在于完善對代理人的監(jiān)督與激勵機制。監(jiān)督機制可以防范道德風險，而激勵機制則可以有效地避免與代理人簽訂契約前的“逆向選擇”。高管薪酬激勵是最普通、直接的高管激勵方式，合理且富有激勵性的薪資在一定程度上能解決公司的委托代理問題，增強經(jīng)理人的受托意識，提高管理層的敬業(yè)意識，更好地發(fā)揮管理才能，降低企業(yè)管理成本，提升企業(yè)利潤，更好服務(wù)于股東及其他利益相關(guān)者。張俊瑞等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，公司績效與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Mahoney、Thorn（2006）認為提高管理層的薪酬待遇和獎金績效，有利于企業(yè)更好履行社會責任，樹立較好的企業(yè)形象，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展做出了貢獻。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說5：高管薪酬激勵對SRI產(chǎn)生正面影響。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建與變量界定

為了檢驗上述假說1，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量為企業(yè)社會責任投資強度（SRI）。參照陳玉清、馬麗麗（2005）對社會責任貢獻度量的方法，本文從相關(guān)利益者視角對投資者、員工、消費者、政府和社區(qū)等各維度SRI進行度量、加總獲得企業(yè)SRI強度。具體包括：（1）對投資者的SRI（TZZ），用分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比來度量；（2）對員工的 SRI（YG），用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比來度量；（3）對消費者的SRI（XFZ），用主營業(yè)務(wù)成本與營業(yè)收入之比來度量；（4）對政府的SRI（ZF），用支付的各項稅費與營業(yè)收入之比來度量；（5）對社區(qū)的SRI（SQ），用對外捐贈支出與營業(yè)收入之比來度量。

解釋變量為公司的股權(quán)集中度 （Own）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（INDR）、領(lǐng)導結(jié)構(gòu)（Leader）和高管薪酬比率（Salary）。Varitcon為控制變量，根據(jù)相關(guān)文獻和本文的研究特點，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、公司規(guī)模（LnS）、研發(fā)投入（Rsch）、研發(fā)能力（Skill）、成長性（Grow）、財務(wù)杠桿（Debt）、現(xiàn)金流量（Flow）經(jīng)營年限（Age）等為控制變量，并設(shè)置行業(yè)啞變量（Dind）與年度啞變量（Dy）。α、λ為各變量的系數(shù)，δit為隨機誤差項。

模型中解釋變量、控制變量的含義和具體計算方法如表1所示。

表1 解釋變量與控制變量的含義

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2015年我國高新技術(shù)認定工作網(wǎng)上認定為高新技術(shù)企業(yè)且在A股上市的公司為研究樣本。樣本選取時剔除被標記為ST公司、相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司，獲得2 436個有效樣本。其中，2010年401個，2011年405個，2012年404個，2013年408個，2014年408個，2015年410個。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于同花順、Wind數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）研究變量的描述性統(tǒng)計

下頁表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可知，社會責任投資強度（SRI）均值為0.9555，與中位數(shù)接近，但從其極值來看，高新技術(shù)上市公司SRI存在一定的差異。從SRI分項中維度指標均值來看，對消費者的SRI（XFZ）最多，均值為0.7183；其次是對員工的SRI（YG），均值為0.1237；最少的是對社區(qū)的 SRI（SQ）最少，均值僅為 0.0005，說明高新技術(shù)企業(yè)對相關(guān)利益者的SRI存在較大差異。從解釋變量來看，第一大股東持股比例（Own）平均為33.98%，但其最大值、最小值分別為73.87%和6.69%，說明樣本公司的股東集中度相差較大；領(lǐng)導結(jié)構(gòu) （Leader）的均值為0.2336，表明高新技術(shù)樣本企業(yè)中23.36%的董事長與總經(jīng)理兩職合一；從董事會規(guī)模 （Board）、獨立董事比例（INDR）、高管薪酬（Salary）的極值和標準差來看，各樣本公司存在一定差異。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

表3 高新技術(shù)企業(yè)公司治理與社會責任投資的回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3報告了公司治理對高新技術(shù)企業(yè)SRI影響的回歸結(jié)果。模型 （1）的被解釋變量為企業(yè)社會責任投資強度（SRI）；模型（2）－模型（6）的被解釋變量分別是企業(yè)對投資者（TZZ）、員工（YG）、社區(qū)（SQ）、政府（ZF）和消費者（XFZ）的SRI水平。模型（1）的Adj R2為0.2463，說明模型擬合度較高，從F-test、DW-test來看，模型回歸結(jié)果顯著有效，且不存在序列自相關(guān)問題。

由模型 （1） 可知:（1） 股權(quán)集中度 （Own） 的系數(shù)為0.0471，且在5%的水平上顯著，意味著假說1沒有得到驗證。這可能源于高新技術(shù)企業(yè)的主要股東大多數(shù)是企業(yè)創(chuàng)辦者，對企業(yè)具有深厚的感情，出于對經(jīng)濟利益和個人情感考慮，大股東在企業(yè)運營過程中會努力維護企業(yè)的形象和聲譽，進行相應的SRI，以滿足相關(guān)利益者的需求，因此，股權(quán)集中度對企業(yè)SRI產(chǎn)生正向影響。（2）董事會規(guī)模（Board）的系數(shù)為0.0079，且在1%的水平上顯著，說明規(guī)模大的董事會有利于董事會的合理有效運行，從而促進高新技術(shù)企業(yè)SRI，假說2得以驗證。（3）獨立董事比率（INDR）的系數(shù)為正，但不顯著，說明假說3沒有得到驗證。這可能是因為高新技術(shù)公司設(shè)立獨立董事更多是為了滿足相關(guān)政策的需求，獨立董事的獨立性和公正性還沒有真正得以發(fā)揮。（4）領(lǐng)導結(jié)構(gòu)（Leader）的系數(shù)為-0.0237，且高度顯著，說明董事長與總經(jīng)理兩職合一會減弱董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督，從而對SRI產(chǎn)生不利的影響，為假說4提供了支持。（5）高管薪酬激勵（Salary）的系數(shù)為-0.0348，且在 1%的水平上顯著，假說5未得到支持?？赡茉从诟吖苄匠晖c企業(yè)績效掛鉤。根據(jù)理性經(jīng)理人的假設(shè)，委托人和代理人的目標不一，委托人希望實現(xiàn)股東財富最大化，而代理人則更多追求效用最大化，如實現(xiàn)自身工資津貼和閑暇時間的最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對稱的影響，委托人必須設(shè)計最優(yōu)契約激勵代理人，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營者的努力程度給予激勵。因此，高管薪酬對SRI產(chǎn)生負面影響。

從SRI的分項維度來看，模型（2）的被解釋變量是對投資者的 SRI（TZZ），從中可知，股權(quán)集中度（Own）和董事會規(guī)模（Board）的系數(shù)皆為正且高度顯著，與模型（1）的結(jié)果一致，表明股權(quán)集中度與董事會規(guī)模對投資者的SRI產(chǎn)生正向影響；而高管薪酬激勵（Salary）的系數(shù)為正且顯著，有效的薪酬激勵，有利于更好地發(fā)揮管理者的經(jīng)營才能，履行對股東和債權(quán)人的責任，以促進企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。模型（3）的被解釋變量是對員工的SRI（YG），從中可看出，只有高管薪酬激勵（Salary）的系數(shù)為負且顯著，與模型（1）的結(jié)果一致，其他公司治理指標均不顯著。模型（4）的被解釋變量是對社區(qū)的SRI（SQ），該模型擬合度不高，公司治理各要素對社區(qū)的SRI幾乎均不顯著，這可能是因為高新技術(shù)企業(yè)SRI中對社區(qū)的SRI相對較少而導致（如表2所示）。模型（5）的被解釋變量是對政府的SRI（ZF），從中可知，股權(quán)集中度和高管薪酬激勵的系數(shù)為正且高度顯著，與原假說是一致的。而模型（6）的被解釋變量是對消費者的投資（XFZ），領(lǐng)導結(jié)構(gòu)與高管薪酬激勵的系數(shù)均為負且高度顯著，與模型（1）的結(jié)果一致。

就控制變量而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）、公司規(guī)模（LnS）、企業(yè)年齡（Age）、財務(wù)杠桿（Debt）和研發(fā)投入（Rsch）的系數(shù)為正且顯著，意味著如果是國有控股公司，公司規(guī)模越大，經(jīng)營年限越長，負債能力越高，研發(fā)投入越多，越能促進高新技術(shù)企業(yè)提高對社會責任投資的強度；而成長性（Grow）、現(xiàn)金流量（Flow）、研發(fā)能力（Skill）的系數(shù)為負且顯著，這可能是正處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)需要更多的財力、人力等資源的投入而忽視對相關(guān)利益者的SRI。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了以下兩個方面的檢驗 （限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗部分未報告回歸結(jié)果）：一是替換企業(yè)SRI的表征指標。從利益相關(guān)者視角，企業(yè)SRI是由企業(yè)對投資者、員工、政府、社區(qū)、消費者的SRI各維度構(gòu)成，上文各相關(guān)利益者的SRI都是除以營業(yè)收入，現(xiàn)將營業(yè)收入替換成期末總資產(chǎn)。將重新計量后的SRI代入上述模型，重新對上文的假說進行檢驗，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。二是替換解釋變量和控制變量的一些表征指標。例如，股權(quán)集中度（Own）采用前十大股東持股比例之和來度量；高管薪酬激勵（Salary）由前十大高管薪酬的自然對數(shù)表示。公司規(guī)模（LnS）由公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；成長性（Grow）由凈利潤增長率來替換；研發(fā)投入（Rsch）由研發(fā)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比表示；現(xiàn)金流量（Flow）由經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入之比來表示。上述變量的表征指標替換后，重復上文的檢驗過程，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，說明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論

本文以2010—2015年我國高新技術(shù)上市公司為研究樣本，從相關(guān)利益者視角考察了高新技術(shù)企業(yè)公司治理對其社會責任投資的影響效應。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、董事會規(guī)模與企業(yè)SRI呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度、董事會規(guī)模能促進高新技術(shù)企業(yè)加大SRI的強度；董事長與總經(jīng)理兩職合一和高管薪酬激勵則與新技術(shù)企業(yè)SRI呈負相關(guān)；而獨立董事比例對企業(yè)SRI的影響不顯著。與非國有企業(yè)相比，國有控股的高新技術(shù)企業(yè)SRI強度更高；公司規(guī)模、經(jīng)營年限、財務(wù)杠桿和研發(fā)投入均有利于促進高新技術(shù)企業(yè)的SRI水平，但由于高新技術(shù)企業(yè)的成長性特性需要更多的財力、人才等資源的投入，相應地減少了企業(yè)的SRI水平。