溫莉
[摘 要]在這個(gè)全民談房的時(shí)代,房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展愈來(lái)愈受到各界的格外關(guān)注。房地產(chǎn)企業(yè)具有高負(fù)債率、融資渠道單一且過(guò)度依賴銀行貸款等特點(diǎn),因此,如何防范金融風(fēng)險(xiǎn),提高房地產(chǎn)公司的治理效率,使得整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展是各界必須重視的問(wèn)題。文章以2013—2015年7家典型的民營(yíng)房地產(chǎn)上市公司為研究樣本,分析負(fù)債融資與公司治理效率之間的關(guān)系,并在此基礎(chǔ)上對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資提出了相關(guān)建議。
[關(guān)鍵詞]負(fù)債融資;公司治理;房地產(chǎn)
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.045
改革開放以來(lái),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不可缺少的一大部分,民營(yíng)企業(yè)對(duì)我國(guó)GDP貢獻(xiàn)率已超過(guò)50%,其中房地產(chǎn)企業(yè)占比是最大的,房地產(chǎn)行業(yè)成為構(gòu)建國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。為了防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫,維持整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入?yún)f(xié)調(diào)、健康發(fā)展的狀態(tài),國(guó)家先后出臺(tái)了一系列的宏觀政策來(lái)調(diào)控房?jī)r(jià)。這些政策在很大程度上影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)需要極大的資金流和強(qiáng)大的資金鏈,我國(guó)大部分的房地產(chǎn)企業(yè)幾乎都是靠銀行借款來(lái)融資,房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債整體水平相對(duì)較高,承受的風(fēng)險(xiǎn)極大,很多民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)遇到被兼并甚至破產(chǎn)的窘境,如何優(yōu)化民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)成為了眼前亟須解決的問(wèn)題。因此,本文意圖對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資狀況及其對(duì)公司治理所產(chǎn)生的影響進(jìn)行探討,進(jìn)而對(duì)優(yōu)化民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有所幫助,使公司績(jī)效得到改善。
1 房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資治理效應(yīng)的實(shí)證分析
1.1 負(fù)債水平與公司治理效率之間的關(guān)系
資產(chǎn)負(fù)債率是研究公司治理效率的一個(gè)重要指標(biāo),它反映的是在資產(chǎn)總額當(dāng)中存在多少資金是來(lái)自負(fù)債,能夠衡量企業(yè)的負(fù)債水平和風(fēng)險(xiǎn)程度,也能夠衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度(見(jiàn)表1)。
從表1數(shù)據(jù)能夠看到,這幾家上市房地產(chǎn)企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債率普遍都很高,大多超過(guò)了60%。資產(chǎn)負(fù)債率是判斷企業(yè)負(fù)債水平和風(fēng)險(xiǎn)程度的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率的高低能夠反映籌資成本,也能夠反映債權(quán)人和股東、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們可以看到陽(yáng)光城、金科股份三年的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了80%,大致而言80%就可以說(shuō)是一個(gè)警戒線了,正常范疇在60%~70%,盡管負(fù)債有抵稅的作用,為企業(yè)減免稅收,甚至可以緩解股東和債權(quán)人的代理成本問(wèn)題,使得公司治理效率得到提高,但是若超過(guò)了80%,企業(yè)則會(huì)陷入巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中,不但可以造成暫時(shí)的貨幣資金風(fēng)險(xiǎn),而且可能因?yàn)槠髽I(yè)的一些固定資產(chǎn)變現(xiàn)能力有所欠缺,最后讓企業(yè)資不抵債,走上破產(chǎn)倒閉的道路。而資產(chǎn)負(fù)債率控制在40%~50%是最優(yōu)的,上表世聯(lián)行在2014年和2015年的資產(chǎn)負(fù)債率分別是49.28%和50.74%可以說(shuō)是控制得很好,在此范疇說(shuō)明企業(yè)的資金管理情況不錯(cuò),企業(yè)可以分配使用的資金較多,并且又有足夠的資金還債,因此此種理想的狀態(tài)使房地產(chǎn)企業(yè)的資金利用率提高,資金風(fēng)險(xiǎn)變小。過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)出現(xiàn)債權(quán)人和股東之間的代理問(wèn)題,也反映出房地產(chǎn)企業(yè)所處的環(huán)境不停惡化,越來(lái)越危險(xiǎn)。在生活當(dāng)中,股東更喜歡投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,以獲取高額的利潤(rùn),但是投資失敗,則由債權(quán)人和股東共同承擔(dān)所造成的損失,主要的損失最終還是債權(quán)人來(lái)承擔(dān),這無(wú)疑增加了兩者之間的代理成本。綜上所述,可以得出,過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
1.2 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系
負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以理解為公司的負(fù)債總額中各種負(fù)債數(shù)量關(guān)系之比,其主要結(jié)構(gòu)是由短期負(fù)債及長(zhǎng)期負(fù)債的比例組成,所以用短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)分析債務(wù)期限和公司治理之間的關(guān)系。短期負(fù)債率這一指標(biāo)反映一個(gè)公司對(duì)短期債權(quán)人的依賴程度,該指標(biāo)愈高,說(shuō)明該公司對(duì)短期資金的依賴性愈強(qiáng);長(zhǎng)期負(fù)債率這一指標(biāo)則反映公司的債務(wù)狀況,該指標(biāo)愈低,表明該公司負(fù)債的資本化程度低,長(zhǎng)期償債壓力?。ㄒ?jiàn)表2)。
由表2數(shù)據(jù)來(lái)看,2013—2015年的短期負(fù)債率都比長(zhǎng)期負(fù)債率至少高2倍以上,其中,世聯(lián)行在2013年的長(zhǎng)期負(fù)債率為0,這說(shuō)明了這幾家房地產(chǎn)上市企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重較大,對(duì)短期資金的依賴性很強(qiáng)。短期債務(wù)多,而長(zhǎng)期債務(wù)相對(duì)較少,從中也反映了我國(guó)民營(yíng)房地產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。雖然短期負(fù)債帶來(lái)的償債壓力能夠減少高級(jí)經(jīng)理們過(guò)度投資的行為,但是債務(wù)期限短的約束效應(yīng)有限,參與公司治理成本高,加上我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)和周期性行業(yè),現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與資金需求和開發(fā)周期相沖突,企業(yè)的資源配置不合理,增加了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),而且我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)中的少數(shù)股東手握著公司的決策權(quán),缺乏制衡,進(jìn)而影響公司治理效率。所以,短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率都與公司治理績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
1.3 負(fù)債來(lái)源結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系
施工企業(yè)墊款、房屋預(yù)售款和銀行貸款在房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債來(lái)源結(jié)構(gòu)中占據(jù)了較大的比重,是房地產(chǎn)企業(yè)的三大負(fù)債融資模式。它們?cè)跁?huì)計(jì)科目上分別體現(xiàn)為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和長(zhǎng)短期借款,所以通過(guò)施工企業(yè)墊款率、房屋預(yù)售款率和銀行貸款率這三個(gè)指標(biāo)分析負(fù)債來(lái)源結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的相關(guān)性(見(jiàn)表3)。
由表3可以看出,2013—2015年,這幾家房地產(chǎn)企業(yè)每年的銀行貸款、房屋預(yù)售款和施工企業(yè)墊款三者之和,普遍都占到負(fù)債總額的70%左右,其中銀行貸款率在三者中是最高的,而且銀行貸款在負(fù)債總額中的比值每年幾乎都呈上升的趨勢(shì),說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資依然依靠銀行借款,融資渠道單一的局面沒(méi)有得到改善。國(guó)有銀行成為房地產(chǎn)企業(yè)最大的債權(quán)人,可以很好地掌握企業(yè)的信息和資金去向,而銀行(債權(quán)人)的數(shù)量較少,承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)較大,這就促使銀行為了維護(hù)自身的利益而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和約束。所以債權(quán)人能使監(jiān)督職能得到有效的發(fā)揮,進(jìn)而發(fā)揮債務(wù)融資的外部治理效應(yīng)。
再來(lái)看這幾家房地產(chǎn)企業(yè)的施工企業(yè)代墊款率,在2013—2015年,新黃浦、金科股份、香江控股和新城控股的施工企業(yè)代墊款率沒(méi)有較大的波動(dòng),其他企業(yè)后兩年也是變動(dòng)不大,說(shuō)明施工企業(yè)貸款是企業(yè)頻繁使用的負(fù)債融資方式而且也比較穩(wěn)定。這里所謂的“施工企業(yè)代墊款”,主要指房地產(chǎn)企業(yè)延期支付土地開發(fā)公司和建筑公司的工程款項(xiàng),由這些公司先墊付開發(fā)過(guò)程中的資金,使得房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)償使用了這筆資金,降低了企業(yè)的融資成本。通常來(lái)說(shuō),這筆資金雄厚,如果企業(yè)能夠利用好這筆資金,將會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),提高公司的整體業(yè)績(jī),也可為公司治理的提高創(chuàng)造有利條件。endprint
最后來(lái)看這幾家房地產(chǎn)企業(yè)的房屋預(yù)售款率,從2013年到2015年,預(yù)收賬款占負(fù)債總額比值平均能達(dá)到24%,其中香江控股的房屋預(yù)售款率在2013年達(dá)到了41.51%,可見(jiàn)預(yù)收賬款的比例還是比較高的。除了世聯(lián)行,其他企業(yè)的房屋預(yù)售款率在2015年都得到了提高,這是因?yàn)?015年房地產(chǎn)新政:降息降準(zhǔn)、首付比例降低、公積金可異地貸款等起到了積極的作用,這些利好的政策推動(dòng)居民紛紛購(gòu)房,向房地產(chǎn)企業(yè)交付定金和首付款等,使得房地產(chǎn)迎來(lái)小陽(yáng)春。雖然這些資金都是企業(yè)未來(lái)的收益,企業(yè)不但能提前使用,甚至不用支付利息,沒(méi)有融資成本,但是很多購(gòu)房者都是散戶加上信息不對(duì)稱,很難集中監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,房屋預(yù)售款是否被企業(yè)挪用、濫用都無(wú)法知道,而且有些無(wú)良開發(fā)商會(huì)為了自身利益在建房過(guò)程中偷工減料、以次充好,這就增加了居民的購(gòu)房風(fēng)險(xiǎn)并降低了公司治理效率。
綜上所述,銀行貸款率、施工企業(yè)墊款率與公司治理效率呈正相關(guān)關(guān)系;房屋預(yù)售款率與公司治理效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2 房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資對(duì)公司治理效率的影響
2.1 來(lái)源結(jié)構(gòu)
房地產(chǎn)企業(yè)融資的方式主要有銀行貸款、股權(quán)融資、施工代墊款、房屋定金和房屋預(yù)售款、個(gè)人按揭貸款和發(fā)行公司債券等。另外,這幾年以來(lái),房地產(chǎn)信托慢慢浮出市場(chǎng),而且最先在我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)展起來(lái),變成我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)新興的融資來(lái)源。其中房屋預(yù)售款屬于房地產(chǎn)的商業(yè)信用,這種融資方式的期限不長(zhǎng),有一定的風(fēng)險(xiǎn),雖然這會(huì)降低企業(yè)的代理成本,然而因?yàn)檫@些債權(quán)人都不集中,對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)督和約束就造成困難,導(dǎo)致公司的治理效率低下。債券融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō),是加快它們發(fā)展的有效方式。債券融資具備流動(dòng)性強(qiáng)的特征,在債券市場(chǎng)上能夠進(jìn)行買賣,可以降低債權(quán)人的代理成本。但是這些債權(quán)人比較分散,很難集中對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理,在一定程度上提高了代理成本。由于債券的價(jià)格可以反映公司價(jià)值的高低,很多投資者可以從債券的價(jià)格分析公司經(jīng)營(yíng)狀況,決定是否值得進(jìn)行投資,減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn);再者企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地出資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,防止資金周轉(zhuǎn)不靈,通過(guò)這一舉措可以說(shuō)是能限制高級(jí)經(jīng)理們使用自有現(xiàn)金流,讓公司治理效應(yīng)得到實(shí)現(xiàn),所以企業(yè)可以提高公司債券這一融資方式的比例。
2.2 負(fù)債水平
盡管我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式多樣化,然而實(shí)質(zhì)上,其資金仍然過(guò)分依靠商業(yè)銀行。我國(guó)房地產(chǎn)從其他融資方式得來(lái)的資金是非常有限的,這就導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債水平過(guò)高,引起債權(quán)人和股東之間的代理沖突,增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),降低公司治理效應(yīng),影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)就是致力完善公司的治理結(jié)構(gòu),通過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)約束企業(yè)管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)偏好,合理制定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略,減少企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),提升公司治理效率,讓企業(yè)得到持續(xù)穩(wěn)定健康的發(fā)展。
2.3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)
短期借款雖然能夠?qū)Χ唐诘娜粘YY金周轉(zhuǎn)有所緩解,抑制高級(jí)經(jīng)理們進(jìn)行資產(chǎn)替換,但房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限短和開發(fā)周期較長(zhǎng),這使得參與公司治理成本高和短期借款與開發(fā)周期不吻合,巨大的還款壓力給企業(yè)帶來(lái)消極影響。而長(zhǎng)期借款正好與短期借款相反,債權(quán)人會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督管理,進(jìn)而提高公司的治理效率。一般而言,企業(yè)首先會(huì)選擇內(nèi)源融資,其次是外源融資,但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)恰恰與此相反,因?yàn)檫^(guò)度依靠銀行借款,導(dǎo)致外源融資成為了房地產(chǎn)企業(yè)融資的首選,這和融資有序理論的觀點(diǎn)不一樣。
3 房地產(chǎn)企業(yè)公司治理建議
3.1 優(yōu)化民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)
公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的短期負(fù)債約束了經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而長(zhǎng)期負(fù)債推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的發(fā)展,盡管現(xiàn)今我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比率相比而言是略低,但是不能盲目地提高長(zhǎng)期負(fù)債率,因?yàn)橘Y本的結(jié)構(gòu)是變動(dòng)的,與之相對(duì)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)是變動(dòng)的。對(duì)比不同融資方式的公司融資成本和監(jiān)督成本,探究什么樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能在最大限度上使得公司所花費(fèi)的成本降到最低。比如財(cái)務(wù)能力強(qiáng)和名譽(yù)地位高的公司,可以發(fā)行公司債券,獲得日常所需要的經(jīng)營(yíng)資金,不但能讓公司的經(jīng)營(yíng)資金得到滿足,而且能防止利率變動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際中,有些公司通過(guò)短期負(fù)債去投資長(zhǎng)期項(xiàng)目,但是發(fā)現(xiàn)這樣的資產(chǎn)期限和債務(wù)期限不符合。房地產(chǎn)本來(lái)就是比較特別的行業(yè),所以這些企業(yè)應(yīng)該找到與自己公司的財(cái)務(wù)狀況和產(chǎn)品周期相匹配的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),相應(yīng)地提高長(zhǎng)期負(fù)債比率,降低公司現(xiàn)金流流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.2 拓寬融資渠道,提高直接融資比例
現(xiàn)今我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,資金大多數(shù)是依靠銀行貸款,可以看出融資渠道較單一,而且間接融資比例也過(guò)高。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī),對(duì)這些商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)無(wú)疑增加了一系列的風(fēng)險(xiǎn),也有損于房地產(chǎn)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng),更對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成嚴(yán)重的破壞。所以房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)不僅要轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營(yíng)管理模式和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),也要適時(shí)地轉(zhuǎn)變公司外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。企業(yè)可以選擇房地產(chǎn)投資信托基金、公司債券、私募基金等方式進(jìn)行融資,讓公司擺脫融資渠道單一、過(guò)分依靠銀行借款的局面,朝著多元化的方向發(fā)展,從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
3.3 完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制
在目前的市場(chǎng)環(huán)境中,很多房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資不抵債而破產(chǎn)的壓力,因此,完善我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制迫在眉睫。完善的破產(chǎn)機(jī)制不但可以讓經(jīng)營(yíng)者受到相應(yīng)的懲罰,債務(wù)的強(qiáng)約束效用得到實(shí)現(xiàn),而且可以有效維護(hù)債權(quán)人的利益。我國(guó)也可以適度地參照國(guó)際上相關(guān)的破產(chǎn)法律法規(guī),找到適合中國(guó)國(guó)情和房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制,提高促使企業(yè)革新融資結(jié)構(gòu),改變治理模式。
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