（北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京100081）

一、引言

代理問題是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的主流研究對(duì)象，本文的研究也依托于此展開。投資決策是一項(xiàng)具有戰(zhàn)略意義的公司決策，良好的投資決策能夠?yàn)楣編沓~的收益，贏得競爭優(yōu)勢地位。但是，當(dāng)投資決策受到代理問題的制約時(shí)，它將會(huì)背離股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，此時(shí)，管理層具有過度投資或投資不足傾向，他們犧牲掉一部分公司價(jià)值，從而攫取私人利益，規(guī)避私人風(fēng)險(xiǎn)。

本文所關(guān)注的是管理層在受到薪酬激勵(lì)時(shí)，做出投資決策帶來相應(yīng)的治理效應(yīng)，即公司的投資效率，這是因?yàn)閰⒖夹燎迦龋?007）的研究思路，管理層薪酬激勵(lì)是通過投資行為這一“中間橋梁”來影響公司績效的。簡言之，本文將上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)考慮在內(nèi)，針對(duì)管理層薪酬激勵(lì)對(duì)非效率投資產(chǎn)生的影響展開分析，并采用2011—2015年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)配合實(shí)證檢驗(yàn)。本文豐富了薪酬激勵(lì)對(duì)公司資本投資影響方面的研究，尤其是在國有薪酬管制背景下，我國上市公司該如何設(shè)計(jì)更加良好的薪酬激勵(lì)機(jī)制，本文拓展和推動(dòng)了此方面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文的管理層激勵(lì)包括貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，非效率投資包括過度投資和投資不足，筆者將在考慮上市公司實(shí)際控制人類型的基礎(chǔ)上，針對(duì)管理層激勵(lì)和非效率投資之間的關(guān)系展開理論分析，并提出研究假設(shè)。

（一）管理層貨幣薪酬激勵(lì)與非效率投資

投資對(duì)管理層來說，當(dāng)存在私人利益時(shí)，管理層更加希望通過投資獲得更多資源，相較于在職消費(fèi)等私人利益，可預(yù)期的貨幣薪酬為管理層帶來的回報(bào)較少，在這種情況下，管理層貨幣薪酬契約將失去原有的激勵(lì)效果。但是，一旦管理層從貨幣薪酬中獲得了足夠多的回報(bào)，由于隱性激勵(lì)機(jī)制“聲譽(yù)效應(yīng)”（Fama，1980）的約束，從長期角度考慮，管理層會(huì)為自己的公司治理決策負(fù)責(zé)，以此提高自己在經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)，并提高未來的可能收入，因此，管理層將不再傾向于過度投資。

投資對(duì)管理層來說，當(dāng)存在私人成本時(shí)，為了維持最優(yōu)投資水平，管理層必須付出額外的時(shí)間、精力和代價(jià)，而當(dāng)可預(yù)期的貨幣薪酬無法補(bǔ)償管理層的私人成本時(shí)，管理層企圖通過投資不足逃避治理責(zé)任。但是，當(dāng)管理層從貨幣薪酬中獲得的補(bǔ)償越多時(shí)，投資不足的情況越能被改善，這是因?yàn)槔硇缘墓芾韺訉楂@得更多報(bào)酬做出適當(dāng)?shù)呐Α；谏鲜隼碚摲治?，本文提出下列假設(shè)：

H1：管理層貨幣薪酬激勵(lì)與過度投資呈負(fù)相關(guān)，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)抑制了過度投資，在國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

H2：管理層貨幣薪酬激勵(lì)與投資不足呈負(fù)相關(guān)，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)抑制了投資不足，在國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

（二）管理層股權(quán)激勵(lì)與非效率投資

委托代理理論認(rèn)為，管理層持股或股票期權(quán)能夠有效減少代理成本，促使委托人和代理人的利益趨同，緩解委托代理沖突，反映在投資決策上就是抑制非效率投資現(xiàn)象，改善公司治理結(jié)果，提升公司價(jià)值。Broussard等學(xué)者（2004）將美國1993年至1997年之間的1 910家上市公司作為樣本，將管理層持股和股票期權(quán)作為管理層激勵(lì)變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層激勵(lì)水平與投資現(xiàn)金流敏感度負(fù)相關(guān)，尤其是在增長機(jī)會(huì)較小的上市公司中，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，所以管理層股權(quán)激勵(lì)可以起到抑制上市公司過度投資的作用。

但是，我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)起步較晚，發(fā)展較緩，且配套制度不完善，因此頻繁出現(xiàn)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后又終止的情況。其中，國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)直至2006年才被政府承認(rèn)，目前，國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施面尚不廣泛，激勵(lì)力度也較為有限。因此，在這樣的國家大背景下，我國國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)效果將受到限制，對(duì)管理層治理行為的影響將受到制約。基于上述理論分析，本文提出下列假設(shè)：

H3：管理層股權(quán)激勵(lì)與過度投資呈負(fù)相關(guān)，即管理層股權(quán)激勵(lì)抑制了過度投資，在非國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

H4：管理層股權(quán)激勵(lì)與投資不足呈負(fù)相關(guān)，即管理層股權(quán)激勵(lì)抑制了投資不足，在非國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市2011—2015年A股上市公司為初始樣本，由于投資預(yù)期模型的計(jì)量需要使用滯后一期的數(shù)據(jù)，因此滯后變量的數(shù)據(jù)來自2011—2015年。本文對(duì)初始樣本做如下處理：（1）剔除了金融業(yè)和出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境（ST 上市公司）的樣本；（2）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）為了消除極端值對(duì)研究帶來的影響，對(duì)處于0—1%和 99%—100%之間的主要變量極端值進(jìn)行Winsorize處理。本文所使用的樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR），相關(guān)數(shù)據(jù)處理與分析均采用Excel 2010和Stata 13進(jìn)行。

（二）計(jì)量模型與變量定義

本文首先借鑒Richardson（2006）的計(jì)量模型，回歸出上市公司的預(yù)期投資水平，然后將實(shí)際投資水平與回歸投資水平的差（即回歸殘差）作為非效率投資程度，正殘差代表過度投資水平，負(fù)殘差代表投資不足水平。繼而分別使用過度投資和投資不足作為因變量，在控制其他變量的條件下，與多種管理層激勵(lì)變量進(jìn)行回歸，以此來研究管理層貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司投資水平的影響，進(jìn)而探索這種影響是否會(huì)受到上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)的干擾。主要變量定義、計(jì)算方法和預(yù)期符號(hào)見表1。

表1 變量定義

1.投資過度與投資不足的計(jì)量。Richardson（2006）構(gòu)建了公司正常投資水平的計(jì)量模型，并采用正回歸殘差代表過度投資程度，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)過度投資主要集中在自由現(xiàn)金流量水平較高的公司。本文使用了Richardson（2006）的計(jì)量模型來預(yù)測上市公司的常規(guī)投資水平，并用回歸殘差計(jì)量過度投資和投資不足水平。上市公司的預(yù)期投資水平計(jì)量模型如下：

模型（1）中各變量釋義如下：因變量Invt為上市公司第t年的資本投資額，Growtht-1為上市公司的成長性的代理變量，Aget-1為截至第t-1年的公司上市年齡，Levt-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1為上市公司第t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)規(guī)模、股票回報(bào)率和第t-1年的資本投資額，Industry和Year為行業(yè)和年度虛擬變量。

將樣本數(shù)據(jù)放入模型（1）中回歸，回歸殘差的數(shù)學(xué)含義為實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平之差，經(jīng)濟(jì)含義為非預(yù)期投資水平，即非效率投資水平，當(dāng)非效率投資水平大于0時(shí)，則非效率投資為過度投資（OverInv），當(dāng)非效率投資水平小于0時(shí)，則非效率投資絕對(duì)值為投資 不 足（UnderInv），OverInv和 UnderInv分別代表著上市公司過度投資和投資不足情況的嚴(yán)重程度。

2.管理層激勵(lì)的計(jì)量。本文對(duì)管理層激勵(lì)變量采用了三種代理方法，第一種方法采用管理層貨幣薪酬整體水平的自然對(duì)數(shù)（TPay）作為管理層激勵(lì)變量，管理層貨幣薪酬整體水平用“金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額”來衡量。但是，這種方法具有局限性，因?yàn)楣芾韺迂泿判匠晔鼙姸嘁蛩赜绊?，管理層貨幣薪酬較低并不一定意味著管理層激勵(lì)水平下降，因此催生了第二種代理方法。

第二種方法借鑒Firth等（2006）的管理層預(yù)期貨幣薪酬計(jì)量模型，并用回歸殘差作為管理層激勵(lì)的代理變量。上市公司的管理層預(yù)期貨幣薪酬計(jì)量模型如下：

模型（2）中各變量釋義如下：因變量TPayt為上市公司第t年的“金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額”的自然對(duì)數(shù)，Sizet、PEFt、IAt為上市公司第t年末的資產(chǎn)規(guī)模、績效水平和無形資產(chǎn)比例，其中PEFt將被兩種績效指標(biāo)所代表，這兩種績效指標(biāo)分別為市場績效指標(biāo)RET和會(huì)計(jì)績效指標(biāo) ROA，Nonstate為上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)虛擬變量，0代表國有控股上市公司，1代表非國有控股上市公司，Area為地區(qū)虛擬變量，0代表上市公司注冊(cè)所在地為非沿海地區(qū)，1代表上市公司注冊(cè)所在地為沿海地區(qū)，Industry和Year為行業(yè)和年度虛擬變量。

將樣本數(shù)據(jù)放入模型（2）中回歸，回歸殘差代表管理層實(shí)際貨幣薪酬與預(yù)期貨幣薪酬之差，即非預(yù)期貨幣薪酬，當(dāng)非預(yù)期貨幣薪酬大于0時(shí)，則認(rèn)為此時(shí)的管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平較高，當(dāng)非預(yù)期貨幣薪酬小于0時(shí)，則認(rèn)為此時(shí)的管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平較低，即管理層的努力和能力并沒有獲得較好的回報(bào)。由于模型（2）中的PEFt被兩種績效指標(biāo)所代表，因此我們將市場績效指標(biāo)RET回歸得到的殘差記為UEPay-RET，將會(huì)計(jì)績效指標(biāo)ROA回歸得到的殘差記為UEPay-ROA。

管理層激勵(lì)的第三種代理方法為：將管理層持股比例（Mshare）作為股權(quán)激勵(lì)代理變量，研究管理層股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)非效率投資是否產(chǎn)生影響。

3.管理層激勵(lì)與非效率投資的計(jì)量?；谏鲜鰧?duì)管理層激勵(lì)與非效率投資（投資不足和過度投資）的計(jì)量，本文建立了如下模型來考察管理層激勵(lì)與非效率投資之間的關(guān)系：

模型（3）計(jì)量了管理層貨幣激勵(lì)與非效率投資之間的關(guān)系，模型（4）則關(guān)注的是管理層股權(quán)激勵(lì)與非效率投資之間的關(guān)系。UnderInvt（or OverInvt）代表非效率投資的兩種情況——過度投資和投資不足，模型（3）中的管理層激勵(lì)變量Payt可由三個(gè)代理變量代表，管理層貨幣薪酬整體水平的自然對(duì)數(shù)（TPay），基于市場績效指標(biāo)的貨幣薪酬激勵(lì)變量UEPay-RET，基于會(huì)計(jì)績效指標(biāo)ROA的貨幣薪酬激勵(lì)變量UEPay-ROA。模型（4）將管理層持股比例（Mshare）作為管理層股權(quán)激勵(lì)變量。

模型（3）和模型（4）中也加入了一系列控制變量，F(xiàn)cft、Admt、Levt為上市公司第t年末的自由現(xiàn)金流量、在職消費(fèi)水平和資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)理論分析，自由現(xiàn)金流量越充足的上市公司越容易出現(xiàn)過度投資，而資產(chǎn)負(fù)債率越高則意味著上市公司傾向于投資不足，Stulz（1990）在股權(quán)分散的公司中驗(yàn)證了過度投資的動(dòng)機(jī)——爭取更多在職消費(fèi)。此外，本文認(rèn)為非效率投資也受行業(yè)、年份影響，因此加入Industry和Year作為行業(yè)和年度虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量估算結(jié)果與描述性統(tǒng)計(jì)

非效率投資的計(jì)量模型（1）回歸結(jié)果如表2所示。

表2 模型（1）的回歸結(jié)果

表3 模型(2)的回歸結(jié)果

各變量的回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相符，其中，上市公司的資本投資量與資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡呈顯著負(fù)相關(guān)，與公司成長性、公司規(guī)模、股票回報(bào)率、上一年度資本投資量呈顯著正相關(guān)，與現(xiàn)金持有量的正相關(guān)關(guān)系不顯著。模型（1）的回歸殘差（絕對(duì)值）代表著上市公司過度投資OverInv和投資不足UnderInv的嚴(yán)重程度。

管理層預(yù)期貨幣薪酬的計(jì)量模型（2）回歸結(jié)果如上頁表3所示。

除股票回報(bào)率之外，其余變量的回歸系數(shù)符號(hào)均與預(yù)期一致，公司規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)、公司會(huì)計(jì)績效、地區(qū)虛擬變量與管理層貨幣薪酬顯著正相關(guān)，無形資產(chǎn)比例與管理層貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)槭袌隹冃е笜?biāo)RET作為公司績效變量時(shí)，回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期不相符，這可能是由于我國市場化改革仍然不夠成熟，市場績效指標(biāo)不足以完全反映上市公司的經(jīng)營狀況，因此，本文選擇會(huì)計(jì)績效指標(biāo)ROA作為公司績效變量，在此基礎(chǔ)上計(jì)算回歸殘差，得出管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平UEPay-ROA。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由此看出，相較于過度投資現(xiàn)象，我國上市公司投資不足情況更加普遍，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示投資不足的樣本比過度投資的樣本多出約2 000個(gè)。管理層貨幣薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差較大，數(shù)值為0.6676，表明管理層貨幣薪酬在不同上市公司之間的差距較大，這可能是由于實(shí)際控制人性質(zhì)不同與公司績效情況差異產(chǎn)生的。2011至2015年期間管理層持股比例的平均值為13.19%，比2001至2009年期間的0.0119%（簡建輝等，2011）有了相當(dāng)大的提升，雖然這其中存在著高管自行購買公司股票的情況，但仍然顯示我國上市公司股權(quán)激勵(lì)越來越受到青睞和重視。最后，實(shí)際控制人性質(zhì)和地區(qū)虛擬變量的平均值顯示，我國約有61.38%的非國有控股上市公司，約67.75%的上市公司首次登記注冊(cè)地為沿海地區(qū)。

主要變量的相關(guān)性分析如表5所示。

表5 主要變量的相關(guān)系數(shù)

從表5可以觀察到，過度投資與管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，而與股權(quán)激勵(lì)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，這表明僅有微弱的證據(jù)表明管理層股權(quán)激勵(lì)能夠抑制過度投資現(xiàn)象。但是，投資不足與管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平、股權(quán)激勵(lì)水平均呈顯著負(fù)相關(guān)，這與前文的理論分析與研究假設(shè)相符合。

（二）實(shí)際控制人性質(zhì)、貨幣薪酬激勵(lì)與非效率投資

1.實(shí)際控制人性質(zhì)、貨幣薪酬激勵(lì)與過度投資。就過度投資而言，無論管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平用前三名高管薪酬總額還是非預(yù)期貨幣薪酬來代表，均與上市公司過度投資水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且實(shí)際控制人性質(zhì)不會(huì)改變這種關(guān)系，所以假設(shè)1部分成立，即管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠抑制過度投資，但在國有控股公司中，這種抑制作用不會(huì)更加顯著。因此，本文認(rèn)為，在國有或非國有控股公司中，基于貨幣薪酬的私人利益假說均成立。

此外，從回歸結(jié)果來看，自由現(xiàn)金流量對(duì)過度投資雖然有促進(jìn)作用，但并不顯著，而 Jensen（1986）、Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明這種促進(jìn)作用是顯著的。在職消費(fèi)與過度投資顯著正相關(guān)，從側(cè)面驗(yàn)證了上市公司內(nèi)私人利益的存在。在國有控股公司內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，而在非國有控股公司內(nèi)，這種正相關(guān)關(guān)系在0.01的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這可能是由于相較于非國有控股公司，國有公司受中央或地方政府支持，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的敏感度相對(duì)較低，而在非國有控股公司內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，管理層越傾向于過度投資來獲取私人利益。見下頁表6。

2.實(shí)際控制人性質(zhì)、貨幣薪酬激勵(lì)與投資不足。針對(duì)由前三名高管薪酬總額代表的管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平，投資不足與其呈顯著負(fù)相關(guān)，且與過度投資的回歸結(jié)果相類似，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不會(huì)因?yàn)閷?shí)際控制人性質(zhì)改變而發(fā)生變化。但是，針對(duì)由非預(yù)期貨幣薪酬來代表的管理層貨幣薪酬激勵(lì)水平，在國有控股公司中，管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著抑制投資不足，而這種抑制作用在非國有控股公司中卻并不顯著。該回歸結(jié)果支持假設(shè)2，表明由于薪酬管制的存在，國有控股公司規(guī)避私人成本的傾向性更加明顯，同時(shí)反映出，在國有控股公司內(nèi)實(shí)行貨幣薪酬激勵(lì)的效果將會(huì)更加顯著。

與過度投資不同的是，同時(shí)考慮實(shí)際控制人性質(zhì)，自由現(xiàn)金流量能夠顯著抑制上市公司投資不足的傾向，而在職消費(fèi)會(huì)促使投資不足的發(fā)生。與過度投資相似的是，在國有控股公司內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資不足有抑制作用但不顯著，而在非國有控股公司內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資不足程度越嚴(yán)重，此關(guān)系在0.1的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)顯著狀態(tài)。

3.實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與非效率投資。在國有控股公司內(nèi)，管理層股權(quán)激勵(lì)并不能起到抑制過度投資的作用，而在非國有控股公司內(nèi)，這種抑制作用也不顯著，這表明假設(shè)3并沒有得到有力驗(yàn)證，筆者認(rèn)為這是由于我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制推進(jìn)進(jìn)程較慢，至今仍然并不成熟，但是對(duì)比國有控股公司，有微弱的證據(jù)表明非國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制更加規(guī)范，激勵(lì)效果也更加合理。股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)投資不足也有影響，結(jié)果部分支持假設(shè)4，雖然管理層股權(quán)激勵(lì)在國有控股公司中沒有發(fā)揮預(yù)期的抑制作用，但是在非國有控股公司中能夠顯著抑制投資不足，這一點(diǎn)符合本文的理論分析。

表6 實(shí)際控制人性質(zhì)、貨幣薪酬激勵(lì)與過度投資的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下處理，進(jìn)一步探究考慮實(shí)際控制人性質(zhì)的背景下，管理層激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響。首先，本文所借鑒的 Richardson（2006）計(jì)量模型的一個(gè)假定條件認(rèn)為，上市公司總體的資本投資量處于正常水平，不存在整體意義上的非效率投資現(xiàn)象。如果不滿足該假定條件，用回歸殘差計(jì)量出的過度投資和投資不足程度會(huì)產(chǎn)生誤差。因此，本文對(duì)回歸殘差做了行業(yè)中心化處理，將處理后的過度投資和投資不足分別與管理層激勵(lì)代理變量進(jìn)行回歸，結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

再者，會(huì)計(jì)績效指標(biāo)除了ROA，還可以用ROE來代表，為了保證檢驗(yàn)的完整準(zhǔn)確性，本文還計(jì)量出了基于會(huì)計(jì)績效指標(biāo)ROE的非預(yù)期貨幣薪酬水平，過度投資和投資不足與其進(jìn)行回歸，結(jié)論仍然無明顯差異。因此，本文有理由認(rèn)為，前述的結(jié)論是穩(wěn)健可信的。

五、研究結(jié)論

委托代理機(jī)制和信息不對(duì)稱背景下，私人利益和私人成本會(huì)驅(qū)使上市公司管理層制定非效率投資決策，其中，管理層激勵(lì)水平究竟是否能夠緩解非效率投資程度，這是本文研究的重點(diǎn)問題。本文結(jié)合我國國情，考慮上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)，分別針對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩方面進(jìn)行了理論分析，并采用2011年至2015年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，且針對(duì)易出現(xiàn)誤差的地方采取穩(wěn)健性檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論：（1）在國有或非國有控股公司中，貨幣薪酬激勵(lì)均能顯著抑制過度投資程度。（2）在國有控股公司中，管理層貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著抑制投資不足，但這種抑制作用在非國有控股公司中并不顯著，因此，在國有控股公司內(nèi)實(shí)行良好的貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著改善投資不足問題。（3）在國有或非國有控股公司中，股權(quán)激勵(lì)均難以抑制過度投資。（4）由于國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制起步較晚，目前尚未完全成熟，所以股權(quán)激勵(lì)在非國有控股公司中能夠顯著抑制投資不足，而在國有控股公司中無法發(fā)揮預(yù)期的作用。

本文的研究不足在于對(duì)股權(quán)激勵(lì)水平的計(jì)量仍然存在誤差，管理層持股并不完全由于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)行，且由于資本市場的發(fā)展進(jìn)程限制，我國眾多上市公司在實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，會(huì)選擇取消計(jì)劃，這對(duì)研究本身造成了一定局限性，這些困難都需要在以后的研究中進(jìn)一步克服。