（中國海洋大學(xué)管理學(xué)院青島科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院山東青島266100）

近年來，從墨西哥灣漏油事件到天津爆炸案、霧霾嚴重現(xiàn)象，從京都協(xié)議書的簽訂、巴厘島路線圖的出臺到哥本哈根峰會，再到中國“史上最嚴”《環(huán)境保護法》的出臺等一系列事件可以看出，環(huán)境問題已然不能作為一個可以忽視的問題對待。首先，企業(yè)對環(huán)境信息的披露正日益受到社會的關(guān)注，一系列環(huán)境事件的爆發(fā)，不僅把環(huán)境信息披露的問題推向前沿，而且也大大影響了社會公眾對企業(yè)印象的判斷。其次，改善企業(yè)投資效率是企業(yè)經(jīng)營管理的主要目標，并且投資效率作為考察企業(yè)運營狀況的一個重要視角，直接關(guān)系到企業(yè)的未來發(fā)展和價值表現(xiàn)。面對企業(yè)投資的現(xiàn)狀，投資效率引起眾多學(xué)者的關(guān)注和研究，如何提高企業(yè)投資效率也成為國內(nèi)外公司治理理論討論的熱點問題。而如何提高企業(yè)投資效率，使企業(yè)的投資可以達到價值最大化的最優(yōu)水平，也成為企業(yè)急需解決的問題。本文以我國滬、深兩市醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司已經(jīng)披露的相關(guān)環(huán)境信息為依據(jù)，計量企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，并以此分析其在重污染企業(yè)以及非重污染企業(yè)中對企業(yè)投資效率的影響，為企業(yè)投資效率的提高提供實證依據(jù)。

一、文獻綜述

（一）作為非財務(wù)信息披露的一個重要方面，對環(huán)境信息披露的研究

隨著投資者對企業(yè)信息需求的不斷增長，財務(wù)信息已經(jīng)不能滿足其決策需要，非財務(wù)信息開始日益受到人們的關(guān)注。中國證監(jiān)會也在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號<年度報告的內(nèi)容與格式>（2007年修訂）》中第三十三條指出，公司董事會報告中不能只重復(fù)財務(wù)報告的內(nèi)容，應(yīng)著重于其已知的、可能導(dǎo)致財務(wù)報告難以顯示公司未來經(jīng)營成果與財務(wù)狀況的重大事項和不確定性因素，包括已對報告期產(chǎn)生重要影響但對未來沒有影響的事項，以及未對報告期產(chǎn)生影響但對未來具有重要影響的事項等。而作為非財務(wù)信息大類、社會責任信息小類的一個重要組成部分的企業(yè)環(huán)境信息在全球污染加劇的背景下也顯得尤為重要。我國近年開始重視環(huán)境信息披露問題，出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，推動政府和企業(yè)的信息公開。2008年5月1日起同時實施的國務(wù)院《政府信息公開條例》和環(huán)保部《環(huán)境信息公開辦法（試行）》是我國環(huán)境信息公開的主要法律依據(jù)，標志著我國較全面的環(huán)境信息依法公開新階段的開始。環(huán)境信息的披露體現(xiàn)企業(yè)敢于承擔社會責任的態(tài)度和實力，增加了投資者好感。

（二）關(guān)于環(huán)境信息披露的動因研究

何玉（2014）等人認為，企業(yè)環(huán)境信息披露的動因理論可分為兩種：一種是信息自愿披露理論，該理論認為，企業(yè)愿意披露有利信息以將自己與存在不利信息的企業(yè)區(qū)分開來，避免利益相關(guān)者的逆向選擇；另一種是合法性理論，該理論認為，合法性受到威脅的企業(yè)更可能實施自我服務(wù)的信息披露以維護其合法性。眾多學(xué)者基于這兩種理論展開了廣泛的討論。黃東明、錢紅光（2015）等人從跨國企業(yè)環(huán)境信息披露的角度分析跨國企業(yè)進行環(huán)境信息披露主要基于三方面的考慮，即制度因素、與本土企業(yè)競爭的需要、企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要，其中制度因素屬于合法性理論的范疇，后兩種因素屬于信息自愿披露理論的范疇。其次是專門針對重污染企業(yè)環(huán)境信息披露動因的研究，例如張瑞婭（2014）提出外部壓力觀、決策有用觀、自愿披露觀、受托責任觀四種觀點解釋重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的動因。最后是探討我國上市公司環(huán)境信息披露的內(nèi)部動因。張慧、趙偉（2014）等人運用實證分析的方法，并得出上市公司盈利能力、董事會規(guī)模、獨立董事比例、上市公司規(guī)模與其碳信息自愿性披露水平呈正相關(guān)關(guān)系，上市公司發(fā)展能力與其碳信息自愿性披露指數(shù)無顯著相關(guān)關(guān)系，具有較弱的正相關(guān)關(guān)系。

（三）關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究

大部分學(xué)者對環(huán)境信息披露的研究集中于其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。湯亞莉（2006）等對60家重污染企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司環(huán)境信息的披露水平與公司績效正相關(guān)。但是，呂峻（2012）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)由于公民環(huán)境意識相對薄弱、信息了解渠道的缺乏和對環(huán)境信息的關(guān)注程度不高，“環(huán)境溢價”基本不存在，環(huán)境績效好的公司沒有得到激勵從而披露更多的環(huán)境信息，而環(huán)境績效差的公司也只是為了緩解來自政府的壓力和減輕投資者的顧慮，披露更多的環(huán)境信息以證明其在環(huán)境績效改善方面所做的努力，因此，不管是對于環(huán)境績效差的還是環(huán)境績效好的公司，其環(huán)境信息披露與環(huán)境績效是呈負相關(guān)關(guān)系的。此外，對于債權(quán)融資與環(huán)境信息披露的關(guān)系也有學(xué)者進行研究，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債能夠約束股東與經(jīng)理人之間的沖突，降低代理成本，因此，環(huán)境信息披露與債權(quán)融資共同作用，可以提高信息透明度，減少股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，對提高企業(yè)投資效率的作用更加明顯。最后，胡曲應(yīng)、班金梅（2013）等人通過對滬深兩市45家電力生產(chǎn)行業(yè)上市公司研究，全面分析樣本公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀及存在的主要問題，從加強立法、健全制度、完善內(nèi)部管理和增強信息使用者環(huán)保意識四個角度提出了完善上市公司環(huán)境信息披露的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境信息披露與投資效率

程新生（2012）等人研究發(fā)現(xiàn)非財務(wù)信息具有“雙刃劍”效應(yīng)，雖然緩解了投資不足但也導(dǎo)致了過度投資。張純、呂偉（2009）等人通過對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，信息披露水平的提高和信息中介的發(fā)展，將減輕信息不對稱，進而提高投資效率。同時還表明信息披露和分析師的參與都能降低企業(yè)的信息不對稱，提高外部投資者對企業(yè)投資行為的監(jiān)督，進而抑制企業(yè)的過度投資，提高投資效率。代文、董一楠（2016）以 2014年 A股重污染行業(yè)916家上市公司為研究樣本，分析了環(huán)境信息披露、債權(quán)融資和環(huán)境信息披露對企業(yè)投資效率的影響，并發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與投資不足、投資過度呈顯著的負相關(guān)，即環(huán)境信息披露可以降低企業(yè)的非效率投資。吳紅軍通過對化工行業(yè)上市公司的研究表明，企業(yè)環(huán)境信息披露水平與環(huán)境績效呈正相關(guān)關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，提高環(huán)境信息披露水平還能夠有效降低權(quán)益資本成本。錢紅光（2014）等人通過實證研究也發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，減少了投資者和重污染企業(yè)之間的信息不對稱，外部資本市場中的股票價格就越能充分反映公司的各種會計信息，投資者愿意把資本投向環(huán)境信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，從而引導(dǎo)資本在企業(yè)間的合理流動，達到資本有效配置。高質(zhì)量的信息披露能緩解代理問題、消除信息不對稱，并能減少道德風險和投機行為，從而提高企業(yè)層面的投資效率。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露質(zhì)量與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，投資效率越高。

（二）環(huán)境信息披露質(zhì)量、行業(yè)屬性與投資效率

王建明（2008）發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平在重污染和非重污染行業(yè)之間存在明顯的差異，重污染行業(yè)環(huán)境信息披露水平較高，而環(huán)境披露水平的高低對投資效率的影響是不同的，因此有必要將兩者進行區(qū)分。醫(yī)藥制造業(yè)也有重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)之分，這就導(dǎo)致環(huán)境信息披露水平的高低在兩者之間也可能會存在顯著差異，進而推出，環(huán)境信息披露在兩種類型企業(yè)中對投資效率的影響是不同的，因此本文提出如下假設(shè)：

H2：環(huán)境信息披露質(zhì)量對投資效率的影響在重污染與非重污染之間是有差異的，并且環(huán)境信息披露質(zhì)量對投資效率的正向影響在重污染企業(yè)效果更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年滬、深兩市A股上市醫(yī)藥制造業(yè)公司作為研究對象，并剔除ST、ST*以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到121家上市公司的有效數(shù)據(jù)。本文所需財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），年報（含社會責任報告）數(shù)據(jù)來自滬、深證券交易所官網(wǎng)。

（二）模型設(shè)計及變量定義

為了度量上市公司的投資效率，本文參照了Richardson的模型，建立模型（1）：

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Aget-1+β6Roat-1+β7Invt-1+ΣYear+ΣIndustry+ε1

變量定義：Inv等于（當年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金）/當年總資產(chǎn)；Growtht-1用營業(yè)收入增長率來度量，營業(yè)收入增長率=（本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入；Levt-1為資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)；Casht-1數(shù)值等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)；Sizet-1用總資產(chǎn)取自然對數(shù)來度量；Aget-1取公司上市年限的自然對數(shù)；Roat-1采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；ΣYear、ΣIndustry分別為年份和行業(yè)控制變量。

為了檢驗本文假設(shè)，研究環(huán)境信息披露以及考慮行業(yè)差異的環(huán)境信息披露對投資效率的影響，設(shè)計模型 （2）：EFF=α0+α1×EDI+α2×EDI×IND+α3×CASH+α4×SIZE+α5×LEV+ε2

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

在以往文獻中，社會責任信息披露計量主要有四種方法：社會責任會計法、聲譽評分法、內(nèi)容分析法、指數(shù)法，而本研究采用環(huán)境信息披露研究中最主要和最多被采用的“內(nèi)容分析法”從數(shù)量和質(zhì)量兩個方面來確定樣本企業(yè)的環(huán)境信息披露水平：數(shù)量方面，年報中與披露內(nèi)容相關(guān)的行數(shù)作為數(shù)量的得分值。質(zhì)量方面，只是文字性描述，賦值1分；數(shù)量化但非貨幣化信息，賦值2分；貨幣化信息，賦值3分。最后，樣本公司的披露數(shù)量和質(zhì)量得分由經(jīng)Z-Score方法進行標準化處理后相加，得到環(huán)境信息披露水平的分值。

（三）實證分析

1.描述性統(tǒng)計。各個變量的描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

共計121個樣本，其中環(huán)境信息披露指數(shù)的均值幾乎接近0，說明醫(yī)藥制造業(yè)整體的環(huán)境信息披露水平很低，且各個企業(yè)之間存在的差別較大，沒有統(tǒng)一的定量標準，但已經(jīng)有部分企業(yè)意識到環(huán)境信息披露的重要性，并對提升環(huán)境信息披露水平做出了較大的努力。企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量的最大值與最小值相差較少，且標準差也不是很大，說明樣本企業(yè)整體與自由現(xiàn)金流量規(guī)模相差不大。資產(chǎn)負債率的最大值與最小值相差較大，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率存在較大的波動性。

2.相關(guān)性分析。本文運用SPSS 22.0對變量進行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表3所示。

由表3可知，環(huán)境信息披露指數(shù)與投資效率在1%的水平上顯著負相關(guān)，由于投資效率EFF為反向指標，因此這說明環(huán)境信息披露指數(shù)越高，企業(yè)的投資效率越高，與假設(shè)H1相一致。環(huán)境信息披露指數(shù)和行業(yè)差異的交互項與投資效率在1%的水平上顯著負相關(guān)，即醫(yī)藥制造業(yè)中屬于重污染上市公司的環(huán)境信息披露指數(shù)對投資效率的正向影響更顯著，與假設(shè)H2相一致。另外，企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率也與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)投資規(guī)模越大、自由現(xiàn)金流量越多、資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的投資效率越高，但該結(jié)果并不顯著。表3的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說明在模型（2）中，各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.回歸分析。在表4中通過相關(guān)性分析已經(jīng)對假設(shè)H1與假設(shè)H2做了初步的驗證。為了進一步探討環(huán)境信息披露水平以及環(huán)境信息披露水平在行業(yè)差異作用下對投資效率的影響，本文進行了以下回歸分析，結(jié)果如表4、5所示。

由環(huán)境信息披露與投資效率回歸結(jié)果可知，環(huán)境信息披露指數(shù)與投資效率在5%的水平上顯著負相關(guān)，即環(huán)境信息披露水平的提高能夠顯著提高企業(yè)的投資效率。與假設(shè)H1的預(yù)期相一致。企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率也與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)投資規(guī)模越大、自由現(xiàn)金流量越多、資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的投資效率越高，但該結(jié)果并不顯著。由環(huán)境信息披露、行業(yè)差異與投資效率的回歸結(jié)果可知，環(huán)境信息披露指數(shù)和行業(yè)差異的交互項與投資效率呈負相關(guān)關(guān)系，由于該交互項的系數(shù)反映樣本中重污染上市公司與非重污染上市公司之間對投資效率影響的差異，且該系數(shù)為負，符號與預(yù)期一致，因此樣本中重污染上市企業(yè)環(huán)境信息披露水平對投資效率的影響更大，但該結(jié)果并不顯著，假設(shè)H2得到部分驗證。企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債率也與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)投資規(guī)模越大、自由現(xiàn)金流量越多、資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的投資效率越高，但該結(jié)果也并不顯著。

表5 環(huán)境信息披露、行業(yè)差異與投資效率回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥制造行業(yè)中各企業(yè)的環(huán)境信息披露水平總體來說并不是很高，且由于各企業(yè)之間觀念不統(tǒng)一，對環(huán)境問題的認知參差不齊，仍然存在相當部分的企業(yè)以犧牲環(huán)境為代價追求自身利益的最大化。其次，環(huán)境信息披露水平的提高有助于顯著提高企業(yè)的投資效率，企業(yè)應(yīng)該給予足夠的重視。環(huán)境友好型的企業(yè)不僅可以增強企業(yè)自身的市場競爭力，提升企業(yè)形象，還可以造福社會，最終實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。最后環(huán)境信息披露尤為應(yīng)該引起醫(yī)藥制造業(yè)中重污染上市公司的重視，環(huán)境信息披露水平的提高更能提升這類企業(yè)的投資效率，這正好印證了當今社會大眾更加關(guān)注高污染企業(yè)環(huán)境治理問題的議題。