（廣州市市政工程維修處廣東廣州510100）

全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)俗稱 “新三板”市場，是全國性的股權交易平臺，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務?！靶氯濉笔袌龀闪⒂?006年，成立初期主要是中關村科技園區(qū)非上市股份公司進行股份轉讓的試點平臺。2012年和2013年，為了實現(xiàn)加快發(fā)展場外交易市場建立多層次資本市場的目標，“新三板”市場經過兩次擴容，最終確立為全國中小企業(yè)股權轉讓平臺。掛牌企業(yè)由2006年的10家增加至11 033家（截至2017年4月5日）?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)的幾何式增長，是否能有效緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，拓寬中小微企業(yè)融資渠道，提高中小微企業(yè)的融資效率，下文將對此進行探討。

一、“新三板”中小微企業(yè)融資的途徑

（一）銀行貸款

銀行貸款是“新三板”中小微企業(yè)最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場，積極加強與全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)的合作。截至2017年3月29日，已有國有銀行、股份制銀行和各地商業(yè)銀行等 33家銀行與全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)建立合作關系，為掛牌企業(yè)提供71個專項產品和服務。另一方面，中小微企業(yè)掛牌“新三板”，其企業(yè)管理更規(guī)范，信息披露更及時、充分，能大大提高企業(yè)的信用評級和授信額度，增強企業(yè)的銀行融資能力。

（二）定向增發(fā)

定向增發(fā)是申請掛牌公司或已掛牌公司向特定對象發(fā)行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業(yè)進行融資的主要渠道。定向增發(fā)既可在掛牌的同時發(fā)行股票，又可在掛牌后再發(fā)行股票，其核準程序相較于主板和創(chuàng)業(yè)板具有環(huán)節(jié)簡化、周期縮短、投融資對接效率提升等優(yōu)勢。如中科招商在掛牌的同時擬向不超過30名投資者定向發(fā)行不超過5億股普通股股票，募集資金額不超過90億元。九鼎集團則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價格向15名投資者發(fā)行股票5.7億股，募集資金22.5億元。

（三）股權質押

股權質押是借款人質押股權以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權質押主要是商業(yè)銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)發(fā)放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)的股權作為質押擔保。隨著“新三板”掛牌企業(yè)的增長，及社會對掛牌企業(yè)認可度的提升，進行股權質押融資的公司數(shù)量大幅度上升，股權質押率不斷提高。

（四）優(yōu)先股

優(yōu)先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優(yōu)先分配公司股利和剩余財產，但限制參與公司的經營管理和決策。優(yōu)先股按照股息率是否可調整、股息可否累計、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉換和是否需擔保、評級和限售等可設置不同的條件。優(yōu)先股股東一般沒有參與公司決策管理的權利，但能獲得穩(wěn)定的股息回報。因此，既能滿足中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長初期，在不稀釋控制權的情況下通過較低成本獲得公司發(fā)展資金的需求，又能滿足投資者以低風險獲得穩(wěn)定分紅的需求。

（五）公司債

公司債是依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。按照是否公開發(fā)行分為公募債和私募債。公募債的發(fā)行條件較為嚴格，需符合《證券法》《公司法》的相關規(guī)定，并經資信評級機構信用評級后，報中國證監(jiān)會核準。

（六）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債一般是由某個政府部門作為牽頭人，將多個中小企業(yè)捆綁集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負債，統(tǒng)一冠名，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債由承銷團負責承銷，擔保機構提供統(tǒng)一擔保，信用評級公司、律師事務所和會計師事務所等中介機構參與。

（七）資產證券化

資產證券化是指將缺乏流動性的特定資產組合或特定現(xiàn)金流，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以融入資金。資產證券化較為適合具有可預期收入資產的企業(yè)。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項下的租金收益權等權利和權益轉讓給興業(yè)證券資產管理有限公司設立的資產證券化專項資產管理計劃，資產規(guī)模達2.07億元，募集資金1.695億元。

二、“新三板”中小微企業(yè)融資存在的問題

（一）銀行授信要求高

商業(yè)銀行的經營恪守安全性、流動性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產率，銀行都設立了較高的信貸門檻。中小微企業(yè)向銀行貸款必須先經過銀行的信用評級。雖然有的銀行采用定性指標打分的方法評級，有的銀行采用定性和定量指標結合的方法評級，且各指標的權重也不同，但是都涵括企業(yè)的競爭力、經營狀況、管理質量、信譽度、各項經濟指標和還款能力等。由于中小微企業(yè)普遍存在經營管理不完善、市場競爭力弱、信用度不高和財務彈性差，導致其信用評級較低。為了規(guī)避風險，商業(yè)銀行會要求中小微企業(yè)提供更多的抵押資產，并上調對中小微企業(yè)的貸款利率。而中小微企業(yè)固定資產少，土地、房產等抵押物不足，無法滿足銀行要求，嚴重制約了其融資能力。

（二）定向增發(fā)難度大

“新三板”定向增發(fā)市場自成立起，一直處于較為低迷的狀態(tài)。2015年受市場大環(huán)境影響，“新三板”定向增發(fā)市場曾一度十分活躍，定向增發(fā)融資額大幅飆升。但2016年該市場重返低迷，超過八成以上企業(yè)無融資成交，融資額持續(xù)回落。定向增發(fā)難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場流動性極差，對投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業(yè)只有不到15%是以做市方式轉讓的，其余的都需通過協(xié)議方式轉讓。協(xié)議轉讓效率低，投資者參與定向增發(fā)的資金難以找到接盤方，無法實現(xiàn)順利退出，大大影響后續(xù)增量資金入市。二是合格投資者數(shù)量稀少。根據全國股轉系統(tǒng)《投資者適當性管理細則（試行）》規(guī)定，機構投資者需為注冊資本在500萬元人民幣以上的法人機構或實繳出資總額在500萬元以上的合伙企業(yè)，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產市值在500萬元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經驗或具有會計、金融、投資、財經等相關專業(yè)背景或培訓經歷。如此高的投資者準入門檻將大多數(shù)投資人擋在“新三板”市場外。

（三）股權質押風險高

由于股權質押具有靈活、高效和不稀釋股權等優(yōu)勢，越來越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業(yè)采取以質押大股東股權的方式融資。“新三板”股權質押市場規(guī)模的迅速擴大使得風險急劇上升。風險高主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是質押股權價值失真的風險。質押股權的價值取決于質押率和每股價格。質押率又主要受股權市場的流動性影響。由于目前“新三板”流動性明顯不足，導致掛牌中小微企業(yè)的質押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業(yè)動輒50%或以上的質押率。此外，流動性不足還使得中小微企業(yè)每股的價格無法真實充分地反映其價值，尤其是做市企業(yè)。做市價格受到很多市場外的因素影響波幅較大。二是股價下跌平倉的風險。近兩年“新三板”做市指數(shù)一直呈下跌態(tài)勢，不少做市企業(yè)的做市價格已大大低于掛牌價和定增價。在這種情況下，做市價格低于股權質押價格跌破平倉線時，如果掛牌企業(yè)的大股東不能及時補倉，那么將會導致掛牌企業(yè)股權甚至控股權的變更。

（四）債券融資困難重重

“新三板”掛牌中小微企業(yè)大部分的資產規(guī)模較小，盈利能力和資信評級基本難以達到“大公募”公司債的強制性要求，達到“小公募”公司債的要求也為數(shù)不多，因此只能以發(fā)行私募債為主。雖然私募債對發(fā)行人的盈利能力、資產負債狀況無硬性指標要求，而且發(fā)行審核也采取備案制而非審核制，發(fā)行手續(xù)相對簡單，但也正因如此，私募債的違約風險也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業(yè)多處在創(chuàng)業(yè)期和成長期，經營風險較高，為了規(guī)避發(fā)行債券到期無法還本付息的兌付風險，投資人都要求債券發(fā)行有質押、擔保等增信措施，這又將多數(shù)“輕資產”的中小微企業(yè)擋在大門外。

（五）融資中介費用高

“新三板”中小微企業(yè)通過資本市場融資，需要向主板券商、律師事務所、會計師事務所、第三方財務顧問等中介機構支付較高的服務費用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業(yè)資信和融資總額的影響，部分企業(yè)融資中介費用率偏高，超過5%甚至10%的情況都有發(fā)生。這對于大多數(shù)原本利潤率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業(yè)來說，高額的中介費用確實是筆不小的開支。

三、破解“新三板”中小微企業(yè)融資難的對策

（一）降低投資者準入門檻

要發(fā)揮 “新三板”融資平臺的作用，解決中小微企業(yè)融資難的問題，首先需解決市場流動性不佳的現(xiàn)狀，吸引更多的投資者進入“新三板”市場交易，打通資金從進入到退出的鏈條。目前500萬元的投資門檻過高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監(jiān)管，適當降低投資者門檻。設立定量指標和定性指標相結合的門檻，一方面設立投資者專業(yè)能力、風險識別能力、風險承受能力的標準，一方面降低金融資產存量的標準，以此保障“新三板”市場在穩(wěn)定運行的基礎上改善流動性。對于創(chuàng)新層企業(yè)和基礎層企業(yè)可設立不同的投資者門檻，創(chuàng)新層企業(yè)由于盈利性、成長性和流動性優(yōu)于基礎層企業(yè)，其投資者門檻可低于基礎層企業(yè)。

（二）建立轉板機制

無論是主板的企業(yè)還是中小板創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，其估值都遠遠高于“新三板”企業(yè)，融資能力也顯著強于“新三板”企業(yè)。如“新三板”中小微企業(yè)轉板至主板、創(chuàng)業(yè)板上市，則能在更大更寬的融資平臺上有效地解決融資需求。目前 “新三板”中小微企業(yè)僅能通過IPO實現(xiàn)轉板，漫長的排隊過程與非“新三板”企業(yè)無異。因此，應盡快建立“新三板”轉板機制。對符合主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板要求的中小微企業(yè)，可采取簡化IPO程序、縮短排隊時間的方式實現(xiàn)轉板。

（三）發(fā)展股權投資的機構和基金

“新三板”中小微企業(yè)融資難的問題，解決關鍵在于有滿足需求的資金。要實現(xiàn)將高比例的儲蓄資金引入實體經濟，既滿足廣大中小微企業(yè)發(fā)展的資金需求，又滿足居民儲蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發(fā)展“新三板”股權投資的機構和基金。由于股權投資的機構和基金具備專業(yè)的金融從業(yè)人員，有分散風險的投資組合，居民的資金交由股權投資的機構和基金管理能在一定的風險下獲取更高的收益。此外，還應鼓勵養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險基金、政府基金等長期性資金投入股權投資的機構和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進入“新三板”市場，中小微企業(yè)才能以更低的資金成本融到資金，促進中小微企業(yè)發(fā)展。

（四）出臺大宗交易制度

大宗交易簡而言之就是達成協(xié)議的交易雙方，通過大宗交易平臺交易大金額或多數(shù)量的股票。交易價格由交易雙方在市場價格的基礎上，協(xié)定上下浮動一定比例，既可溢價又可折價。交易雙方通過場外市場協(xié)商交易，不僅能快速簡便地轉讓大額股票，增加股票的流動性，還能穩(wěn)定市場價格，減少對二級市場的不利影響?！靶氯濉北M早出臺大宗交易制度，能為上市中小微企業(yè)的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動性。目前A股市場的大宗交易機制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎上優(yōu)化創(chuàng)新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關的配套政策，以防止市場的大幅波動。

（五）加快建立高風險債券市場

股權融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業(yè)的股權融資市場已發(fā)展到一定程度，無論制度規(guī)定還是操作管理都較為成熟，但專門針對“新三板”中小微企業(yè)的債券融資市場遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業(yè)大部分都處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，既有大量的資金需求，又有較高的風險，因此應建立適合“新三板”中小微企業(yè)的高風險債券市場，以市場化的債券利息真正實現(xiàn)高風險與高收益匹配。此外，還應大力創(chuàng)新債券品種，尤其是債轉股，較為適合利息承擔能力較低，但又有較高成長性的“新三板”中小微企業(yè)。