（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京100044）

一、引言

2016年，接連不斷發(fā)生的舉牌事件為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展增添了很多的不確定性，而作為國(guó)家所鼓勵(lì)入市的保險(xiǎn)業(yè)資金尤其成為我國(guó)資本市場(chǎng)所關(guān)注的焦點(diǎn)之一。根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2015年共有29家上市公司被險(xiǎn)資舉牌，而在2016年險(xiǎn)資僅在A股市場(chǎng)就舉牌了120余家上市公司，頻發(fā)的“險(xiǎn)資舉牌”事件在對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生影響的同時(shí)，也引起了市場(chǎng)以及監(jiān)管層的高度重視，雖然目前激進(jìn)的“險(xiǎn)資舉牌”事件已逐漸平息，但險(xiǎn)資舉牌事件并沒有因此而終結(jié)，舉牌事件對(duì)上市公司治理所產(chǎn)生的影響也正在進(jìn)一步凸顯。

二、案例選擇及背景介紹

（一）南玻集團(tuán)發(fā)展簡(jiǎn)介

南玻集團(tuán)，前身為“中國(guó)南方玻璃有限公司”，公司于1984年注冊(cè)成立，1992年在深圳證券交易所上市。在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)中公司深耕工業(yè)制造，不斷更新改進(jìn)公司的生產(chǎn)能力與技術(shù)，多年來(lái)凝聚了一大批在相關(guān)領(lǐng)域具有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，這也為南玻集團(tuán)的后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。如今，南玻集團(tuán)作為一家以玻璃深加工為主的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，已成為中國(guó)玻璃行業(yè)最具影響力與競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司之一。而南玻集團(tuán)所擁有的強(qiáng)大的市場(chǎng)影響、良好的經(jīng)營(yíng)狀況以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流量等特點(diǎn)也使得公司更容易成為各類資本的獵物，加之公司長(zhǎng)期以來(lái)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更是為“險(xiǎn)資舉牌”創(chuàng)造了便利的條件。

（二）寶能系資金不斷舉牌南玻A

南玻集團(tuán)成立時(shí)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)就相對(duì)比較分散，深圳建材、北方工業(yè)、招商局控股以及廣東信托四大股東的合計(jì)持股比例達(dá)到56.08%，但隨著公司的不斷發(fā)展，各大股東紛紛開始減持公司的股份，南玻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被不斷的分散化，在寶能系頻繁舉牌南玻集團(tuán)之前，公司第一大股東持股比例僅為3.62%，前三大股東合計(jì)持股比例不足10%，南玻集團(tuán)高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)為寶能系快速持股創(chuàng)造了條件。

2015年4月底、5月初，寶能系兩次舉牌南玻A，而利用股災(zāi)期間股市低迷的有利條件，寶能系又分別于2015年7月、11月兩次舉牌南玻A，此時(shí)寶能系累計(jì)持股比例已超過(guò)20%，而按照南玻A在2015年4月公布的定增預(yù)案，寶能系旗下前海人壽擬認(rèn)購(gòu)南玻A增發(fā)的1.12億股股票，增發(fā)成功后寶能系的持股比例將進(jìn)一步上升，而前海人壽也將成為南玻集團(tuán)的第一大股東。截至目前，前海人壽以15.45%的持股比例位列第一大股東，而寶能系累計(jì)持南玻集團(tuán)A、B股比例高達(dá)25.05%，從而獲得了公司的實(shí)際控股權(quán)。至此，寶能系對(duì)南玻集團(tuán)的連續(xù)舉牌行為暫時(shí)告一段落，而如此大量的保險(xiǎn)業(yè)資金在短期內(nèi)涌入南玻集團(tuán)，必然會(huì)或多或少地對(duì)南玻集團(tuán)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的影響，如何處理企業(yè)管理層與大股東寶能系之間的關(guān)系并合理有效地運(yùn)用保險(xiǎn)資金，成為影響南玻公司業(yè)績(jī)與發(fā)展的關(guān)鍵因素。

三、險(xiǎn)資舉牌對(duì)公司治理產(chǎn)生的重大影響

縱觀寶能系對(duì)多家上市公司的舉牌行為不難發(fā)現(xiàn)，不同于其他險(xiǎn)資企業(yè)，以前海人壽、鉅盛華為代表的寶能系通過(guò)連續(xù)多次的舉牌操作，意圖獲取被舉牌公司的實(shí)際控制權(quán)，進(jìn)而對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，以南玻公司為例，寶能系控股之后對(duì)南玻集團(tuán)的公司治理與資源配置效率均產(chǎn)生了巨大的影響。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

寶能系進(jìn)入南玻集團(tuán)后，將南玻集團(tuán)原本極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得相對(duì)集中，前海人壽以15.45%的持股比例成為其第一大股東，而寶能系以南玻集團(tuán)A、B股共25.05%的持股比例獲取了公司的實(shí)際控制權(quán)，南玻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷由分散變得集中，且前三大股東由2014年的三家獨(dú)立公司變?yōu)?016年的均為寶能系控制的子公司，而目前公司的前四大股東均被寶能系所控制，南玻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步呈現(xiàn)出 “一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，當(dāng)然這也將更容易引發(fā)大股東侵犯中小股東利益的事件發(fā)生，因此這對(duì)南玻集團(tuán)內(nèi)部的管控要求變得更高。

由表1可以看出，從2012年至2014年四年間，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)南玻集團(tuán)的投資總體上經(jīng)歷了先下降后上升的趨勢(shì)，同時(shí)我們可以看出，基金、一般法人兩類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)南玻集團(tuán)的投資在近幾年均出現(xiàn)大幅度減持現(xiàn)象，但這卻為保險(xiǎn)資金的進(jìn)入創(chuàng)造了有利條件，保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例由1.38%上升至34.34%，而如此大量的保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的涌入，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司日后的資本投入與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變革

寶能系控股南玻集團(tuán)，并對(duì)南玻集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生了實(shí)際影響，而南玻集團(tuán)之后發(fā)生的高管集體離職事件，進(jìn)一步使得南玻集團(tuán)內(nèi)部的董事會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了翻天覆地的變化。通過(guò)統(tǒng)計(jì)南玻集團(tuán)近5年內(nèi)公司董監(jiān)高職位的變動(dòng)情況，我們可以看出寶能系的舉牌行為對(duì)公司治理的影響之大，具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，自寶能系舉牌南玻A開始，公司的董監(jiān)高人事變動(dòng)愈發(fā)頻繁，除2013年公司人事變動(dòng)較少之外，南玻集團(tuán)在 2012、2013、2015 年的董監(jiān)高人事變動(dòng)均維持在10余次上下，而僅2016年一年公司高管團(tuán)隊(duì)的人事變動(dòng)次數(shù)即達(dá)到27次，大于2013—2015三年人事變動(dòng)次數(shù)之和，南玻公司高管團(tuán)隊(duì)如此的大換血，也使得公司整個(gè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了革新。雖然公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司的治理效果并沒有某種確定性的函數(shù)關(guān)系，但是卻都能間接地反映出寶能舉牌對(duì)南玻集團(tuán)內(nèi)部治理所造成的巨大影響。

表1 南玻集團(tuán)機(jī)構(gòu)投資者持股比例分析

表2 2013—2017年南玻集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)職務(wù)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)

（三）經(jīng)營(yíng)理念的差異

一方面，寶能系頻繁舉牌南玻集團(tuán)，使得第一大股東變換的同時(shí)，更使得南玻集團(tuán)由國(guó)有企業(yè)性質(zhì)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)性質(zhì)，一直以來(lái)的國(guó)有企業(yè)改革被險(xiǎn)資企業(yè)以二次市場(chǎng)買入的方式所達(dá)成，這一轉(zhuǎn)變不可謂不重要，會(huì)對(duì)南玻集團(tuán)的治理產(chǎn)生一定的影響；另一方面，南玻集團(tuán)作為傳統(tǒng)的加工制造業(yè)，始終恪守“求真務(wù)實(shí)”的企業(yè)精神，采取較為保守的投融資策略，但是伴隨著公司管理層的更換，公司的實(shí)際控制權(quán)也逐步被寶能系所接管。而新的管理層所提出的“產(chǎn)融結(jié)合”經(jīng)營(yíng)理念也算是徹底改變了公司原有的以工業(yè)制造為主的經(jīng)營(yíng)理念，公司目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)?“營(yíng)業(yè)收入75億元上下，凈利潤(rùn)10億元上下”，而新管理層提出要將公司打造成“銷售收入超千億、利潤(rùn)超百億的綜合性新型產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)”，這對(duì)于南玻集團(tuán)而言亦是根本性的沖擊。

四、案例剖析：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)分析

通過(guò)以上分析，我們已經(jīng)知道寶能系頻繁舉牌南玻集團(tuán)對(duì)南玻集團(tuán)內(nèi)部的公司治理產(chǎn)生了重大的影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散變?yōu)榧?、董事?huì)結(jié)構(gòu)革新、董事會(huì)次數(shù)增多、經(jīng)營(yíng)模式改變這一系列的變換對(duì)于南玻集團(tuán)而言究竟是好是壞，我們選擇用公司被舉牌前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)衡量公司的治理效果。

結(jié)合相關(guān)的數(shù)據(jù)分析，南玻集團(tuán)在2014—2016三年內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入整體上呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，尤其是在2016年公司的凈利潤(rùn)由2015年的6.40億元增加至8.04億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)到49.76%，但是僅僅根據(jù)以上現(xiàn)象并不能準(zhǔn)確說(shuō)明南玻集團(tuán)被險(xiǎn)資舉牌后，經(jīng)營(yíng)狀況有所改善，盈利能力增強(qiáng)，因此進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)出公司在被險(xiǎn)資舉牌前后季度的營(yíng)業(yè)狀況進(jìn)行分析，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

表3 2015—2017年南玻公司各季度盈利能力變動(dòng)分析

從表3可以看出，公司在2015年四季度之前各季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑，且該負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象持續(xù)了較長(zhǎng)的一段時(shí)間，在市場(chǎng)普遍不看好南玻集團(tuán)時(shí)，各機(jī)構(gòu)投資者、中小股東紛紛選擇了減持南玻A股權(quán)，而寶能系卻在市場(chǎng)大量拋售之際選擇了從二級(jí)市場(chǎng)大量地買入南玻A的股票，這也正是寶能系為何能夠頻繁舉牌南玻A的關(guān)鍵原因所在。

正如寶能系所預(yù)料的那樣，南玻集團(tuán)在2016年前三季度的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在前三季度連續(xù)以破百的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，但自第四季度起寶能系逐步開始插手公司的經(jīng)營(yíng)管理，南玻公司無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入，還是凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了一定的下滑。

五、研究結(jié)論

通過(guò)以上分析，寶能系頻繁利用險(xiǎn)資舉牌南玻集團(tuán)，對(duì)于南玻集團(tuán)的公司治理與資源配置效率均產(chǎn)生了重大的影響，而通過(guò)以上分析我們也能得出以下結(jié)論：

1.作為近兩年由于接連舉牌上市公司而名聲大噪的寶能系，其舉牌上市公司后是將其作為長(zhǎng)期價(jià)值投資還是僅進(jìn)行“短炒”，是參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理還是僅進(jìn)行套現(xiàn)出售，其一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著被舉牌公司的經(jīng)營(yíng)治理；至少就南玻集團(tuán)而言，寶能系選擇了獲取公司的實(shí)際控制權(quán)，參與公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并提出有利于自己的新的經(jīng)營(yíng)模式，但就目前而言在同行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升的情況下，南玻集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)同比下降，市場(chǎng)預(yù)期并不樂(lè)觀。

2.作為被險(xiǎn)資接連舉牌的南玻集團(tuán)而言，原高管團(tuán)隊(duì)集體請(qǐng)辭，新的管理層陸續(xù)上任，公司的經(jīng)營(yíng)也開始逐步邁向正軌，而新的管理層所提出的“產(chǎn)融結(jié)合”經(jīng)營(yíng)模式，意欲將南玻集團(tuán)打造為一個(gè)綜合性產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)，但“產(chǎn)融結(jié)合”并不是一件一蹴而就的事情，需要一個(gè)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)換過(guò)程，關(guān)鍵在于如何在后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中維持公司主業(yè)良性發(fā)展的同時(shí)，逐步探索適合本公司的資本運(yùn)作方式，最終實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

3.同樣作為被寶能系強(qiáng)勢(shì)舉牌的上市公司，南玻與萬(wàn)科的結(jié)局卻截然不同。對(duì)比之下，這與被舉牌公司的治理結(jié)構(gòu)密不可分，萬(wàn)科的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更加完善，而南玻集團(tuán)的治理體系相較之下則不夠完善，這才出現(xiàn)了當(dāng)寶能系意欲獲取公司實(shí)際控制權(quán)之際南玻集團(tuán)董監(jiān)高集體請(qǐng)辭的現(xiàn)象，因此這也為我國(guó)上市公司敲響了警鐘，當(dāng)公司股權(quán)不斷被分散的今天，應(yīng)通過(guò)有效的公司治理使得公司內(nèi)部出現(xiàn)“股權(quán)制衡”機(jī)制，以緩解公司被惡意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。