熊宗均

摘要：對賭協(xié)議作為契約的一種形式，一種特殊的投融資手段，在國外企業(yè)投資、融資、股改、并購重組等資本活動中都有廣泛的應(yīng)用。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)試圖借助國外資本力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議”由此逐漸進入人們的視野，并引起學(xué)術(shù)界的廣泛討論。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)型企業(yè) 對賭協(xié)議 內(nèi)部風(fēng)險 風(fēng)險控制

一、引言

投資方與管理層在私募股權(quán)投資中就彼此所約定的目標(biāo)能否在將來實現(xiàn)，且根據(jù)目標(biāo)實現(xiàn)的情況分配相關(guān)權(quán)利所簽訂的合約就稱之為對賭協(xié)議，由于該協(xié)議的性質(zhì)與賭博相似，所以被叫做“對賭”。對賭協(xié)議的具體特征在于：一是賭注的特殊性。在對賭協(xié)議中，籌碼通常是投資額、股權(quán)認購權(quán)、股權(quán)等，賭的是企業(yè)的未來價值。二是高風(fēng)險性。融資企業(yè)往往是為了解決自身的融資問題才選擇對賭協(xié)議的，為順利獲得資金支持，企業(yè)家必然會對自己的未來發(fā)展充滿了信心，難免會忽略內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境帶來的不良影響。三是投資方的強勢性。盡管表面上是談判協(xié)商，但投資者利用企業(yè)迫切需要發(fā)展資金的這一軟肋簽訂對賭協(xié)議，占盡優(yōu)勢。四是期望趨同性。與我們平時所說的“賭”相比，對賭雙方都希望能把“蛋糕”做大，這樣自己的分到的利益也會相應(yīng)的變大。

二、對賭協(xié)議的價值及運用

首先，作為投資協(xié)議的核心組成部分，對賭協(xié)議是投資方衡量企業(yè)價值的計算方式和確保機制。投資協(xié)議可以有效降低信息不對稱給投資方帶來的風(fēng)險，為了降低信息不對稱風(fēng)險，投資方就會采用對賭的方式，以此來約束融資方，保護投資的安全。其次，對賭協(xié)議可以對融資企業(yè)管理層實施有效的激勵和約束功能，可以解決信息不對稱帶來的道德風(fēng)險。在一定條件下，對賭協(xié)議可以給管理層最大強度的激勵，給投資者最優(yōu)的風(fēng)險控制，是一種帕累托最優(yōu)的機制。

最近幾年時間里，大量海外PE都帶著對賭協(xié)議進駐我國市場，而這就在很大程度上促進了國內(nèi)對賭協(xié)議的發(fā)展。就投資主體而言，國內(nèi)對賭協(xié)議的投資主體一般都是規(guī)模較大的金融機構(gòu)，而融資主體則基本上是一些正處于發(fā)展過程中的企業(yè)。同時國內(nèi)企業(yè)應(yīng)用對賭協(xié)議幾乎都沒有取得成功，比如太子奶同大摩之間的對賭導(dǎo)致其管理主體喪失了對企業(yè)的控制權(quán)，永樂同大摩、鼎暉之間的對賭讓永樂走向被吞并的道路等等。

三、初創(chuàng)型企業(yè)對賭協(xié)議運用中存在的風(fēng)險

1、法律風(fēng)險

基于目前中國的法律制度環(huán)境，對賭協(xié)議的合法性仍存在較大爭議。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)家往往集所有者與管理者角色于一身，股東利益和公司利益難以嚴格區(qū)分。一旦對賭協(xié)議發(fā)生法律糾紛不能順利執(zhí)行，對賭條款的合法性將受到挑戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際控制人與小股東、實際控制人與企業(yè)之間很可能陷入利益糾葛狀態(tài)，影響企業(yè)健康發(fā)展。

2、戰(zhàn)略風(fēng)險

投融資雙方簽訂對賭協(xié)議時，往往更著眼于企業(yè)短期內(nèi)能取得何種成績。融資方為了獲得投資，往往不得不接受投資方提出的茍刻條件。在許多現(xiàn)實的案例中，融資方為了贏得對賭，會不惜一切代價達到約定的評價指標(biāo)，卻忽視公司的長遠發(fā)展，此時對賭協(xié)議非但不能實現(xiàn)促進企業(yè)快速發(fā)展的目的，反而可能放大這種錯誤戰(zhàn)略導(dǎo)致的后果。

3、財務(wù)風(fēng)險

在國內(nèi)既有的對賭案例里，由于對賭評價指標(biāo)比較單一，所以融資方面臨著兩大財務(wù)風(fēng)險：首先，追求高增長導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。成長型企業(yè)在取得高速增長業(yè)績時，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率難以提高，財務(wù)杠桿的無限提高也加大了財務(wù)風(fēng)險。其次，贖回股份引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，為規(guī)避清算退出的可能性，投資方往往會選擇讓原股東或管理層回購自己的持有的股權(quán)，但贖回的價格相對于購買的價格有20%—30%的溢價，這無疑使融資方的短期償債風(fēng)險增加，進而導(dǎo)致融資方經(jīng)營狀況惡化。

4、控制權(quán)風(fēng)險

私募股權(quán)融資過程中，融資方讓渡出一部分股權(quán)給投資方，并獲得相應(yīng)的對價。通過這個過程，融資方獲得了企業(yè)發(fā)展所需要的資金，投資方獲得了企業(yè)的部分股權(quán)。國內(nèi)融資方處于弱勢地位，并急于獲得發(fā)展所需要的資金，在就對賭協(xié)議進行的談判中常常缺乏主動權(quán)。同時，中國很多創(chuàng)業(yè)者大多是白手起家，富有開拓精神，但是經(jīng)營過程中容易急于成功，具有較強的投機心理。

四、對賭協(xié)議的風(fēng)險管理建議

1、法律風(fēng)險應(yīng)對

創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂對賭條款時，應(yīng)盡量避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為融資方直接與投資方簽訂合同，可以考慮通過設(shè)立離岸殼公司進行資本運作。從目前的實踐來看，具有國際背景的投資方更傾向于通過設(shè)立海外離岸公司的方式，把對賭協(xié)議安排在境外實施。國際風(fēng)險投資機構(gòu)之所以采用這種方式，很大一方面的原因是在中國現(xiàn)行法律環(huán)境下，對賭協(xié)議的有效性問題以及實施都會遇到一定的障礙。當(dāng)然這種方法也存在很大的隱患，按照現(xiàn)行中國法的規(guī)定，刻意規(guī)避中國法律規(guī)定的協(xié)議也是可以認定為是無效的。

2、控制權(quán)風(fēng)險應(yīng)對

設(shè)置重復(fù)博弈的多重對賭協(xié)議，建立動態(tài)調(diào)整機制。為了降低不確定性帶來的風(fēng)險，在條款的設(shè)定上，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)關(guān)注融資合同是否能分階段進行，每個階段是否對應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)與要求。對于重大融資合同，尤其是存在不確定性的合同，需要集體決策，杜絕個人獨斷專行。不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家出身于技術(shù)，往往對資本運作知之甚少，因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心團隊中，要引入具有豐富金融財務(wù)知識的專業(yè)人才；同時，要建立權(quán)責(zé)分配清晰的治理結(jié)構(gòu)，防止“一言堂”。

3、戰(zhàn)略風(fēng)險應(yīng)對

創(chuàng)業(yè)企業(yè)制定與實施發(fā)展戰(zhàn)略時應(yīng)當(dāng)防止戰(zhàn)略過于激進，脫離企業(yè)實際能力或偏離主業(yè)會導(dǎo)致企業(yè)過度擴張，甚至經(jīng)營失敗的風(fēng)險；合理制定不同發(fā)展階段的具體目標(biāo)，對戰(zhàn)略實施情況實行動態(tài)監(jiān)控。對賭協(xié)議在簽訂時存在眾多的不確定因素，這些因素有可能隨著時間推移而發(fā)生改變。作為融資方，在努力實現(xiàn)對賭承諾的同時，更要牢牢把握企業(yè)發(fā)展方向，避免急功近利，確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)在既定的軌道上快速健康發(fā)展，實現(xiàn)基業(yè)長青。

4、財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對

作為一項金融創(chuàng)新，對賭協(xié)議附屬于主合同，在進行會計核算時，應(yīng)將主合同一并予以考慮，根據(jù)合同所反映的經(jīng)濟實質(zhì)及內(nèi)容，將其確認為金融負債或權(quán)益工具，進而進行計量、記錄及列報。由于確認過程的復(fù)雜性，為了提高會計信息質(zhì)量，保證會計核算的準(zhǔn)確性，財會人員應(yīng)關(guān)注《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中金融工具的修訂及變化情況，加強學(xué)習(xí)，在缺乏相關(guān)經(jīng)驗時，除了主觀判斷時保持謹慎，還應(yīng)接受外部專家的輔導(dǎo)和培訓(xùn)。endprint