趙恒

摘要：當(dāng)前，受經(jīng)濟(jì)全球化的影響，國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)變化無常，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)極容易受到影響，在這樣的形勢(shì)下，貨幣政策異常重要。適當(dāng)?shù)呢泿耪吣苡行У貞?yīng)對(duì)通貨膨脹等現(xiàn)象，降低金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文將探究基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架：理論與實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：金融穩(wěn)定；貨幣政策；貨幣理論

高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和較低的通貨膨脹率讓人們放松了警惕，似乎已經(jīng)感受不到金融風(fēng)險(xiǎn)的存在。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)往往存在一定的潛伏期。隨著信貸體系的發(fā)展，越來越多的資金游離于控制范圍之外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿水平等都是引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的因素，中央銀行需要時(shí)刻關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定和金融失衡的問題。

1.貨幣政策概述

一直以來，貨幣政策是國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段之一，具有高度的獨(dú)立性和統(tǒng)一性。從實(shí)際情況來看，我國(guó)的貨幣政策在發(fā)揮宏觀調(diào)控作用的過程中，具有較強(qiáng)的統(tǒng)一性，只關(guān)注貨幣總量的變化，對(duì)存、貸款利率進(jìn)行統(tǒng)一的調(diào)整，采取“一刀切”的貨幣政策模式，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的狀態(tài)下，利率保持在相對(duì)較低的水平，這會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的影響，存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

2.貨幣政策金融框架的理論模型

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的設(shè)定，在市場(chǎng)環(huán)境下，貨幣的產(chǎn)出和通貨膨脹主要通過利率機(jī)制來調(diào)節(jié)。通常情況下，如果中央銀行的利率比市場(chǎng)的均衡利率高，有通貨膨脹和抑制產(chǎn)出的趨勢(shì)，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)負(fù)的通脹缺口和產(chǎn)出；如果中央銀行的政策利率比市場(chǎng)平均水平低，就會(huì)對(duì)產(chǎn)出和通脹形成助推，從而產(chǎn)生正的產(chǎn)出和通脹缺口；如果二者相等，產(chǎn)出和通脹的狀態(tài)會(huì)保持穩(wěn)定。通常情況下，市場(chǎng)主體在微觀決策中，不會(huì)考慮潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在明確產(chǎn)出和通脹關(guān)系以及政策利率的情況下，可以對(duì)貨幣政策的金融框架進(jìn)行分析和研究，并可以掌握金融穩(wěn)定對(duì)中央銀行貨幣政策的影響情況。利用一家商業(yè)銀行的決策函數(shù)來描述銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目組合在一起是其基本的目標(biāo)，能夠最大化地實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入，設(shè)銀行投資和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的比例是αt，設(shè)預(yù)期回報(bào)率為rt，無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目預(yù)投資的比例為1-αt收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率rf。一般情況下，投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能獲得更高的預(yù)期收益，同時(shí)，銀行破產(chǎn)的概率也會(huì)隨之增加。銀行一旦破產(chǎn)，銀行股東將遭受嚴(yán)重的損失，客戶和社會(huì)也會(huì)遭受重大損失，銀行管理層會(huì)面臨替換的局面；對(duì)于社會(huì)的影響主要包括失業(yè)率增加、社會(huì)不穩(wěn)定等。而且社會(huì)所遭受的損失要遠(yuǎn)高于銀行管理層。研究表明，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與其違約率呈凸性相關(guān)，因此，將破產(chǎn)概率設(shè)為（αt）2的二次設(shè)定與實(shí)證結(jié)果十分近似。

在分析貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)影響過程中，應(yīng)充分考慮商業(yè)銀行與中央銀行的雙方面因素，關(guān)注其動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制，在形成最優(yōu)化目標(biāo)的利率之前，應(yīng)明確界定二者的動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系。如果商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)決策與中央銀行的貨幣政策同時(shí)出臺(tái)，這就形成了納什博弈；當(dāng)中央銀行政策先于商業(yè)銀行的反應(yīng)，則形成斯坦克爾伯格博弈。在這種框架下，商業(yè)銀行的最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目預(yù)期收益成正比，預(yù)期收益水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越高；與中央銀行的政策利率成反比，中央銀行政策利率上升，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

3.貨幣政策與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性關(guān)聯(lián)分析

在穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則下，商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)應(yīng)做出一定的反應(yīng)，在利率規(guī)則上應(yīng)體現(xiàn)為設(shè)定更高的利率規(guī)則值，通過這種方式對(duì)金融體系的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行抑制，不能僅僅考慮產(chǎn)出和通脹的規(guī)則，應(yīng)充分考慮貨幣政策維持金融穩(wěn)定的需求。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明，傳統(tǒng)的貨幣政策沒有考慮未來的金融穩(wěn)定性，也沒有對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行科學(xué)的評(píng)估。在政策的支持下，短視的利率政策希望通過人為的方式將利率控制在較低的水平，這種利率政策不利于金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。如20世紀(jì)80-90年代，中國(guó)臺(tái)灣與日本都曾在低利率的繁榮狀態(tài)下遭遇了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國(guó)的發(fā)展史中，也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象。這些事實(shí)表明，低利率的貨幣政策與金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在著某種必然的聯(lián)系。

在最近一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，低利率所驅(qū)動(dòng)的廉價(jià)資金也在各國(guó)有長(zhǎng)期的積累。不考慮物價(jià)因素，這段時(shí)期，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率一直保持在較低的水平，日本和歐元區(qū)的利率基本接近于0。長(zhǎng)期的低利率政策造成美國(guó)住房需求膨脹，資產(chǎn)的價(jià)格也不斷上漲，最終引發(fā)了金融危機(jī)。從金融危機(jī)前美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的利率情況來看，除德國(guó)外，其他國(guó)家的利率都在比較低的水平。在隨之而來的金融危機(jī)中，德國(guó)是受沖擊最小的國(guó)家，在危機(jī)期間也表現(xiàn)得非常穩(wěn)定。而美國(guó)是受害最嚴(yán)重的的國(guó)家。低利率的貨幣政策會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)對(duì)收益率有更高的追求，從而導(dǎo)致金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平提高，而且低利率的估值效應(yīng)可能會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)行為的產(chǎn)生。另外，低利率的貨幣政策會(huì)使金融機(jī)構(gòu)增加類似的投資策略，導(dǎo)致收益相關(guān)性提高，增加系統(tǒng)性資金發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率。長(zhǎng)期的低利率會(huì)誤導(dǎo)預(yù)期、投資及消費(fèi)，改變金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，金融風(fēng)險(xiǎn)與中央銀行利率之間的關(guān)系受到了關(guān)注。研究表明，低利率和寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行為了增加收益而承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)，從而形成更高的金融杠桿，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在傳統(tǒng)的金融框架下，中央銀行政策利率要通過對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等變量的影響來發(fā)揮作用，在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下，金融風(fēng)險(xiǎn)并沒有被納入貨幣政策規(guī)則之中。事實(shí)上，中央銀行對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的成本“底線”起決定性作用，并影響著整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。作為一種“市場(chǎng)基準(zhǔn)”，中央銀行政策利率會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生系統(tǒng)的、重要的影響。這也表明，傳統(tǒng)的貨幣政策在利率規(guī)則上可能存在一定的漏洞，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

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