目前去杠桿背景條件下我國的宏觀經(jīng)濟政策取向，我認(rèn)為以下三方面值得關(guān)注：第一，如何評價當(dāng)前的經(jīng)濟形勢；第二，從下半年到明年上半年經(jīng)濟走勢如何；第三，在此基礎(chǔ)上應(yīng)該采取什么對策。

當(dāng)前的經(jīng)濟形勢

當(dāng)前經(jīng)濟正在平穩(wěn)運行，一二季度GDP增速均為6.9%，比去年四季度還高，達(dá)到2012年以來的最高水平，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，結(jié)構(gòu)在調(diào)整。我認(rèn)為，一季度經(jīng)濟之所以穩(wěn)住，最核心的因素有兩點：第一，庫存的因素；第二，出口增長速度明顯高于預(yù)期。

首先來看庫存。從去年三季度開始工業(yè)產(chǎn)成品加庫存對GDP的貢獻在不斷加大，今年一季度產(chǎn)成品加庫存增加拉動GDP增長0.8%，預(yù)計二季度產(chǎn)出品庫存將GDP向上拉動0.4%。

再看出口增加。觀察世界經(jīng)濟可以發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)以來在全球化背景下，全球的貿(mào)易增長和GDP增長關(guān)系密切，全球貿(mào)易增速一般是GDP增速的2倍，但是過去連續(xù)五年世界貿(mào)易增速都低于GDP增速，全球的儲蓄率超過投資率。要讓投資儲蓄平衡，就要降息，通過量化寬松將市場利率達(dá)到0附近以上，物價達(dá)到2%左右。去年四季度全球貿(mào)易增長開始上升，我認(rèn)為這是轉(zhuǎn)折點，貿(mào)易增長將再次超過GDP增長。那么出口上升到底是美國、歐洲、日本拉動的還是靠中國拉動的，也至關(guān)重要。如果全球投資上升，是因為美國、歐洲、日本開始加杠桿了，消費開始上升，全球出口上升，那么中國的出口增長就有可持續(xù)性。如果是因為中國推進結(jié)構(gòu)性改革后，大宗商品價格上升，大宗原材料進口增加，帶動了資源出口上升，從而引起貿(mào)易的上升，那么一旦中國經(jīng)濟下行，全球的出口就下來了。IMF認(rèn)為，中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加上西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟復(fù)蘇，共同帶動了這輪出口的上升。

庫存在緩慢減少，同時出口有一定的韌性，出口增速好于預(yù)期，這是解釋當(dāng)前中國經(jīng)濟還不錯的重要原因。庫存這個因素是一個短期因素，出口因素帶有一定的周期性及不確定性。

宏觀經(jīng)濟走勢預(yù)測

根據(jù)菲利普斯曲線，失業(yè)率與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹率高時，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時，失業(yè)率高。而過去五年世界各國的失業(yè)率都在回落，低失業(yè)率卻沒有帶來物價上升、工資增加，我認(rèn)為這是因為人工智能代替了一些低端勞動力，因此我對世界經(jīng)濟不悲觀，世界經(jīng)濟對中國經(jīng)濟有一定的拉動作用。

大家都認(rèn)為中國和美國、歐洲一樣也有一個投資周期，我認(rèn)為還應(yīng)考慮政策周期、房地產(chǎn)周期、設(shè)備投資周期以及庫存周期。首先來看政策周期，其主要體現(xiàn)在兩方面。一個是近五年來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度加強，目前基建項目大量在市縣兩級，以功能性基建項目居多，比如教育、醫(yī)療、文化、環(huán)保、垃圾處理、污水處理、地下管廊等項目。市縣兩級有事權(quán)，但沒有財權(quán)，其融資問題亟待解決。一部分基建資金來源于當(dāng)?shù)匦°y行的支持，如果政府購買服務(wù)中斷，加上宏觀去杠桿及規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，那么中小銀行面臨的風(fēng)險是比較大的。另一個是開發(fā)區(qū)機制。通過新建開發(fā)區(qū)將土地賣出，招商引資開發(fā)房地產(chǎn)，從而將行業(yè)價格拉動起來。

關(guān)于房地產(chǎn)周期?，F(xiàn)在政府在抑制房地產(chǎn)價格上升，大家認(rèn)為一二線城市房地產(chǎn)很火，我認(rèn)為這是虛假繁榮。因為三去一降一補的過程即貨幣化的過程，去年有一半棚戶區(qū)全部實現(xiàn)了貨幣化安置，大量的當(dāng)?shù)貛齑娣康禺a(chǎn)幾乎全部消化，因此給市場一個錯覺，認(rèn)為房子庫存沒了必須馬上供地，這種需求實際上并不完全真實。房地產(chǎn)投資還是要往下降的。

再來看這種背景下的設(shè)備投資周期。回想1998年、1999年及2000年進行的國有企業(yè)改革，連續(xù)三年制造業(yè)投資出現(xiàn)負(fù)增長。此后隨著我國加入世界貿(mào)易組織，一系列行業(yè)開始開放，大部分投資就開始恢復(fù)，制造業(yè)投資增幅有的年份能高達(dá)50%。目前這一輪經(jīng)濟出清，制造業(yè)資本存量的增幅現(xiàn)在是10%，比1998年那一輪高得多，但是1998年制造業(yè)增長速度是12%～16%，現(xiàn)在是6%。因此，我認(rèn)為中國的制造業(yè)還沒有完全出清，要用新常態(tài)的邏輯、結(jié)構(gòu)調(diào)整的觀念來看當(dāng)前的經(jīng)濟。

如今正在去杠桿，貨幣是要適度緊縮的，在杠桿穩(wěn)住后企業(yè)重新開始加杠桿，將是中國經(jīng)濟到底部的信號。

主要宏觀調(diào)控政策

未來改革將處于十分重要的位置，具體政策要從財政政策和貨幣政策兩方面入手。

首先來看財政政策。目前財政部嚴(yán)格禁止以政府購買服務(wù)名義違法舉債，12大類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不準(zhǔn)政府購買服務(wù)，那么基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資減掉預(yù)算撥付、民間投資，剩下的資金地方政府要負(fù)償還責(zé)任。建議未雨綢繆，讓市縣兩級政府有發(fā)債的權(quán)力，可以賣掉一些類似MBS的資產(chǎn)，靠融資繼續(xù)開展基建。

再來看貨幣政策。目前來看貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性，這個大趨向不會變。隔夜市場利率有可能回到4月份監(jiān)管加強之前的水平，但會高于去年的8月份和今年3月份的利率水平，建議通過公開市場操作將市場利率維持在目前2.5%的水平。此外，目前大量中小銀行面臨一些困難，可以考慮將存款準(zhǔn)備金降至8%，如果部分中小銀行仍然存在資金缺口，那么可以運用一些清算工具進行市場化出清。出口機制效應(yīng)未來可能變?nèi)酰藭r維持必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以防范房地產(chǎn)投資大規(guī)模收縮，這也是必要的政策選項。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎